Здравствуйте! Сегодняшний специальный выпуск рассылки посвящен развитию ситуации на валютных рынках. И по традиции – небольшое авторское вступление.
     
     ***
     
     Центральным событием прошлой недели стало снижение курса доллара на мировых финансовых рынках.
     «Когда дым над полем брани рассеялся, то выяснились две любопытные подробности. Во-первых, никакой битвы не было, во-вторых, никакого поля тоже не было – так, болото с мелкими кочками. Дым, правда, был. И его было много».
     На этом комментарий к происходящему можно было бы закончить (упомянув лишь, что я, к сожалению, не помню источник цитаты и не ручаюсь за ее точность). Однако ряд интересных наблюдений сделать все-таки можно.
     Во-первых, поскольку Чубайс в произошедших событиях был явно не виноват, то на роль главного злодея Администрацией США был выбран МВФ (второй по значимости общероссийский жупел), что лишний раз доказывает глобализацию мировой экономической мысли.
     Во-вторых, (теперь уже серьезно) снижение курса доллара экономически абсурдным не выглядело и не выглядит. Абсурдной выглядела его непоколебимая прочность на фоне ставших привычными прогнозов о близящейся рецессии в экономике США.
     В-третьих, современная история не раз наглядно подтверждала тезис о том, что у слабой экономики не может быть сильной валюты, а снижение ее курса - это следствие (а не причина) кризиса и путь к выходу из него. Если падение доллара продолжится, то дела в американской экономике (по крайней мере, внешне) могут пойти на лад. В этом случае весьма любопытно, что в конченом итоге возобладает в умах инвесторов: вера в продолжение американского чуда или опасения за европейско-японские экономики, чья конкурентоспособность снизится еще больше.
     
     ***
     
     Ваши отзывы и замечания, а также материалы, которые Вы хотели бы опубликовать в данной рассылке, присылайте, пожалуйста, по адресу lenny@absolut.ru.
     С уважением, Леонид Ардалионов.
     
     ***
     
     С целью более полного и многостороннего освещения проблемы мы включили в этот выпуск среди прочих информационные материалы, датированные не только августом, но и июлем: уважаемые подписчики, внимательно следите за датами!

     Доллар не собирается сбрасывать вес
     (Business Week, 24.07.01)

     Хотя сам по себе курс доллара и не входил в число тем, обсуждение которых планировалось в ходе генуэзского саммита Большой Восьмерки, этот вопрос был затронут уже на второй день встречи в ходе дискуссии, посвященной текущему состоянию мировой экономики. Главы правительств Франции, Германии и Италии (трех стран Восьмерки, входящих в еврозону) сообщили президенту США Джорджу В. Бушу о том, что слишком высокий курс доллара подстегивает рост инфляции в их регионе, поднимая цены на импортируемое сырье и другие товары.
     В свою очередь, это обстоятельство мешает Европейскому центральному банку сокращать ставки, и тем самым стимулировать рост замедляющейся экономики Старого Света. С 1 января 1999 года курс доллара по отношению к евро увеличился почти на 30%. Хотя это оказало поддержку европейским экспортерам, увеличение их оборота не смогло перевесить рост стоимости импорта. «Чрезмерный курс доллара оказывает негативный эффект на международную торговлю и на мировую экономику в целом», – заявил один из представителей итальянской делегации ближе к концу саммита.
     Кроме того, по словам представителей Европы, негативное воздействие слишком дорогого доллара проявляется и в удорожании экспорта развивающихся стран в тех случаях, когда цены на него определяются в американской национальной валюте. В свою очередь, это ведет к сокращению внешнеторгового оборота этих стран, которые, в результате, получают меньше денег для закупки импорта и для инвестирования. Критики доллара также выражают озабоченность возможными последствиями падения курса доллара. По мнению большинства европейских экономистов, курс американской валюты сегодня завышен примерно на 20%, что создает предпосылки для его внезапного падения в случае коррекции. Паника, вызванная подобным падением курса, способна нанести новый удар по экспорту и подорвать рост экономики во многих странах.
     Даже в том случае, если власти США примут решение о снижении курса доллара, добиться этого им будет достаточно сложно. На самом деле, 19 июля Буш заявил о том, что сильный доллар наносит определенный ущерб американским экспортерам. Это заявление было сделано после того, как ряд влиятельных организаций, таких как Национальная ассоциация производителей, Комитет фермеров США и AFL-CIO, потребовали от президента отойти от политики сильного доллара с целью поддержать экспорт и тем самым стимулировать рост экономики. Слова Буша были немедленно (и неправильно) восприняты на рынках как признак перехода Вашингтона к более гибкой валютной политике. В страхе перед возможными последствиями, Белый Дом и Казначейство немедленно сообщили о том, что официальная политика Вашингтона в отношении курса национальной валюты остается прежней.
     Генуэзский саммит наглядно показал, что президент США не обращает особого внимания на недовольство сильным долларом вне зависимости от того, от кого исходит это недовольство, будь это партнеры по Восьмерке или американские производители. По словам Дэвида Гилмора, аналитика компании FX Analytics, «в условиях замедления европейской экономики и продолжающейся рецессии в Японии, администрация президента США вполне оправданно задается вопросом о том, какие последствия падение курса доллара может иметь для американской экономики». По мнению советников Буша, потенциальные размеры американского экспорта зависят не от курса национальной валюты, а от темпов экономического роста стран-импортеров. «Хотя об этом и не принято говорить, гораздо более важной представляется утрата американскими производителями позиций на внутреннем рынке из-за относительного удешевления импорта», - считает Гилмор.
     Желание Буша сохранить высокий курс доллара вполне понятно: президент стремится таким образом продолжать финансировать дефицит текущего платежного баланса США, составляющий сегодня примерно $30 млрд. в месяц. По словам одного из высокопоставленных помощников президента, «вливания иностранного капитала сегодня являются тем кислородом, который поддерживает жизнь в американской экономике». В том случае если доллар упадет, или администрация официально поддержит снижение его курса, этот кислородный клапан может быть перекрыт. Сегодня иностранные инвесторы вкладывают примерно $25 млрд. в месяц в американские акции и облигации. Падение доллара и снижение цен на американские активы может вызвать отток этих средств, заставив Федеральную резервную систему США пойти на повышение процентных ставок для того, чтобы стимулировать приток нового капитала. В свою очередь, рост ставок поставит под вопрос восстановление американской экономики.
     Таким образом, не стоит ожидать от Белого Дома отказа от поддержки сильного доллара, по крайней мере, в ближайшем будущем. Несмотря на предупреждения, Буш ясно дал понять участникам саммита, что его администрация выступает против проведения интервенции и поддерживает высокий курс доллара. «Хотя кое-кто ждет от нас искусственного ослабления доллара, по моему мнению, это выходит за компетенцию органов государственной власти. Подобная коррекция должна производиться за счет действия рыночного механизма, но никак не методами принуждения». Очевидно, что позиция американского президента вполне оправданна, и чем раньше европейские лидеры смогут согласиться с ней – тем лучше будет для них и для экономики их региона. На самом деле, политикам Старого Света стоит уделять больше внимания структурным реформам, способным оказать поддержку единой валюте, вместо того, чтобы ждать пока им на помощь не придет Вашингтон.
     
     Американцев попросили уронить доллар
     (Коммерсантъ, 26.07.01)

     В Лондоне Пол ОНил (Paul ONeill) встречался с британскими предпринимателями. Они все время жаловались на то, что фунт стерлингов слишком крепок. Вообще-то это может показаться странным: с начала года курс фунта упал уже на 15%. Но это по отношению к доллару. А по отношению к евро фунт вырос. Итак, суть английских жалоб сводится к тому, что евро необходимо поднять, а доллар -- опустить. "А то мы покупаем сырье за дорогие доллары, а продаем готовую продукцию в Европу за дешевые евро",- заявил господину ОНилу один из предпринимателей.
     Потом о том же говорили американцу глава Банка Англии Эдвард Джордж (Edward George) и английский министр финансов Гордон Браун (Gordon Brown). Разумеется, прямых требований искусственно снизить курс доллара не было. Англичане мягко, без нажима, просили. Пытались доказать, что снижение курса доллара будет американцам еще более выгодным, потому что стимулирует экономический рост в Великобритании и континентальной Европе. Великобритания сможет больше товаров экспортировать в европейские страны. А в самих этих странах из-за укрепления евро уменьшится опасность инфляции. Американцы в свою очередь смогут вкладывать в процветающую Европу деньги и продавать ей свои товары.
     Господин ОНил воздержался от прямых обещаний уважить британские просьбы. Но теоретически такая изощренная аргументация в будущем может-таки подействовать на США. Достаточно вспомнить, что, несмотря на политику твердого доллара, американцы участвовали в проведенной 22 сентября прошлого года европейским ЦБ валютной интервенции с целью поднять евро и опустить доллар (другими ее участниками были Великобритания, Канада и Япония). Тогда курс евро удалось поднять с 84 до 90 центов. Правда, после этого европейская валюта все равно упала, так что теперь в действенность валютных интервенций мало кто верит. Но никто не мешает Федеральной резервной системе США (ФРС) искусственно уронить доллар, проводя подчеркнуто мягкую денежную политику и выбрасывая на мировой рынок огромное количество лишних долларов. Только долларов придется напечатать совсем уж много: ведь, в сущности, и сейчас политика ФРС довольно мягкая. Все-таки с начала года учетные ставки в США снижались уже шесть раз. И все равно доллар остался крепок.
     Разумеется, доллар может ослабнуть не искусственным, а естественным путем. В конце концов, в прошлом году он рос потому, что европейцы вкладывали огромные деньги в американские акции. Сейчас бум на американских фондовых биржах прекратился (собственно, ФРС снижает ставки как раз для того, чтобы его возродить). Если иностранцы окончательно потеряют интерес к США, доллар упадет сам собой.
     
     У евро есть все шансы стать вторым долларом?
     (The Economist, 27.07.01)

     История единой европейской валюты – лучшее свидетельство того, что даже самые искушенные аналитики зачастую ошибаются в своих прогнозах. Не так давно оптимизм в отношении евро был чрезвычайно велик, однако с момента появления на свет, единая европейская валюта неуклонно падала, а финансовые рынки сохранили свою приверженность доллару. Означает ли это, что попытка евро потеснить доллар с позиции ведущей международной резервной валюты окончательно провалилась?
     Сегодня мы привыкли к тому, что доллар США играет ведущую роль в международном денежном обращении. К концу 1990-х гг. в долларах происходило примерно 80% всех международных денежных трансакций. Долларами же оплачивается примерно половина всех экспортируемых товаров, а доля американской национальной валюты в совокупном объеме официальных резервов возросла за последнее десятилетие с половины до двух третей.
     Введенная два года назад, евро должна была стать первым серьезным конкурентом для доллара. По мнению некоторых экономистов, влияние единой валюты должно было бы стать более значительным, чем совокупное влияние тех национальных валют, на смену которым она пришла. Углубление интеграции европейских рынков капитала и упрощение доступа к ним, снижение издержек обращения – все это, по замыслу политиков региона, должно было бы привести к окончанию эпохи гегемонии доллара. Однако, как мы уже знаем, этим планам не было суждено реализоваться в полном объеме.
     Джеффри Фрейден, профессор Гарвардского университета, называет четыре фактора, определяющих международное значение валюты. Это стабильность, благодаря которой держать активы в этой валюте становится менее рискованным делом, высокий обменный курс, сокращающий потери капитала для инвесторов, наличие глубоких и ликвидных финансовых рынков, позволяющих инвесторам диверсифицировать или ликвидировать свои вложения, а так же наличие сильной поддержки со стороны государства, минимизирующей вероятность кризиса.
     Очевидно, что евро не соответствует двум первым критериям профессора Фрейлена: с января 1999 г курс единой валюты опустился с $1.20 до примерно $0.87: подобная динамика вряд ли может заинтересовать потенциальных инвесторов.
     Тем не менее, в евро номинируется все большее число вновь выпускаемых международных облигаций и векселей: в соответствие с данными Банка международных расчетов (Bank for International Settlements), более трети таких ценных бумаг, выпущенных в прошлом году, были номинированы в евро. В первом квартале текущего года это показатель вырос до 47%. (Напомним, что речь идет только о вновь выпущенных ценных бумагах). Таким образом, евро, по всей видимости, соответствует двум последним критериям Фрейдена и это позволило ей занять свою позицию на международном финансовом рынке.
     Еще выше привлекательность евро с точки зрения держания в ней государственных валютных резервов. В прошлогоднем отчете МВФ отмечается стабильность связи между спросом на резервы в той или иной национальной валюте и факторами, влияющими на этот спрос, такими как торговые потоки, потоки капитала, характер валютных режимов и т.д. Размеры еврозоны и ее вновь созданного единого финансового рынка, а так же тот факт, что доля торговли в совокупной величине ВВП региона больше, чем у США, теоретически должны привести к усилению роли евро в государственных валютных резервах.
     Почему же тогда этого не происходит на практике? По данным МВФ, доля долларов в совокупной величине валютных резервов выросла даже в 1999 году. Эксперты Фонда объясняют этот факт консерватизмом глав центральных банков а так же отсутствием необходимости в радикальном переходе с одной валюты на другую: более рациональным представляется постепенное изменение состава резервов. Как говорится в отчете МВФ, способность поддерживать стабильность цен может быть доказана только в течение некоторого времени, и Европейскому центральному банку еще только необходимо заслужить соответствующую репутацию для того, чтобы отношение к евро переменилось.
     Разумеется, сами по себе вышеуказанные соображения отнюдь не объясняют слабость единой валюты. Критики часто обвиняют ЕЦБ в том, что он не уделяет должного внимания курсу евро. Частично проблемы евро могут быть объяснены разницей в темпах роста экономик США и Европы: хотя в этом году еврозона может обогнать по этому показателю США, очевидно, что в среднесрочном периоде Америка по-прежнему сохраняет свое лидерство.
     
     Высокий курс доллара: хорошо это или плохо?
     (The Wall Street Journal, 14.08.01)

     В экономической теории сегодня трудно найти вопрос, который вызывал бы более противоречивые суждения.
     По словам представителей ряда крупных компаний, таких как General Motors Corp. и DuPont Co., высокий курс доллара наносит ущерб их бизнесу. «Из-за этого мы вынуждены выводить свое производство за границу», – заявил в своем последнем интервью Wall Street Journal глава DuPont Чарльз О. Холлидей-младший. Дело в том, что высокий курс доллара, с одной стороны, ведет к снижению конкурентоспособности товаров, произведенных в США, а с другой – к сокращению прибылей заграничных филиалов американских компаний в долларовом эквиваленте. Кроме того, в условиях высокого курса доллара иностранные компании получают возможность дополнительно снижать цены на товары, импортируемые ими в США, делая их тем самым еще более конкурентоспособными (это идет на пользу рядовому потребителю, но бьет по карману местных производителей).
     В то же время, высокий курс доллара помогает США удерживать на относительно низком уровне инфляцию и процентные ставки, а также облегчает привлечение иностранных инвестиций. Последнее обстоятельство имеет критическое значение для американской экономики. В прошлом году дефицит текущего платежного баланса США составил $450 млрд. или 4.5% ВВП. Финансирование этого дефицита стало возможным только благодаря массированному притоку иностранных инвестиций. Хотя, по мнению некоторых экспертов, во второй половине этого года дефицит может сократиться до 4% ВВП, очевидно, что его величина сохранится достаточно высокой. В этих условиях, заявляют аналитики, любое падение курса доллара неизбежно приведет к «…крайне негативным последствиям». Вопрос заключается в том, насколько вообще значительный дефицит текущего платежного баланса опасен для экономики страны. Некоторые экономисты полагают, что чрезмерно внимание к состоянию платежного баланса не отражает той роли, которую сегодня играют США в мировой экономике. Действительно, в наши дни американские компании активно действуют не только на территории самих США, но и по всему миру. Так, в 1998 году совокупный объем американского экспорта составил $933 млрд. В то же время, объем продаж заграничных филиалов американских компаний составил более чем $2.4 трлн.
     После того как в своем недавнем выступлении перед журналистами президент США Джордж Буш обмолвился о том, что высокий курс доллара имеет «…как достоинства, так и недостатки», многие аналитики пришли к выводу о скором отказе Вашингтона от политики сильного доллара. Тем не менее, никаких симптомов этого пока не наблюдается: представители администрации Буша заявили о том, что курс национальной валюты должен определяться исключительно с помощью рыночных механизмов, а секретарь Казначейства США Пол О’Нейл открыто высказывался в поддержку сильного доллара. На прошлой неделе представитель американского Казначейства в очередной раз заявил, что никакой смены валютной политики не произошло.
     На самом деле, достоинства дешевого доллара также неоднозначны, как и его недостатки. По мнению экономиста Deutsche Bank AG Миесзлава Карзмара, в прошлом снижение курса доллара обеспечивало весьма скромный положительный эффект, проявлявшийся в чрезвычайно коротком периоде. Падение доллара не приведет к полному исчезновению дефицита текущего платежного баланса США, однако оно однозначно вызовет рост инфляции, повышение процентных ставок и снижение объемов производства.
     Кроме того, действительно ли курс доллара сегодня настолько велик, как об этом принято говорить? Хотя он заметно вырос по сравнению с весной 1995 г., доллар все еще далек от тех вершин, на которых он был в начале 1985 г. Тогда курс доллара по отношению к германской марке был на 59% выше, чем сегодня. В свою очередь, для того, чтобы достигнуть уровня 1982 года, когда был зафиксирован рекордный курс доллара по отношению к иене, американской валюте необходимо подорожать еще на 129%.
     Теоретически, в условиях замедления экономики США, иностранные инвесторы могут отказаться от доллара, начав его массовый сброс и тем самым подорвать курс американской национальной валюты. Однако сегодня у них просто нет другой альтернативы: по мнению Алана Брауна, отвечающего за инвестиции в компании State Street Global Advisors, текущая экономическая ситуация в Японии и Германии не позволяет надеяться на рост курса иены и евро. Кроме того, ряд экспертов полагают, что экономика США оправится от текущего замедления быстрее, чем экономики еврозоны и Азии. Хотя за последние пять недель доллар «потерял в весе» 6.6% относительно евро и 3.2% относительно иены, это колебание курса вряд ли стоит рассматривать как проявление долгосрочной тенденции. «Для того чтобы инвесторы разочаровались в американской валюте, они сперва должны убедиться в том, что американское экономическое чудо 1990-х было выдумкой», – считает представитель J.P. Morgan Альфонсо Прэт-Гей.
     
     15 августа: МВФ предупреждает о риске обесценения доллара
     (Интерфакс-АФИ, Синьхуа, «АК&М», 15.08.01)

     Высокий уровень дефицита платежного баланса США может привести к обесценению доллара США, предупредил во вторник Международный валютный фонд в своем ежегодном обзоре состояния американской экономики.
     Уровень дефицита платежного баланса США вырос сейчас до 4,5% ВВП против 2,5% в 1998 году, и это означает, что все больший объем долларовых активов оказывается в руках иностранцев. Если темпы роста производительности труда не восстановятся, замедление экономического роста в США может затянуться, говорится в докладе.
     Оценка МВФ привела к снижению курса американской валюты по отношению к евро до самого низкого за последние 5 месяцев уровня. В ходе торгов на европейских финансовых рынках курс доллара США снизился сегодня до отметки в $0.9112 за евро с $0.9029 за евро по итогам вчерашних торгов. Достигнутый сегодня уровень является рекордно низким с 21 марта текущего года. Вслед за понижением накануне курса американской валюты до 0,9 евро за доллар сегодня соотношение доллара и иены переступило рубеж --1:120. Всего с начала III квартала курс доллара США потерял 6.8% по отношению к евро, по сравнению с японской иеной он снизился с начала года на 3.3%.
     "Рынки сконцентрировали свое внимание на прогнозах и данных, свидетельствующих о слабости американской экономики, - отметил Мюррей Ганн, менеджер Standard Life Investments. - Сейчас отчетливо сформировалась тенденция к росту курса евро, тогда как "быки", ранее игравшие на повышение доллара, явно выпустили инициативу из рук". "Падению курса доллара способствует сейчас неопределенность, царящая на американских финансовых рынках: никто не знает, когда и как экономика США начнет выходить из состояния стагнации", - подчеркнул в интервью агентству Bloomberg Майкл Клавиттер, аналитик крупного немецкого банка WestLB. По его мнению, курс доллар в ближайшие дни может опуститься еще ниже и затем колебаться в рамках ценового коридора от $0.9020 до $0.9050 за евро на фоне "отчетливо негативных новостей для доллара США".
     
     Мнения аналитиков - интервью Питера Диксона (главный экономист Commerzbank Securities) и Сони Хеллеман (главный аналитик по валютным рынкам Dresdner Kleinwort) агентству "АК&М"
     (Интервью агентству «AK&M», 16.08.2001)

     Питер Диксон, главный экономист Commerzbank Securities: Экономика США сейчас действительно переживает очень тяжелый период, я бы даже сказал один из самых критических и драматически напряженных моментов в своей истории. Кризис ли это? - Для того, чтобы ответить на этот вопрос, давайте вспомним, каким сильным экономическим ростом ознаменовались для США последние несколько лет. Для всех было очевидно, что цикличный характер развития экономики когда-нибудь должен будет сказаться: за периодом этого роста пришла объективная коррекция, для которой характерно то, что мы наблюдаем сейчас - снижение покупательского спроса на товары, сокращение объемов корпоративного инвестирования, замедление темпов экономического роста в стране. Возможно, что этот период несколько затянулся, вернее, он оказался более продолжительным, чем на то рассчитывали инвесторы. Но это не значит, что из-за чьих-то несбывшихся надежд или обманутых ожиданий текущие события следует рассматривать как кризис, способный всерьез и надолго дестабилизировать ситуацию в экономике США и на финансовых рынках страны.
     Соня Хеллеман, главный аналитик по валютным рынкам Dresdner Kleinwort: С моей точки зрения, пока действительно нет оснований говорить о наступлении в США экономического кризиса, хотя внешние признаки и могут навести наблюдателей на мысль об этом. Что налицо, так это несовпадение чаяний рынков с реальной действительностью, и именно это вызывает такой всплеск пессимистических настроений среди держателей активов, номинированных в долларах. Все - или подавляющее большинство - рассчитывали на то, что действия ФРС США окажут на экономику страны благотворное влияние, причем окажут очень быстро: прогнозировали, что темпы экономического роста могут начать повышаться уже во II квартале. Теперь стало вполне очевидным, что экономика останется слабой, по крайней мере, до конца текущего года, и сейчас рынки отыгрывают это.
     AK&M: Но разве падение курса доллара, которое мы наблюдаем сейчас, не свидетельствует о том, что дела в экономике США обстоят очень плохо, может быть, даже хуже, чем мы предполагали раньше?
     Питер Диксон: По-моему, это ослабление позиций доллара нельзя рассматривать в отрыве от других факторов. Во-первых, идет вполне нормальная переоценка стоимости активов с учетом сложившейся в стране макроэкономической ситуации. Повторюсь - это нормально. Затем нам следует обратить внимание на то, что в роли победителя в этой ситуации оказалась единая европейская валюта евро, и это вряд ли можно счесть случайностью. Ее курс по отношению к доллару был занижен, сейчас рынок приводит его в соответствие с реальным положением дел. Ну и конечно, нельзя при оценке ситуации не учитывать такой фактор, как воздействие спекулятивных и психологических моментов. Сейчас они "гонят" курс доллара вниз, но рано или поздно - и скорее рано, чем поздно - их влияние начнет ослабевать, тогда доллар неизбежно скорректируется вверх и хотя бы немного восстановит утраченные позиции. Конечно, полностью вернуть все потерянное за время этого падения ему не удастся, но, по крайней мере, его курс может стабилизировать в ценовом диапазоне от $0.90 до $0.95 за евро.
     Соня Хеллеман: Я думаю, что у доллара есть потенциал для дальнейшего падения по отношению к евро, так как разрыв между курсами этих двух валют, возникший за прошедший год, был слишком значительным. Тогда он был оправдан различием в темпах роста производства в США и в европейских странах, сейчас он представляется неоправданным, так как экономика США слаба, а экономика европейских стран на ее фоне выглядит более устойчивой. Вернее, она тоже слаба, но эту ее слабость рынки давно уже отыграли, она ни для кого более не является сюрпризом, в отличие от слабости экономики США. Вместе с тем, инвесторы не возлагают таких надежд на ее оздоровление, какие они возлагают на оздоровление экономики США. Поэтому объективно повышается инвестиционная привлекательность активов, номинированных в евро, и активов, номинированных в других европейских валютах, что мы и видим на примере торгов в последние несколько дней: растет не только курс евро по отношению к доллару США, но и курсы других европейских валют, в частности, стерлинга и швейцарского франка. И, по-видимому, тенденция к такому росту в ближайшее время сохранится.
     Вместе с тем, рост, конечно, не будет безоткатным, так как в нем был заложен сильный спекулятивный компонент. В последние шесть недель спекулянты "гнали" евро вверх, так что на сегодняшний день возник серьезный риск массированной фиксации прибыли, которая может привести к временному укреплению позиций доллара. Но хотелось бы подчеркнуть - именно временному. Фундаментальных оснований для восстановления его позиций по отношению к европейским валютам пока нет, так как макроэкономическая ситуация в США остается очень слабой. Поэтому курс доллара в ближайшие дни, скорее всего, вернется на уровень в $0.95 за евро, откуда затем будет медленно сползать вниз.
     Это что касается дальнейшей динамики курсов евро и доллара США. Совсем иначе выглядит ситуация, сложившаяся сейчас на азиатских финансовых рынках, где растет курс японской иены по отношению к доллару. Этот рост никак не оправдан, экономика Японии сама находится в очень плохом состоянии. Укрепление позиций национальной валюты может оказаться для нее "медвежьей услугой", ударив по прибылям компаний-экспортеров и приведя к огромным потерям для бюджета страны. Поэтому мы полагаем, что, если падение курса доллара по отношению к иене не прекратится, в ближайшее время Центробанк Японии попробует урегулировать ситуацию путем проведения валютной интервенции в пользу доллара. Однако положение осложняется тем, что у ЦБ Японии может не хватить сил для того, чтобы справиться с этой проблемой.
     AK&M: Что ждет экономику США в ближайшие несколько месяцев? Раньше большинство аналитиков прогнозировало, что она начнет выходить из состояния стагнации во II квартале этого года, потом надежды инвесторов переместились на III квартал, теперь все, кажется, уповают на перелом ситуации в IV квартале, хотя среди участников торгов на финасовых рынков с каждым днем становится все больше пессимистов. Чего ожидаете вы в ближайшие несколько месяцев?
     Питер Диксон: Прежде всего, никаких чудес. Есть позитивные сдвиги, но для того, чтобы ситуация изменилась, они должны набрать силу. Можно предположить, что экономике страны помогут принятые законы о снижении ставок налогов, однако для того, чтобы они заработали в полную силу и принесли плоды, так же потребуется какое-то время. Поэтому, с моей точки зрения, экономика США останется слабой до конца 2001 года. В 2002 году она начнет демонстрировать небольшой поступательный рост, может быть, на уровне 2.5% или 2.75%. Это уже будет позитивным результатом, хотя, конечно, по сравнению с тем, какой рост демонстрировала эта экономика в 1999 или 2000 годах - это капля в море. И здесь мы снова сталкиваемся с проблемой завышенных ожиданий: инвесторам хочется, чтобы экономика как можно скорее возобновила свои прежние темпы роста. А такого быть не может - необходим коррекционный период и период восстановления.
     AK&M: Но, возможно, ФРС США может своими действиями ускорить наступление этого восстановительного периода? Насколько мне известно, сейчас многие инвесторы возлагают надежды именно на решения Центрального Банка страны по вопросу о динамике процентных ставок. Кстати, этот вопрос должен быть рассмотрен в ходе очередного заседания Совета директоров банка 21 августа. Какое решение представляется Вам наиболее вероятным?
     Питер Диксон: Полагаю, дело на этот раз ограничится снижением ставок на четверть базисного пункта, то есть на 0.25%.
     AK&M: Но достаточно ли этого будет для того, чтобы оживить экономику и придать больше уверенности участникам торгов на финансовых рынках страны?
     Питер Диксон: Наверное, было бы недостаточным, если бы речь шла о первом подобном снижении, но не следует забывать, что это будет уже седьмое снижение за этот год, и что с начала года уровни процентных ставок к сегодняшнему дню были срезаны уже на 2.25%. В такой ситуации тактика "малых шагов" представляется вполне эффективной. К тому же, руководство ФРС должно сохранить поле для маневра. Если это, седьмое по счету, снижение не приведет к улучшению ситуации на финансовых рынках страны, если негативные тенденции в экономике сохранятся и будут преобладать, я думаю, ФРС вновь предпримет попытку скорректировать ситуацию.
     Соня Хеллеман: Рынки рассчитывают на снижение ставок на 0.5%, оправдаются ли их ожидания - сложно сказать. Но на сегодняшний день, ясно одно: каким бы ни было решение ФРС США, оно вряд ли приведет к радикальному изменению ситауции к лучшему. Предыдущие снижения ставок наглядно иллюстрировали это: рынки отвечали на эти решения сиюминутным ростом, однако затем все возвращалось на круги своя. Ведь инвесторы ждут не столько изменения ставок, сколько первых признаков того, что эти шаги ФРС влияют на развитие ситуации в экономике страны.
     
     16 августа: падение доллара остановлено
     (Lenta.ru, 16.08.2001)

     Доллар прекратил свое падение относительно основных мировых валют вследствие положительной информации о ситуации в американской экономике, сообщает агентство Bloomberg. Так, темпы роста объема жилищного строительства в стране составили самую значительную величину с февраля 2000 года. Кроме этого, число граждан, обратившихся за пособием по безработице неожиданно сократилось на прошлой неделе.
     Также цены на потребительские товары в июле снизились на 0,3 процента, что превысило прогнозные оценки в 0,1 процента снижения. Это второй случай дефляции в экономике США с 1986 года. По мнению экспертов, падение цен в США с одной стороны угрожает прибыли корпораций, а с другой стороны, открывает возможность для новых снижений процентной ставки ФРС.
     Курс доллара вырос до 120,16 йен за доллар и 0,91 центов за евро.
     
     Доллар падает. Пора покупать евро?
     (The Wall Street Journal, 17.08.01)

     Лондон – некоторые фондовые менеджеры серьезно озаботились недавним падением доллара по отношению к евро, и теперь вовсю обсуждают вопрос будущего американской валюты: дальнейшее падение или новые перспективы для инвестирования.
     Решения по осуществлению или неосуществлению конкретных инвестиций могут серьезно повлиять на курсы иностранных валют. Некоторые менеджер ожидают резкого «отката» евро, а затем нового роста, в то время как другие говорят, что доллар больше не будет падать.
     «Мы ожидаем «отката» в самое ближайшее время; так как евро вырос слишком сильно», - считает Джеральд Холтам, глава инвестиционного отдела в Morley Fund Management. Поэтому мы закрываем наши длинные позиции и забираем кое-какие прибыли». В то же время г-н Холтам отмечает: «Мы по-прежнему очень внимательно следим за евро в среднесрочном периоде: по нашему мнению, евро достигнет паритета с долларом в течение шести месяцев».
     В полдень во вторник на торгах в Нью-Йорке евро поднялся до уровня – 91.48 центов, от уровня 91.40, достигнутого в прошлую среду.
     Глава департамента по операциям с инструментами с фиксированным доходом в Rothschild Asset Management Ltd. в Лондоне, г-н Виллиамс, считает, что американская валюта может оставаться слабой в период от одного года до шести лет. «Наша стратегия уже давно заключалась том, чтобы обеспечить перевес в нашем портфеле европейских облигаций над американскими. А сейчас мы хотим еще больше увеличить количество европейских облигаций».
     Он опасается, что в ближайшие месяцы инвесторы, обеспокоенные ослаблением доллара, могут начать массовую продажу американских государственных и корпоративных облигаций. В то же время, говорит г-н Виллиамс, может произойти существенный рост спроса на европейские облигации.
     Пол Рид, фондовый менеджер в Invesco Perpetual, считает (и его мнение разделяют многие фондовые менеджеры), что доллар несколько вырастет, чтобы потом резко обвалиться. Все же он отмечает, что в портфелях многих менеджеров преобладают европейские облигации, и они вряд ли пойдут на еще большее увеличение их количества.
     Не собирается этого делать и Филипп Леспинард, глава отдела европейских инвестиций в Citigroup Asset Management в Лондоне. Он признает, что в последние месяцы его компания увеличивала «европейскую» и уменьшала «американскую» долю в своем портфеле. В то же время он отмечает, что «продолжительная слабость или падение доллара будет способствовать увеличению прибылей американских экспортных компаний и росту цен на акции, нанося удар по европейским компаниям.
     Aberdeen Asset Management не делает из того, что сейчас происходит с долларом, никакой трагедии. «У нас преобладают акции азиатского рынка, а рынок Азии только «выиграет» за счет слабого доллара», - говорит менеджер Руперт Делла-Порта. «Всему миру слабый доллар пойдет на пользу. А Европейский Центробанк сможет понизить процентные ставки».
     Тем временем глобальный рынок акций застыл на месте, выжидая, сможет ли огромная американская экономика выпутаться из создавшегося положения.
     Грехем Вуд, глава исследовательского отдела в Scottish Widows Investment Management, говорит, что его компания не собирается делать «поправки» в своем портфеле из-за слабеющего доллара. «Возможно, доллар еще чуть-чуть снизится от сегодняшнего уровня». Но это не конец света для американской экономики, это всего лишь говорит о том, что она замедляется чуть быстрее, чем ожидалось. Слабый доллар и застой в экономике – временное явление для Америки. В долгосрочном периоде Америка остается страной бизнеса, а её валюта величайшей в мире.
     
     Вредные советы МВФ
     (The Wall Street Journal, 17.08.01)

     На прошлой неделе был опубликован очередной отчет Международного Валютного Фонда, посвященный состоянию экономики США. Эксперты Фонда выразили недовольство проведенными администрацией Буша сокращениями налогов и высоким курсом американского доллара. К счастью, мир уже давно перестал относиться всерьез к советам МВФ. Предлагаемые им модели развития экономики наглядно доказали свою несостоятельность в России, Индонезии, Югославии и в ряде других стран.
     Политика Фонда строится на ограничении роста экономики, увеличении налогов и ужесточении государственного контроля. Советы МВФ оказывались вредоносными даже в 1990-е годы, когда экономика большинства стран мира (за исключением стран-клиентов Фонда) росла как на дрожжах. Сегодня, в условиях замедления мировой экономики, слепое следование политике МВФ может быть еще более опасным.
     По мнению экспертов МВФ, величина ставок налогообложения не оказывает серьезного влияния на скорость роста экономики. В соответствие с этой точкой зрения, любое, даже самое драконовское увеличение налогового бремени ведет к росту поступлений в казну и к сокращению величины процентных ставок. Насколько эта теория соответствует реальности несложно понять на примере Аргентины, которая под чутким руководством МВФ в течение ряда лет непрерывно повышала налоговые ставки и вводила новые налоги. В результате, поступления в казну неуклонно падали, и сегодня страна оказалась на грани кризиса.
     По оценке экспертов МВФ, проведенное администрацией Буша сокращение налогового бремени обойдется американской экономике в $2.5 трлн. в течение ближайших 10 лет. При этом в своих расчетах Фонд не учитывает ускорения роста экономики, которое последует за снижением налогов. Хотя элементарная логика подсказывает, что текущее замедление американской экономики может потребовать от властей еще более массированного сокращения налогов, МВФ советует США вернуть ставки на прежний уровень (в отчете это называется «гибким сокращением»).
     Оценивая курс американской национальной валюты, эксперты МВФ пользуются своей обычной моделью, в соответствие с которой дефицит торгового баланса несет опасность для экономики и его необходимо компенсировать с помощью сокращения потребления. Согласно модели Фонда, курс национальной валюты должен изменяться в соответствии с изменениями торгового баланса. Иными словами, доллар должен упасть.
     На самом деле, сегодня вряд ли можно придумать что-нибудь более опасное, чем падение курса доллара. Слабый доллар неизбежно вызовет рост процентных ставок в США, что, в свою очередь, приведет к дальнейшему ухудшению положения мировой экономики. Вместо того чтобы пытаться исправить дефицит торгового баланса США, Фонду следовало бы уделять больше внимания дефляционным давлениям на мировую экономику. Здесь советы МВФ в очередной раз вступают в противоречие с базовыми принципами экономической теории: очевидно, что в правильной модели экономического роста величина курса национальной валюты должна быть связана с кредитно-денежной политикой, а отнюдь не с торговой.
     Однако не стоит воспринимать эти 55 страниц бумаги, несущие призывы к увеличению налогового бремени и к снижению курса доллара, просто как курьез. Публикация отчета вызвала настоящий переполох на валютных рынках, в результате чего курс доллара по отношению к большинству других мировых валют немедленно пошел вниз. Таким образом, МВФ в очередной раз доказал что он сохраняет свое влияние на мировой экономической арене, хотя это влияние теперь проявляется, в основном, в дополнительном усугублении глобальной рецессии.
     К сожалению, МВФ агитирует за увеличение налогов и снижение валютного курса уже далеко не в первый раз. Если США, по крайней мере, могут позволить себе просто игнорировать подобные советы, то многие развивающиеся страны вынуждены им следовать. Фонд по-прежнему остается могущественной организацией: он обеспечивает работой представителей мировой финансовой и политической элиты, руководит распределением кредитов Всемирного Банка и других подобных организаций, и даже контролирует двусторонние займы, предоставляемые Парижским Клубом.
     Для того чтобы заслужить одобрение руководства МВФ, развивающиеся страны вынуждены собственными руками разрушать свою экономику. Так, за последние годы уровень жизни в Турции упал примерно вдвое в результате осуществленного по совету Фонда увеличения налогового бремени и последовавшего за ним краха турецкой лиры. Программы экономического развития, детально подготовленные МВФ, дважды доказывали свою полную несостоятельность. Очевидно, что стабильность в Турции имеет огромное значение и для США, и для мира в целом: эта страна является союзником НАТО, а так же занимает положение своеобразного буфера между странами Запада и исламским миром. Для того, чтобы экономическая ситуация в этой стране нормализовалась, ей требуется качественно новая программа роста экономики.
     Такая программа может быть создана только в том случае, если МВФ, наконец, изменится. До настоящего момента все попытки США реформировать Фонд были направлены на ограничение его роста и на ужесточение позиций МВФ в отношении других государств. Однако безуспешные попытки заставить Фонд оставить в покое Аргентину наглядно показывают, что эта организация стала слишком могущественной и заставить ее подчиняться будет очень сложно, особенно в условиях замедления мировой экономики.
     Кроме того, МВФ и Всемирный банк находятся в уникальном положении: благодаря лазейке в американских законах о бюджете, средства, переводимые Вашингтоном этим организациям, не учитываются ни в бюджете, ни в государственном долге США. Уже сам по себе этот фактор делает МВФ настолько ценным инструментом американской внешней политики, что Вашингтон вряд ли может позволить себе отказаться от его активного использования.
     
     17 августа: доллар снова пошел вниз из-за роста торгового дефицита США
     (Lenta.ru, 17.08.2001)

     Курс доллара по отношению к евро незначительно снизился после обнародования информации о росте торгового дефицита США в июне. Курс доллара снизился до 91,44 цента за евро по сравнению с 91,16 цента за евро на торгах вчера.
     Дефицит США в торговле товарами и услугами вырос в июне 2001 года до 29,4 миллиарда долларов с 28,5 миллиарда долларов в мае. Прогноз экспертов составлял 29,5 миллиарда долларов.
     
     Глава Минфина США подвергает сомнению оценки МВФ относительно курса доллара
     (Интерфакс-АФИ, 20.08.01)

     Министр финансов США Пол О'Нил подверг критике оценки Международного валютного фонда относительно риска обесценения доллара США, которые стали на прошлой неделе одной из причин снижения курса американской валюты.
     "Я не большой любитель комментариев от людей, которые не располагают всем необходимым набором фактов и даже, по моему мнению, не знают, как оценивать факты, которыми располагают", - сказал министр в телеинтервью, сообщает Bloomberg. При этом Пол О'Нил заметил, что обзор МВФ, в котором содержались эти оценки, не отражает мнения Фонда в целом, а только оценки членов совета директоров. Пол О'Нил считает, что оценки МВФ отражают устаревшее мышление и не учитывают тенденции современной экономики.
     
     "Курс доллара теперь диктует рынок", - считают в Казначействе США
     (Financial Times, 20.08.01)

     В конце концов, существует один ОНил, чей взгляд на доллар абсолютно ясен. Джим ОНил, главный экономист по валютным операциям в инвестиционном американском банке Goldman Sachs, говорит: «иногда мне кажется, что я потратил лучшие годы своей жизни на то, чтобы утверждать, что доллар ослабнет».
     То, что подобным утверждениям около двух лет, это точно. Достаточно долгий срок для ведущего инвестиционного банка мира, чтобы иметь ошибочный взгляд на крупнейшую в мире валюту. Падение доллара по отношению к евро на прошлой неделе дало ОНилу надежду, что иностранные валютные рынки возвращаются к нормальному существованию. Однако, если падение доллара усилится, придется поменять точку зрения другому ОНилу – секретарю Казначейства США Полу ОНилу.
     После поступления нескольких противоречивых комментариев от г-на Пола ОНила и других членов администрации Буша начинает складываться впечатление, что Казначейство решило отдать прерогативу регулирования курса национальной валюты в руки рынка, так как он, по словам секретаря Казначейства, является лучшим судьей тому, на какой высоте должен быть доллар. Продержится ли такая политика «умывания рук» в том случае, если доллар начнет опускаться со скоростью свободного падения, неизвестно.
     Причины, по которым доллару было суждено упасть по отношению к евро, хорошо известны: доллар далеко вышел за пределы сколь либо правдоподобной оценки его действительной стоимости. Goldman Sachs определил, что более или менее уравновешенный курс доллара в среднесрочном периоде составляет $1.7 по отношению к евро, хотя, похоже, доллар достиг своей истинной стоимости по отношению к йене.
     Увеличивающийся американский дефицит текущего платежного баланса, поддерживаемый столь длительное время ненасытным внутренним потреблением, которое в свою очередь «подпитывалось» растущей стоимостью активов, теперь выглядит уязвимым. Данные об ослаблении производственной активности и недавний пересмотр в сторону понижения результатов американской производительности помогают поставить под сомнение представление о том, что американское экономическое чудо оправдывает постоянно высокий курс доллара.
     Предполагается, что именно так должна «работать» макроэкономика открытой экономики. Экономика с большим торговым дефицитом, где внутренний спрос превысил предложение, должна пережить ослабление своей валюты, чтобы поддержать экспорт.
     Однако одних только слов «доллар должен упасть по отношению к евро» еще не достаточно. Сторонники слабого доллара уже не раз были разочарованы, когда валюта, слегка снизившись, вновь быстро набирала вес.
     Подобные перепады отбили у аналитиков всякую охоту к составлению прогнозов в отношении доллара. Последний независимый прогноз от банков и консультационных фирм, составленный Consensus Economics, обещает, что доллар продолжит расти по отношению к евро и йене до ноября.
     Это еще одна причина для беспокойства. Американская экономика выглядит еще более неустойчиво, чем весной, когда ФРС так резко сократили процентные ставки. Решающим фактором может быть пропасть, лежащая между реальной ситуацией в экономике США и ожиданиями, связанными с ней.
     В самом начале мало кто говорил о спаде, который может продлиться от двух до трех лет. Основные прогнозы сводились к шести-восьми месячному замедлению. А теперь уже никто не надеется, что экономика США вдруг резко пойдет в гору.
     Понятно, что глобальное снижение курса доллара будет по-разному встречено в разных уголках земного шара. Окрепшее евро – хорошая новость для еврозоны: теперь Европейский Центробанк сможет понизить процентные ставки, не опасаясь инфляции. Однако нельзя сказать, что слабеющий доллар выгоден Японии: американская экономика, конечно, слаба, но японская в еще более худшем состоянии. В отличии от ЕЦБ, Банк Японии, похоже, не имеет возможности ослабить денежную политику. Тем не менее, на прошлой неделе поступила информация о том, что Центробанк Японии внес изменения в свои балансовые отчеты, надеясь заставить банки давать новые кредиты. Сейчас самое нежелательное для них – это усиление йены. Последние устные предостережения от японских политиков против усиления йены, похоже, обернуться новой рыночной интервенцией в том случае, если доллар упадет еще ниже.
     Это контрастирует с политикой невмешательства администрации Буша. В интервью с Financial Times месяц назад г-н ОНил решительно высказывался в пользу политики сильного доллара. «Откуда вы можете знать, что доллар слишком высок? В сравнении с чем? Что вы знаете такое, чего не знает рынок? - спрашивал он. «Дайте мне ваши аргументы».
     Теперь, по прошествии некоторого времени, становится понятно, что это был не призыв к возобновлению политики сильного доллара, а намек на то, что курс доллара определяется не действиями политиков, а рынком.
     В телевизионном интервью на прошлой неделе г-н ОНил заявил, что политика в отношении доллара остается неизменной, уклонившись при этом от пояснения, в чем именно она заключалась.
     Пока снижение доллара не приобрело катастрофические масштабы, политика невмешательства может принести свои плоды. Однако в случае реализации самого худшего сценария – резкого и безостановочного падения национальной валюты – надежность такой стратегии весьма и весьма сомнительна. Утверждение, что любой курс доллара, «устанавливаемый» рынком, приемлем, может привести валюту к свободному падению, дестабилизируя рынки и угрожая обернуться серьезными потерями доверия среди американских потребителей и компаний.
     И последнее, хоть г-н ОНил несколько смягчил свою уверенность в том, что доллар обязан быть сильным, он, похоже, всё-таки верит в новый рост своей национальной валюты. Подобный подход чрезвычайно рискован.
     Предсказания в отношении будущего национальных валют, сбывающиеся с точностью до наоборот, привели к краху многих политиков. Политики ЕЦБ добивались того роста евро, которого им хотелось, только на время праздников, когда они прекращали говорить об этом.
      «Если Пол ОНил продолжит высказываться в пользу сильного доллара, в то время как валюта США идет вниз, он может стать жертвой синдрома Дьюзенберга», - говорит Джим ОНил. «Луче бы ему держать рот на замке».
     
     ***
     Анонсы ближайших специальных выпусков рассылки:
     1. Менеджмент и маркетинг: вызовы XXI века.
     2. Что сказал Мау.
     3. Нас продолжают считать (современные демографические очерки).
     4. Неизвестная Африка, часть II: золото и платина.

     Сайт рассылки расположен по адресу http://scd.centro.ru/rass.htm.
     Архив рассылки расположен по адресу http://subscribe.ru/archive/business.globalec.