Уважаемые подписчики и читатели рассылки!
   Вашему вниманию предлагается вторая часть обзора мировой экономики от журнала The Economist (полностью на русском языке обзор был опубликован в журнале "Русский фокус" 30 сентября 2002 г.). Сегодня пришла очередь оригинальных ответов на не менее оригинальные вопросы. Не пора ли нам научиться любить рецессии? Чем все-таки должны заниматься центробанки? Приводит ли глобальная экономическая интеграция к синхронизации экономических циклов? Насколько далека от завершения первая американская рецессия XXI века?

   Неизбежное зло

   Когда некоторое время назад лопнул мыльный пузырь американского фондового рынка, ФРС быстро снизила базовые процентные ставки. Это уже вошло в привычку: каждый раз, когда паника охватывала местные или зарубежные финансовые рынки (взять кризисы в Восточной Азии и России и чуть не случившийся коллапс хедж-фонда Long Term Capital Management в 1998-м), ФРС шла на денежные вливания в экономику. Низкие процентные ставки спасли Америку от глубокого спада. Но после подобных "возлияний" не пошел ли на пользу экономике холодный душ?
   Многие сочтут этот вопрос крамольным. Они полагают, что задача Центрального банка - любой ценой предотвращать рецессии. Согласно одному из опросов общественного мнения, 80% американцев уверены, что предотвращение экономических спадов столь же важно, как борьба с распространением наркотиков. Но всегда ли рецессия является катастрофой, или она может иметь и благоприятные последствия для экономики? А если центральные банки при любом тревожном сигнале спешат дать экономике больше свободных денег, не является ли это перекладыванием проблемы с больной головы на здоровую? Да, мыльный пузырь на фондовом рынке США благополучно лопнул, но аналогичный пузырь сейчас раздувается на рынке недвижимости. Сейчас потребители веселятся, но что будет, когда закончится "разгул"?
   Согласно австрийской экономической парадигме, рецессии являются неотъемлемой частью экономики. Джозеф Шумпетер утверждает, что спад - вовсе не зло, которое нужно предотвращать, а необходимая приспособленческая реакция на изменяющиеся условия. Только позволив ветрам "созидательного разрушения" дуть свободно, можно изъять капитал у погибающих компаний и переместить его в другие сектора экономики, что простимулирует рост производительности в будущем.
   Найек выступает против значительного смягчения кредитно-денежной политики как средства предотвращения рецессии. Если в период бума были сделаны неприбыльные инвестиции, лучше закрыть эти компании, расчистив путь для новых, более продуктивных вложений. По мнению австрийских экономистов, надо выбирать не между тем, входить ли в рецессию, или попытаться избежать ее. Вопрос скорее в том, переживать ли рецессию сегодня или столкнуться с более глубоким спадом в будущем. Рецессия необходима для устранения дисбаланса между слишком большими инвестициями и чересчур малыми сбережениями.
   Кейнс, и довольно обоснованно, высмеял мысль о том, что в долгосрочной перспективе Великая депрессия была полезна. В начале 1930-х гг. ФРС и Казначейство США не следовали политике бюджетной экспансии как раз потому, что им казалось, будто рецессия необходима экономике. Эндрю Мелон, занимавший тогда пост министра финансов США, призывал рынок "избавляться от сотрудников, избавляться от акций, избавляться от фермеров и избавляться от недвижимости. Это очистит систему от шлаков". Производство в США, как и следовало ожидать, упало на 30%, поскольку ФРС сидела сложа руки.
   Сегодня провал подобного масштаба был не слишком вероятен, даже если бы ФРС не поспешила снизить ставки. Обвал был бы предотвращен благодаря многим переменам, случившимся со времен Великой депрессии: правительственные расходы выросли, и поэтому возникли мощные автоматические стабилизационные механизмы, действует система страхования банковских вкладов, ФРС теперь строго исполняет свою роль "кредитора последней надежды". Даже австрийские экономисты отрицают тезис о том, что в преддверии глубокой рецессии власти должны бездействовать. Они одобряют применение государственного стимулирования как барьера на пути превращения рецессии в глубокую депрессию (но не в качестве универсального средства для полного предотвращения спада).
   Почему считается, что экономическая нестабильность - это всегда плохо? Некоторые экономисты утверждают, что рецессии ведут к постоянно возникающим потерям в объеме выпуска. Они исходят из тезиса о том, что объем выпуска имеет свой потолок, который со временем может становиться выше, так что снижение от потенциала и есть величина постоянных потерь. Согласно этой точке зрения, политика, направленная на поддержание внутреннего спроса, может помочь устранить провалы без сглаживания пиков, тем самым увеличивая средние темпы роста.
   Между тем более реалистичный взгляд таков: циклы деловой активности отражают колебания объема выпуска вблизи равновесного тренда. Из этого вытекает, что методы стимулирования внутреннего спроса способны уменьшить последствия рецессии лишь в той мере, в какой они способны сдерживать экспансию: с их помощью нельзя повысить средний темп роста или уровень занятости. Общепризнанно, что периодический рост безработицы может стать постоянным, если жесткость рынка труда (например, строгое законодательное регулирование трудовых отношений) не позволит безработному найти работу даже тогда, когда экономика начнет выздоравливать (так называемый эффект запаздывания). Если ситуация именно такова, как это происходит во многих европейских странах, то издержки рецессии могут иметь постоянную величину. Но это-то и служит доводом в пользу того, что реформа рынка труда должна быть направлена прежде всего на снижение издержек рецессии, а не выступать как мера по ее предотвращению.
   Второй аргумент против того, чтобы позволить рецессии развернуться в полную силу, таков: население может ценить экономическую стабильность саму по себе, даже если при этом не происходит изменения уровня безработицы. Экономист Стенфордского университета Джастин Вулферс проанализировал результаты изучения мнения потребителей из индустриально развитых стран и оценил вес, который население придает стабильности. Он утверждает, что при текущей амплитуде колебаний производства уничтожение экономических циклов улучшит самооценку населением своего благосостояния в той же мере, как и падение уровня безработицы, всего на 0,2 процентных пункта. Тогда как реформирование рынка труда может снизить безработицу на несколько процентных пунктов.
   Третий аргумент состоит в том, что экономическая нестабильность и неопределенность снижает объем инвестиций, что негативно сказывается на долгосрочных показателях роста. Но подтверждения этого тезиса сомнительны. В нестабильных экономиках объем инвестиций по отношению к ВВП не меньше, чем в устойчивых. Более того, 1918-1938 гг. до сих пор остаются самыми нестабильными в экономической истории, но при этом средние темпы экономического роста составляли тогда 3,8% в год по сравнению с 2,7%, достигнутыми в последние 20 лет относительной стабильности. Проанализировав экономику 20 стран начиная с 1960 г. Билл Мартин из UBS Global Asset Management обнаружил крайне мало доказательств того, что экономическая стабильность способствует росту. В любом случае, заключает он, страны с высоким уровнем колебаний производства отличаются более быстрым приростом производительности.
   Этот вывод не столь неожиданный, каким кажется. Совершенно стабильная экономика не может воспользоваться плодами бума (равно как и не страдает от спадов). Например, в период бума, когда легко получить кредит, деньги свободно направляются на финансирование рискованных инноваций, которые могут в будущем обеспечить прирост производительности. Бум также благоприятствует слияниям и поглощениям - мощному инструменту реструктуризации. И, что, по утверждению Шумпетера, еще важнее, рецессия - это процесс "созидательного разрушения", в ходе которого неэффективные компании устраняются с рынка, освобождая ресурсы для более жизнеспособных.


   Мыльный пузырь и удавка

   Корнем сегодняшних бед американской экономики - от обвала на фондовом рынке до увеличения числа банкротств - является крупнейший кредитный бум в финансовой истории США. В 90-х гг. объем кредитования частного сектора увеличился беспрецедентно. Не будь дешевых заемных ресурсов, мыльный пузырь на фондовом рынке не просуществовал бы так долго, а его взрыв не имел бы столь серьезных последствий. Если центральные банки не усвоят этот урок, подобное может повториться вновь.
   Основной задачей центральных банков в последние 20 лет была борьба с инфляцией. Но сейчас перед ними стоит более трудная миссия: предотвратить перегревы и последующие спады экономик, которые вызваны значительными колебаниями предложения кредитных ресурсов и стоимости активов. Постоянно низкая инфляция, как предполагалось, должна была обеспечить финансовую стабильность, но стабилизация темпов инфляции и объемов производства не привела к стабилизации стоимости активов. Вместо этого колебания стоимости активов (таких, как акции и недвижимость) за последние 20 лет только увеличились. Уже очевидно, что низкая инфляция не гарантирует финансовой стабильности. Три крупнейших мыльных пузыря мировой экономики за последние 100 лет - в 20-х и 90-х гг. в США и в 80-х гг. в Японии - образовались как раз в период низкой инфляции.
   На самом деле низкая инфляция может даже поощрять возникновение финансового дисбаланса. Она порождает чрезмерный оптимизм, который способствует необоснованному перегреву кредитного рынка и росту стоимости активов. Если люди уверены, что центральные банки полностью контролируют цены, инфляция будет удерживаться на низком уровне - несмотря на рост внутреннего спроса, что избавляет власти от необходимости резко повышать процентные ставки. Это способствует росту долгов и котировок акций, поскольку компании и население уверены, что благоденствие будет длиться вечно (именно это происходило в США в 90-х гг.).
   Экономисты BIS Клаудио Борио и Филип Лоу предполагают, что надежным способом оценки уязвимости кредитно-денежной политики по отношению к финансовой стабильности является оценка ее "эластичности". А именно - оценка того, насколько кредитно-денежная политика позволяет финансовому дисбалансу увеличиваться в период бума. В отличие от начала ХХ в. современное финансовое регулирование и надзор позволяют обуздывать неуемную жажду банков к кредитованию. С другой стороны, внешние ограничения на кредитном рынке, связанные с существованием золотого стандарта, отменены. Центральные банки сегодня практически не обращают внимания на темпы кредитной экспансии до тех пор, пока инфляция остается под контролем. В итоге вероятность возникновения кредитного мыльного пузыря в частном секторе существенно возросла.
   Вплоть до 80-х гг. в большинстве стран рост предложения кредитных ресурсов был тем или иным образом ограничен. После отказа от золотого стандарта дисциплину обеспечивало жесткое регулирование финансовых рынков. Большинство стран имело некоторые механизмы контроля кредитного рынка, которые ограничивали финансовый цикл в ущерб мобильности перераспределения ресурсов. Но с тех пор правительства предоставили финансовым системам свободу. В 80-х гг. кредитная экспансия ограничивала целевые размеры денежной массы, но и от этого пришлось отказаться, поскольку различные оценки этого параметра давали противоречивые сигналы.
   Борио и Лоу утверждают, что современная комбинация либерализованных финансовых систем (денежного стандарта, не имеющего такого эталона, как золото, и кредитно-денежной политики, нацеленной исключительно на контроль над краткосрочными показателями инфляции) увеличивает риск возникновения более продолжительной и значительной кредитной экспансии. Это повышает вероятность раздувания долговых и имущественных мыльных пузырей.
   Изменения предложения кредитных ресурсов и стоимости активов всегда играли важную роль в экономическом цикле, но за последнее время их значение возросло. Финансовое дерегулирование и инновации расчистили поле для более явных финансовых циклов, которые в свою очередь усиливают цикличность экономики. Например, вместо того чтобы учитывать выданные кредиты на своем балансе, банки сегодня выпускают под них долговые бумаги, которые затем продают на вторичном рынке. Возникающий в результате поток ликвидности позволяет банкам выдавать больше кредитов в период бума. Новые финансовые инструменты и конкуренция на ипотечном рынке сделали заемные средства более доступными для населения.
   Рост долгов после финансовой либерализации не так страшен: лучше пусть сбережения достанутся заемщикам, имеющим возможность выгодно разместить полученные средства, чем лежат под матрасами. Но облегченный доступ к кредитным ресурсам может вызвать чрезмерное увеличение объема заимствований, что повышает вероятность рецессии. В последнее десятилетие наиболее глубокие спады происходили в основном в странах, где ранее наблюдался значительный рост долгов. Теперь настала очередь США.
   Кредитные и имущественные циклы обычно возникают одновременно, питая друг друга. Увеличение стоимости активов провоцирует расширение предложения и доступности займов, поскольку увеличивается стоимость их обеспечения. Затем быстрая кредитная экспансия и промышленный рост повышают стоимость активов. Когда стоимость активов падает, процесс протекает в обратном направлении. Сегодня многие люди имеют в собственности дома и акции, поэтому влияние колебаний стоимости активов на экономику возросло.
   В своем отчете за 2001 г. BIS указывает, что финансовые системы способствуют возникновению экономических циклов по той причине, что многие банки и участники рынка неверно представляют себе, как на протяжении цикла изменяются риски. Кредиторы склонны занижать риск во время экономических бумов, когда растет стоимость обеспечения и прибыль заемщиков высока. Они уменьшают процентные ставки и ослабляют требования к залогам, дают слишком много денег. Во время рецессий оценка риска запоздало возрастает, после того как заемщики отказываются платить по долгам, поэтому правила кредитования ужесточаются, а требования к размеру обеспечения возрастают. Все это усугубляет цикличность, усиливая перегрев экономики и углубляя или увеличивая продолжительность ее спада.
   Некоторые экономисты опасаются, что новая версия Базельских принципов банковского надзора может ухудшить положение. Начиная с 2006 г. банкам придется рассчитывать показатели достаточности капитала с учетом оценки рисков. Опасность состоит в том, что оценка риска, производимая банками, будет изменяться сильнее, чем ей положено в процессе экономического цикла, вызывая нежелательное уменьшение показателей достаточности капитала во время бума и их увеличение во время рецессии. Таким образом, финансовая система будет усиливать цикличность еще больше, чем это происходит сейчас.
   Должны ли центральные банки сдерживать необоснованную кредитную экспансию и рост стоимости активов? Традиционно считается, что власти вряд ли могут оценить риск и обоснованность решений лучше, чем частные компании. Но, как в свое время писал Кейнс, "хороший банкир, увы, не тот, кто предвидит опасность и избегает ее, а тот, кто терпит неудачу, ошибаясь, как и его коллеги, поскольку тогда его не в чем упрекнуть". Центральным банкам чуждо это стадное чувство. У них более долгосрочные ориентиры и иные интересы при наличии лучшего понимания взаимосвязи финансового сектора и реальной экономики, поэтому они могут реагировать на ситуацию по-иному, нежели частные банки.


   Мы упадем, объединившись

   Когда Америка чихает - остальной мир заражается простудой. А в прошлом году американский экономический спад повлиял на остальной мир гораздо сильнее обычного. Как только Америку настиг кризис, затормозилось развитие экономик стран зоны евро, обострился японский экономический кризис, а страны с развивающейся экономикой - от Мексики и Аргентины до Сингапура и Тайваня - пострадали от глубокого спада. Означает ли глобальная экономическая интеграция то, что теперь экономические циклы разных стран все чаще стали синхронизироваться?
   Экономики разных стран нередко подвергались глобальным ударам - таким, как, например, рост нефтяных цен в 1970-х. Однако на протяжении довольно долгого периода в 1990-х гг. экономические циклы были необычно асинхронными из-за ударов, пришедшихся лишь на отдельные страны. Когда в 1990 г. положение в американской экономике пошатнулось, объединение Германии держало континентальную Европу на подъеме до 1993 г., а экономика Японии благодаря росту цен на землю продолжала подъем до 1992 г.
   И вот разительный контраст - прошлогодний глобальный спад был необычно синхронизирован. По данным американского банка J.P. Morgan, разброс показателей роста в 41 стране уменьшился до самого низкого уровня за последние 30 лет. Отчасти это произошло из-за известных факторов, таких как взрыв мыльного IT-пузыря и роста цен на нефть. Но одновременно очень похоже, что со временем экономические циклы разных стран все больше сближаются (возможно, из-за углубления экономической интеграции).
   Раньше обычно спорили о том, стабилизирует ли ВВП растущий объем торговли. Во время рецессии экспорт может компенсировать спад внутреннего спроса, во время бума резервные зарубежные мощности помогут сдерживать инфляцию. Но растущий торговый оборот также служит причиной сближения экономических циклов. Прошлогодний инвестиционный спад в Америке быстро распространился в Азию, поскольку американские фирмы стали импортировать меньше IT-оборудования. В свою очередь азиатские экономики покупали меньше у США и у других стран, что подавило дальнейший рост. Все большая синхронизация скорее всего обостряет влияние нижней фазы экономической активности - спада.
   Доля торговли в мировом ВВП составляет сейчас 25% ВВП - это вдвое больше, чем было в 1970 г. Однако цифры, отражающие состояние торговли, приуменьшают степень международной взаимозависимости. Иностранные прямые инвестиции, международные слияния и финансовые рынки производят гораздо больший эффект. Недавнее исследование ОЭСР изучило возрастающую интернационализацию производства через глобальные цепочки поставщиков. Транснациональные компании располагают свои подразделения в разных странах, чтобы использовать их сравнительные преимущества (такие как дешевый или высокопрофессиональный труд).
   Прямые иностранные инвестиции увеличили важность направления международной торговли внутри компаний. Треть общего торгового оборота США и Японии создается внутри транснациональных компаний и их подразделений. Доля внутрифирменной торговли особенно высока в IT-секторе, поэтому-то спад инвестиционной активности в области IT так быстро распространился по всему миру. ОЭСР приходит к выводу, что благодаря интернационализации производства нарушение в структуре спроса в одной стране эхом отзовется на более обширном, чем это бывало ранее, международном уровне.
   Для многих транснациональных компаний прямые иностранные инвестиции фактически заменили торговлю. Например, немецкий производитель автомобилей скорее будет создавать местное производство в США, чем что-либо экспортировать в эту страну. Доходы американских подразделений европейских компаний, получаемые, естественно, в долларах, сейчас в четыре раза превышают объем экспорта этих компаний в США. Прошлогодние неурядицы американской экономики привели к падению этих доходов, спровоцировав сокращение экономической активности в Европе. Американские транснациональные компании также реагировали на кризис у себя "дома", снизив уровень деловой активности в своих европейских подразделениях.
   Финансовые рынки - еще один важный канал для экспорта экономических потрясений. Фондовые рынки в Европе упали ровно настолько, насколько и Уолл-Стрит за последние два года. Экономист Йельской школы менеджмента Уильям Гуцманн рассчитал, что за последние годы взаимозависимость колебаний рынков США, Великобритании, Франции и Германии стала проявляться гораздо сильнее, чем когда-либо за последнее столетие. Таким образом, стоимость капитала для европейских компаний может быть более чувствительна к колебаниям в США, чем в прошлом. Обвал цен на акции на Уолл-Стрит сильнее, чем раньше, сказывается на благосостоянии и расходах во всем мире.
   Есть много причин, из-за которых цены на акции танцуют под эту грустную музыку. За последнее десятилетие объем торговли акциями вырос до огромных размеров, появился глобальный рынок ценных бумаг. В большинстве богатых стран частные инвесторы значительно чаще вкладываются в иностранные акции. Многие крупные фирмы также включены в листинг сразу на нескольких фондовых рынках. Благодаря транснациональным слияниям и прямым иностранным инвестициям компании получают все больше доходов из-за границы.
   Является ли недавно проявившаяся тесная связь национальных фондовых рынков временным феноменом, вызванным лопнувшим IT-пузырем и последующим глобальным кризисом, или она отражает растущую международную интеграцию компаний? Робин Брукс, экономист из Международного валютного фонда (МВФ), и Марко дель Негро из Федерального резервного банка Атланты задались вопросом: можно ли увеличивающуюся корреляцию фондовых рынков объяснить тем, что компании становятся более глобальными (если измерять проценты от их продаж и доходов, которые они получают за рубежом). Они проанализировали счета 10 000 компаний и данные о колебаниях цен их акций на 42 рынках в период с 1985 по 2002 гг. - и обнаружили, что значение таких глобальных факторов в объяснении колебаний доходов компаний в конце 1990-х действительно возросло. Глобальные факторы особенно сказались на формировании цен на акции компаний, извлекающих основную прибыль за рубежом. Это дает основания предположить, что усиление корреляции фондовых рынков в конце 1990-х действительно отражают глобальную интеграцию. А коли так, то со временем тенденция скорее всего будет проявляться все сильнее и сильнее.
   Другой канал возможного распространения рецессии из одной страны в другую - такое понятие, как уверенность, отражающая настроение бизнес-сообщества. МВФ утверждает, что за последние годы корреляция деловой уверенности в США и странах зоны евро значительно выросла. Это может отражать все более тесные связи между фирмами США и стран зоны евро - благодаря слияниям, а также за счет воздействия на показатель уверенности бизнеса цен на глобальном рынке ценных бумаг. В любом случае настроение бизнесменов может оказаться заразной болезнью - возможно, даже с летальным исходом.
   По мере того как экономическая и финансовая взаимозависимость продолжают возрастать, события в одном экономическом регионе будут влиять на другие экономики сильнее, нежели в прошлом. В результате глобальные экономические циклы скорее всего станут самоусиливающимися, что может сделать бумы и рецессии в развитых странах более масштабными. Очевидно, что политикам придется чаще считаться с событиями, происходящими в других странах. Традиционные экономические модели, которые отслеживают только торговлю, приуменьшают влияние кризиса в США на экономические системы других стран. Иностранные инвестиции, цены на акции и уверенность бизнеса - эти факторы скорее всего станут более значимыми. Европейский Центробанк уже поймали в прошлом году на том, что он недооценил влияние американского кризиса на зону евро. Хотя Европа и не пострадала в той же мере, что экономика по ту сторону Атлантики, экономики стран Старого Света пребывали в замешательстве - обвал на фондовых рынках ударил по деловой уверенности.
   Усиливает ли растущая экономическая взаимозависимость доводы в пользу международной политической координации? Ранее такие попытки, предпринятые группой богатых стран (G7), привели к не самым лучшим последствиям. На саммите в Бонне в 1978 г. Германия согласилась восстановить прежний уровень цен и взять на себя роль всемирного локомотива. Но тогда же цены на нефть взлетели вверх, вызвав инфляционный взрыв. На встрече в Лувре в конце 1980-х Япония под давлением согласилась ослабить свою монетарную политику при сокращении бюджетного дефицита Америкой. Но сегодня многие считают это решение первопричиной возникновения японского финансового пузыря.
   Регулярный обмен информацией и откровенная дискуссия об экономической политике в каждой из стран - дело полезное. Но надо отдать должное - в последние годы G7 избегала формальных соглашений для координации политики. Наилучшая глобальная экономическая политика - это сумма лучших национальных политических курсов, принимающих в расчет то, что происходит за пределами страны.


   Когда пузырь уже лопнул, или Пристегнитесь - будет трясти!

   Несмотря на падение цен на фондовом рынке, большинство экономистов считают, что экономика США в этом году продолжит выздоровление. Они верят, что рецессия окажется мягкой благодаря великолепной монетарной политике Федеральной резервной системы и удивительной гибкости экономики Америки. Но в действительности не исключено, что первая американская рецессия XXI в. еще далека от завершения.
   Оптимисты в своих прогнозах исходят из убеждения, что экономика США "здорова в своей основе" - или здорова настолько, насколько вообще может считаться здоровой экономика с неадекватным уровнем сбережений, огромным долгом и массивным дефицитом текущего бюджета. В конце 1990-х Америка породила не просто кризис на фондовом рынке, а куда более опасное явление, деформировавшее процесс принятия решений во всей экономике страны. Это создало избыток капитала, от которого кредитно-финансовая система должна избавиться. Лишь тогда экономика сможет вернуться к энергичному и устойчивому росту.
   Компании достигли больших успехов, сократив расходы и производственные мощности. Тем не менее, долги корпораций по-прежнему неприлично велики, так что дальнейшие сокращения весьма вероятны. Беспокоит и то, что потребители продолжают занимать - как ни в чем не бывало. Урезав процентные ставки, ФРС поощрила ценовой бум на рынке недвижимости, что частично компенсировало потери на фондовом рынке и позволило семьям получать большие ипотечные кредиты для покрытия свои расходов. Но как долго это продлится? Цены на дома соотносятся с уровнем зарплат достаточно сильно, так что пространство для роста доходов ограничено. Хотя процентные ставки низки, выплаты семей по обслуживанию долга тоже близки к рекордно высокой отметке.
   Люди не могут продолжать брать в долг в нынешнем темпе. Рано или поздно им придется подумать об экономии и сократить траты. Если это произойдет внезапно, то риск углубления рецессии велик. Если, наоборот, осуществлять регулирование постепенно, то Америку могут ожидать несколько лет вялого роста на уровне 2% или менее. Это будет меньше того уровня, который нужен экономике, так что безработица увеличится. Значит, американская "рецессия" далека от завершения.
   Может ли Америку ожидать незавидная участь Японии с ее десятилетним застоем? Общее мнение таково, что состояние экономики США до момента "торможения" было лучшим, чем состояние японской экономики до декабря 1989 г., когда лопнул японский фондовый пузырь. Но сейчас экономика США выглядит до боли похожей на японскую начала 90-х, когда японские инвестиции сократились, а потребительские расходы и рост производительности оставались стабильными на протяжении еще пары лет. Дефляция не проявлялась до 1995 г. Так что Америку все же могут ожидать новые невзгоды.
   Конечно, различия между двумя этими экономиками велики. Рыночные силы работают лучше в более гибкой и конкурентной американской экономике, так что ей избавиться от чрезмерных производственных мощностей легче, а перераспределить капитал она может быстрее, чем японская. Экономика США к тому же гораздо менее зависима от банков, нежели японская, и в большей степени опирается на рынки капиталов в качестве источника для финансирования компаний. Рынки капиталов, в отличие от банков, переоценивают активы немедленно вместо оттягивания наступления болезненного момента. Японские больные банки также были не в состоянии делать новые займы, что задерживало выздоровление. Американские банки находятся в гораздо лучшей форме. Третий аргумент в пользу Америки - ее политическая система более подвижна, чем японская. Если политикам не удастся добиться экономического выздоровления, то их просто заменят. А в Японии, несмотря на десятилетие фактического застоя, Либерально-демократическая партия все еще остается сильна. Результат - политический паралич.
   Тем не менее у американских политиков нет повода для самоуспокоения. Список различий между Японией и Америкой за последний год сократился. Раньше говорили, будто в Америке лучше корпоративное управление, чем в Японии, а финансовые отчеты более точны. Enron и WorldCom развенчали этот миф. Говорили, что у Америки был только фондовый пузырь, в то время как у Японии - еще и кризис на рынке недвижимости. Быстрый рост цен на дома и ипотечные кредиты в США за последние пару лет начинают подозрительно походить именно на новый раздувающийся пузырь.
   И последний, но оттого не теряющий своей значимости аргумент. У Америки было широкое поле для маневра в части снижения процентных ставок, чтобы избежать дефляции. Но к сегодняшнему дню ФРС уже использовала весь свой арсенал: с такими низкими процентными ставками и инфляцией остается мало пространства для маневра с целью облегчить положение при возможных экономических неудачах. На горизонте вновь маячит призрак обвала цен, что было бы по-настоящему разрушительным для экономики США, корни которой подмыты внушительными долгами.
   Некоторые европейцы, может, и позлорадствуют потихоньку, глядя на американские проблемы. Но если Америка вновь погрузится в рецессию, то она увлечет за собой большую часть мира. По мере того как становится труднее финансировать дефицит текущего бюджета США, резкое падение доллара экспортирует дефляционное давление в другие страны. Хуже того, политики в Японии и странах зоны евро на данный момент, кажется, не желают (или не могут) противостоять такому удару.
   Измеряемая по отношению к реальному ВВП прошлогодняя рецессия была относительно мягкой, но рост номинального ВВП в экономиках стран G7 снизился до самого низкого уровня за десятилетия. В период "выздоровления" этого года рост номинального ВВП составляет чуть более 2% - это меньше, чем типичный уровень, наблюдавшийся во время других рецессий со времен Второй мировой войны. В такой обстановке компаниям становится труднее увеличивать свои доходы и отдавать долги. Большинство компаний, инвесторов, семей и политиков никогда в жизни не оказывались в таком положении.
   Оставим в стороне "текущий момент". Большинство аналитиков все еще предполагают, что укрепление экономической стабильности недавних десятилетий в перспективе будет продолжаться. Они надеются, что развитие информационных технологий позволит компаниям покончить с появлением товарных излишков, а здоровая денежная политика по-прежнему позволит не допустить высокой инфляции, которая в 1970-х вызвала кризис. Это могло бы иметь важные последствия. Более стабильная экономика - менее рискованная экономика, она оправдала бы меньший размер премии за риск инвестиционных вложений в акционерный капитал. Тогда историческое соотношение цены акции и прибыли на нее было бы неуместным, ведь акции сейчас, возможно, недооценены. И если колебания доходов и прибылей снизятся, текущие большие задолженности частных лиц и компаний должны оказаться вполне управляемыми.
   Однако в этом обзоре мы назвали несколько факторов, которые влияют на экономический цикл скорее негативно, приводя к тому, что инвесторы требуют более высокую премию за риск. Первое соображение: растущей экономической стабильностью в 1990-х США обязаны по большей части везению, а именно - необычно асинхронной природе циклов в основных экономических державах мира. Это позволило сдержать обычное инфляционное давление во время американского бума - и бум длился дольше. В будущем, когда экономики интегрируются глубже, экономические циклы, скорее всего, синхронизируются. Если все будут тонуть вместе, то глубина рецессий возрастет.

***
Ваши отзывы и замечания, а также материалы, которые Вы хотели бы опубликовать в данной рассылке, присылайте, пожалуйста, по адресу nwtaro@yahoo.com.
Сайт рассылки расположен по адресу http://scd.centro.ru/rass.htm.
Архив рассылки расположен по адресу http://subscribe.ru/archive/business.globalec.
С уважением, Леонид Ардалионов.