Записки о бизнесе

Владимир Громковский, Любовь и смерть венчурного капиталиста
2013-04-01 08:07

Оригинал здесь.



В венчурном мире России заварился виртуальный скандал: инвестор Александр Журба, только что вместе с Максимом Шеховцовым создавший фонд Genezis Capital, жестко высказался в ФБ о ценности стартапов, сказав, что она обычно равна нулю (смотри подробно здесь). Предприниматель Сергей Фаге, создавший стартап «Островок.ру» и недавно получивший несколько десятков миллионов долларов инвестиций от западных инвесторов, дал ему весьма резкую отповедь, заодно скопом обвинив российских венчурных капиталистов в непрофессионализме. Отповедь Фаге задела знаменитого предпринимателя и инвестора Сергея Белоусова, и тот едко высмеял его высказывания в Твиттере. Высказался по теме и Аркадий Морейнис. В Сети разгорелся спор, как всегда, отчасти по существу, отчасти связанный с неодинаковым употреблением выражений. Настоятельно советую заинтересованному читателю познакомиться не только с исходными текстами, но и с обсуждением их: это — разжигающее страсти и притом весьма поучительное чтение.

Сам же попробую поискать в этом споре зерна истины, поскольку вопрос совсем не академический: от оценки стартапов зависят доли в капитале основателей компаний и их инвесторов, а также дальнейшая судьба проектов. Ведь если в компанию заложена «мина замедленного действия», она рано или поздно сработает и может «разнести» не только обещающую компанию, но и инвестировавший в нее инвестиционный фонд — по меньшей мере, репутацию инвесторов. Да и текущие отношения предпринимателя и инвестора, во многом определяющие развитие проектов, сильно зависят от того, как оценивают свои доли и роли в делах компаний обе стороны. Заниматься этими вопросами приходилось много лет: моя компания — ГК «Финематика» (проектное и корпоративное финансирование) — привлекла за 18 лет более 2,5 млрд долларов в более чем 100 проектов, судьба каждого из которых не была простой (впрочем, все в итоге успешные, даже самому не верится). А наш венчурный фонд Waarde Capital, созданный три года назад силами «Финематики», уже провел семь инвестиций, и мы сейчас воочию наблюдаем и лично непосредственно участвуем во всем том, что стало предметом спора.

Несмотря на их резкость, представляется, что истина ближе к позиции Журбы и Белоусова. Не потому, что я сам, как и они, инвестор: ведь прежде чем стать инвестором, пришлось более 15 лет заниматься управлением «Финематикой», то есть быть самым обычным предпринимателем (то же относится и к Журбе с Белоусовым, они не родились инвесторами). Дело здесь в другом, чего в порыве негодования не замечает Сергей Фаге: в том, что инвестор — это такой же предприниматель, как и те предприниматели, которым он дает деньги. Создание фонда — не меньший вызов (порой куда больший), чем создание «обычной» компании (то ли интернет-сайта, то ли маслобойного завода). А венчурный фонд — такое же предприятие, как и любое другое: у него есть свои инвесторы (так называемые limited partners), свои предприниматели (управляющие партнеры) и свой предмет занятий: поиск и выращивание успешных новых предприятий. И потому венчурный капиталист (тот самый управляющий партнер фонда) нисколько не хуже чувствует обстоятельства, в которых находятся инвестируемые им компании и их основатели (в среднем много лучше, так как у него не одно предприятие в прошлом — и прямо на глазах, портфеле фонда). При этом следует иметь в виду, что получить деньги у limited partners на фонд много труднее, чем у самого венчурного фонда — на развитие стартапа: для этого обязательно иметь в прошлом или успешные собственные предприятия, или успешно выращенные и проданные инвестиции. Не дают денег и таким управляющим партнерам, которые не вкладывают хотя бы 1–2% от величины фонда собственными средствами, рискуя деньгами наравне с limited partners. То есть ничего пока не заработавшим.

Один из самых острых вопросов — оценка стартапов. Собственно, с этого и начался спор: Журба, по сути, все стартапы оценил в ноль. И, надо сказать, если следовать общим правилам оценки, то есть использовать затратный, сравнительный и доходный методы, ничего иного, как ноль, и не насчитаешь. Другое дело, что общие правила неприменимы к стартапам: с этим согласны практически все. Беда в том, что никаких иных общепринятых правил придумать не удалось, что и служит причиной споров. Полагаю, не удалось это сделать в первую очередь потому, что таких объективных правил оценки и не существует. Однако надо же инвесторам и предпринимателям как-то договариваться? Известный американский венчурный капиталист Билл Дрейпер (один из отцов-основателей Кремниевой долины, работавший в ней с конца 1950-х годов) пишет в своей книге, что обычно в подобных случаях договаривался с предпринимателями 50:50 за неимением ничего лучшего.

Означает ли это, что именно так и следует поступать во всех случаях? Нет — и практика этого не подтверждает. Однако что она точно подтверждает — так это то, в чем почти никогда не желают отдавать себе отчет соискатели венчурных инвестиций (стартаперы): что в ходе венчурных инвестиций происходит совершенно неравноценный обмен: действительная ценность, которую можно обменять на замечательные вещи (дома, машины, яхты, слитки золота и так далее), обменивается всего лишь на обещание будущего дохода. Обещание, обычно мало чем, кроме красивых слов (и нередко избыточного апломба, как в случае с Фаге), поначалу не подкрепленное.

Важно понимать и еще одну вещь. Уже заработанные деньги, имеющиеся в распоряжении инвестора, — это воплощение уже успешно осуществленных инвестиционных проектов, нередко подобных тому, которые ищут инвестиций. Деньги — это уже овеществленный замысел, годы труда, неудач, страданий, ударов судьбы теперешнего инвестора. Это годы его прожитой жизни. И поэтому потеря этих денег для него равна потере многих успешно прожитых лет. Потеря инвестора в этом смысле куда значительнее: она вещественна, это живой убыток, тогда как для предпринимателя это чаще всего не более чем упущенная выгода. (Когда предприниматель вкладывает собственные существенные деньги в проект, это отчасти уравнивает его положение с инвестором, и это всегда выражается в более значительной доле предпринимателя в компании.)

Разумеется, что венчурные инвестиции — это до некоторой степени игра: мера неизвестности высока, и без риска практически не случается заработать, почти как в рулетке. И это игра, на которую венчурный инвестор идет добровольно. Однако это никак не уравнивает инвестора и предпринимателя в отмеченном выше отношении: принципиальной неравноценности денег и обещания принести в некотором будущем доход. (Не уравнивает это и их опыта, о чем позже.)

Однако само то, что венчурное инвестирование по определению несет в себе наиболее высокий риск из всех видов инвестиций, не означает, что инвесторы не стремятся всеми способами этот риск понизить. Что это за способы? Коротко говоря, это глубокое изучение понравившейся инвестиционной возможности (стартапа), включая целый ряд обстоятельств. В первую голову речь о размерах и темпах роста рынка, о способностях основателей и качестве подобранной ими команды, о способе, каким проект принесет деньги и прибыль (последнее — модель монетизации — в первую очередь касается интернет-проектов, которые зарабатывают не на предлагаемых ими услугах, а косвенно, чаще всего на рекламе чего-либо своим посетителям, как Google, ФБ,  Foursquare и так далее: когда речь идет об «обычных» товарах и услугах, как iPhone или мобильная связь, «модель» бизнеса очевидна).

Более того, полагать высокий риск определяющим признаком стартапа, отличающим его от установки пивного ларька, скажем, совершенно неверно. Вот пишет основатель сайта  ToWave Алексей Божин: «Как мне кажется, главное, что отличает интернет-стартап от малого бизнеса, — наличие непроверенной бизнес-модели». На самом деле подавляющее большинство стартапов делаются как раз по какому-то уже проверенному образцу (они так и называются: copycats), оригинальных крайне мало. Более того, в частной беседе Александр Галицкий как-то сказал вашему покорному слуге, что в проекты, у которых на рынке уже нет подобных им конкурентов, он вкладываться не рискует: велик шанс, что предполагаемой к удовлетворению потребности просто не существует или она недостаточно велика.

Но дело даже не в этом. Существенное отличие венчурного инвестирования от обычного (прямых инвестиций, или private equity, на языке врага) не в уровне риска (пивной ларек также может прогореть), но в способе набора капитализации: он очень быстрый в случае успеха. Генеральный директор РВК И.Р. Агамирзян говорит о «нелинейном» росте как признаке венчурности — и с ним трудно не согласиться, добавив только, что нелинейность должна быть значительной. Другое дело, что в компаниях, где нелинейность предстоящего роста очевидна, а риски так же очевидно невысоки (например, имеется надежно защищенная патентная монополия), инвестору не удастся получить долю по цене, которая и ему тоже, как и основателю компании, обеспечит искомую нелинейность: цена покупки будет достаточно высока.

Итак, что же получается? Чем рискованнее оказывается инвестиционная возможность (чем ниже определенность с рынком и будущими доходами), тем на большую долю может вполне основательно рассчитывать венчурный инвестор. И тем большую долю должен обоснованно (то есть понимая это как справедливость) отдавать инвестору основатель, если желает получить инвестиции.

Бывают случаи, когда инвесторы выстраиваются к представляющимися «хорошими» проектами в очередь. Спрос на хороший проект превышает предложение. Именно о таких случаях пишет Сергей Фаге. Однако таких случаев подавляющее меньшинство. Делать на их основании обобщения о закономерностях отношений инвесторов с предпринимателями нет никаких оснований — как нет оснований делать выводы о законах конкурентного ценообразования, наблюдая установление цен естественными монополиями.

Следует сказать о еще одной типичной «методологической» ошибке. Это когда при получении инвестиций предприниматели пытаются опираться на известные им случаи успешных компаний и требуют себе инвестиции на тех же условиях. В сущности, здесь проявляется тот же эффект, что и при сравнении уже существующих денег с обещанием заработать их в будущем, только немного под иным углом зрения. Соискатель инвестиций, еще ничего не сделавший (кроме, возможно, расточения выданных ему в предыдущем раунде инвестиций средств) уподобляет себя и свой проект Брину, Джобсу, Гапонцеву или Цукербергу. На самом деле правильная выборка, на основании которой можно делать общезначимые заключения (по любому вопросу, не только по условиям инвестиций), обязана включать все венчурные инвестиции, а не только успешные. Разумеется, каждый предприниматель обязан верить в свою звезду. Однако пока не доказал делами, что не уступает в способности зарабатывать прибыль, рано требовать себе таких же преференций. Добавлю еще, что венчурная индустрия в целом за длительный период не является сверхприбыльной. В зависимости от выбранного отрезка времени ее доходность то выше, то ниже нуля, но не сильно отличается от него. Это напоминает о том, что статистика, согласно которой на каждые десять проектов находится один звездный проект и пара-тройка успешных, действует исключительно как закон больших чисел. Иными словами, не каждые 10 проектов подчиняются такому закону. У немногих фондов оказывается по нескольку выдающихся успехов, поражающих воображение, однако большая их часть вряд ли окупается.

Далее следовало бы потолковать о том, какую логику закладывает венчурный инвестор, определяя свою долю в венчурном проекте (и жадность у серьезных инвесторов ни при чем). Важно и какие роли в развитии проекта могут и должны играть венчурный инвестор и его предприниматель — это также связано с оценкой и долями. Однако уже и так перебрал все мыслимые объемы текста, так что откладываю на следующий раз. На сегодня завершу свою басню такой моралью: даже самая горячая любовь венчурного капиталиста (инвестора) к инвестированному предприятию и предпринимателю вовсе не означает, что это предприятие не постигнет банкротство (фигурально выражаясь, «смерть»). И более того, трезвость и жесткость в подходе обещают куда больше — пусть это и менее приятно для обеих сторон в краткосрочном плане.