Здравствуйте! Сегодняшний выпуск рассылки посвящен состоянию фондовых рынков. А точнее говоря, попыткам ответить на вопрос: "Что делать спекулятивному капиталу, привыкшему к "плановому" росту американского рынка, в отсутствие такого роста?" Похоже, что оптимизм пока существенно превышает количество практических рекомендаций.

   Обратите внимание. Возможно, Вас заинтересует наш новый проект "Мировая экономика: Летопись". Самые интересные факты о мировой экономике. Великие компании, легендарные менеджеры, выдающиеся экономисты, памятные даты, то, что уже стало историей, и то, что станет историей завтра.
   Читайте в завтрашнем выпуске: История поставила МВФ две пятерки. Справедлива ли такая оценка?
   Читайте в одном из ближайших выпусков: Русская экономическая трагедия, или 30 лет, которые перевернули мир.
   Подписаться на рассылку "Мировая экономика: Летопись", можно по адресу http://subscribe.ru/catalog/rest.interesting.letopis или на официальном сайте рассылки http://bcorp.wallst.ru/letopis/letopis.html.

Ваши отзывы и замечания, а также материалы, которые Вы хотели бы опубликовать в данной рассылке, присылайте, пожалуйста, по адресу lenny@absolut.ru.
Сайт рассылки расположен по адресу http://scd.centro.ru/rass.htm.
Архив рассылки расположен по адресу http://subscribe.ru/archive/business.globalec.
С уважением, Леонид Ардалионов.

   ***

   Акции или облигации?
   (По материалам The Economist, 31.01.02)

   По сравнению с облигациями, акции обеспечивают инвесторам большую возвратность вложенных средств. Тем не менее, разница в доходности этих ценных бумаг не всегда настолько высока, чтобы оправдать риск, связанный с инвестированием в акции.
   Один из постулатов американских инвесторов гласит, что, в долгосрочной перспективе, акции являются более привлекательным объектом для вложения средств, чем облигации. Согласно этой теории, даже инвестировав все свои деньги в акции в преддверии краха фондового рынка, в конечном итоге ты все равно заработаешь больше, чем те перестраховщики, которые работали с облигациями.
   Этот тезис лег в основу ставшей бестселлером книги профессора Вартонской бизнес -школы Джереми Сигеля, впервые изданной в 1994. К концу 1990-х годов труды Сигеля и его коллег привели к тому, что любое падение цен на акции воспринималось американцами исключительно как внезапная возможность для выгодного вложения средств.
   Другие адепты акций в своих работах выводили еще более смелые теории. Так, автор вышедшей в 1999 году популярной книги "Dow 36,000" предсказывал, что в течение ближайших трех или четырех лет индекс Dow Jones industrial average вырастет примерно в четыре раза. В то время значение Dow колебалось возле отметки 9,800, и с того времени он практически не сдвинулся с места. Хотя сегодня автор работы пересмотрел свой прогноз и говорит о том, что до предсказанной им отметки индекс доберется к концу этого десятилетия, общий настрой его работ остается прежним: сколько бы ни стоили акции сегодня, в долгосрочной перспективе они все равно остаются самым лучшим и безопасным объектом для инвестиций. Другие авторы заходят в своем оптимизме еще дальше, о чем наглядно свидетельствуют сами называния их книг: "Dow 40,000" или "Dow 100,000".
   Американцы очень любят акции: доля семей, вкладывающих в них свои сбережения, в США больше, чем в любой другой стране мира. Во многом эта привязанность связана с тем, что авторы большей части современных работ, посвященных анализу динамики фондового рынка, обращают свое внимание как раз на фондовый рынок США. Это вполне объяснимо, т.к. в прошлом столетии именно американская экономика демонстрировала самый впечатляющий рост. Вместе с тем очевидно, что динамике неамериканских рынков в работах современных авторов уделяется явно недостаточное внимание. Кроме того, не слишком часто исследователи обращаются и к опыту развития американского рынка в период, предшествовавший 1925 году, о котором сохранилось относительно мало данных.
   Недавнее исследование, проведенное на средства ABN Amro учеными Лондонской школы бизнеса Элроем Димсоном, Полом Маршем и Майклом Стонтоном, призвано внести большую ясность в этот вопрос. В их работе "Триумф оптимистов" проведен анализ динамики фондовых рынков 16 развитых стран за период с 1900-го года. Уже само название книги говорит о том, что полученные британскими исследователями результаты подтверждают устоявшееся мнение о большей инвестиционной привлекательности акций по сравнению с другими активами. Во всех рассмотренных странах возвратность средств, вложенных в акции, с учетом инфляции оказывалась выше, чем у облигаций.
   Традиционно считается, что акции являются более рискованным объектом вложения средств, чем облигации. Это действительно так: в случае краха компании-эмитента ее акционеры обычно получают свои деньги в последнюю очередь, уже после того, как свои претензии удовлетворят другие кредиторы. Таким образом, большая возвратность вложенных в акции средств является своеобразной платой за тот риск, на который идут инвесторы. Вопрос заключается в том, насколько именно акции привлекательнее облигаций с точки зрения возвратности средств.
   Оценивая размеры дополнительного вознаграждения за риск, т.е. разницы в доходности между акциями и облигациями, авторы работы определили его среднее значение в 4.6%. При этом, наибольшим вознаграждение за риск оказалось на германском фондовом рынке, а наименьшем – на датском. Напомним, что слушателей большинства финансовых курсов обычно убеждают в том, что размеры вознаграждения за риск должны быть примерно вдвое большими и составлять около 8.5%. В 8.8% оценивают значение этого показателя и эксперты консалтинговой компании Ibbotson Associates. Кроме того, не стоит забывать и о том, что авторы сознательно не включили в число рассматриваемых стран Китай, Россию и Польшу, т.е. те страны, фондовые рынки которых в течение долгих лет не функционировали. Если бы они сделали это, то среднее значение вознаграждения за риск при вложении в акции оказалось бы еще меньшим. Таким образом, хотя акции действительно позволяют добиться большей возвратности инвестиций, чем облигации, реальная разница между этими ценными бумагами не настолько велика, как принято считать.
   На самом деле, спор о том, насколько больше акции приносят денег по сравнению с облигациями, имеет важное практическое значение. Например, этот вопрос напрямую затрагивает пенсионные фонды, которые сегодня держат большую часть средств, переданных им вкладчиками, вложенными в акции. Если руководство фонда будет гнаться за воображаемыми сверхприбылями и вкладывать средства в слишком рискованные бумаги, то его клиентам может быть нанесен существенный ущерб. Осознав это обстоятельство, например, британская торговая компания Boots не так давно полностью перевела инвестиционный портфель своего пенсионного фонда в облигации.
   Еще более плачевными могут быть последствия завышения ожидаемой возвратности акций с точки зрения роста объемов инвестиций. Так, студентов бизнес-школ всего мира учат оценивать инвестиционную привлекательность некоего нового проекта с точки зрения величины возвратности вложенных в него средств, причем этот показатель сравнивается с возвратностью средств, вложенных в акции. Если финансовый менеджер завышает размеры дополнительного вознаграждения за риск, предоставляемого акциями, то рассматриваемый проект может потерять в его глазах инвестиционную привлекательность и не будет реализован, хотя, на самом деле, он вполне заслуживал внимания. В конечном итоге подобный подход неизбежно тормозит рост экономики, что особенно нежелательно в условиях текущего глобального экономического спада.

   Фондовый рынок устал
   (По материалам Forbes, 21.02.02)

   Последние месяцы американский фондовый рынок практически топчется на месте. В настоящее время индекс S&P 500 находится примерно на том же уровне, на котором он был и в начале сентября, перед атаками террористов, и в середине октября, когда трейдеры полностью оправились от последствий взрывов аэробусов. Аналогичную динамику демонстрируют и фондовые рынки Европы, Австралии и Восточной Азии.
   На первый взгляд, подобное поведение рынков с трудом поддается объяснению, особенно если вспомнить о том, что, по мнению большинства инвесторов, американская экономика уже прошла через точку максимального спада и сегодня уверенно движется к восстановлению высоких темпов роста.
   В долгосрочном периоде финансовые рынки можно уподобить весам, с помощью которых устанавливается равновесие между альтернативными способами вложения средств: акции против облигаций, местные ценные бумаги против иностранных и т.д. Однако, для того, чтобы подобное равновесие установилось, необходимо время: в краткосрочном периоде рынок показывает только то, какая группа инвесторов в настоящее время проявляет большую активность. По мнению экспертов американского журнала Forbes Magazine, сегодня сторонники игры на повышение просто слишком устали для того, чтобы предпринимать активные действия.
   Анализируя причины пассивности быков, эксперты Forbes отмечают ряд факторов, о которых обычно забывают другие аналитики. Так, по их мнению, одна из причин текущей стагнации американского фондового рынка связана с экономическими проблемами других стран. Известно, что американцы обычно не слишком интересуются тем, насколько хорошо (или наоборот, плохо) идут дела у экономик других государств. Подобная невнимательность уходит корнями в 1997-1998 гг., когда янки буквально тряслись от страха, опасаясь того, что разгоравшиеся в других регионах финансовые кризисы затронут и их собственную страну. Тогда все обошлось, в результате чего американцы твердо уверились в своей неуязвимости. На самом деле, подобная позиция может быть чересчур оптимистичной: в 1997-1998 гг. трудности переживали относительно небольшие экономики, такие как Индонезия и Россия. Сегодня в схожем положении находятся Германия и Япония, оказывающие куда более серьезное влияние на мировую экономическую ситуацию.
   Сегодня другие страны надеются на то, что восстановление высоких темпов роста экономики США позволит и им самим решить свои экономические проблемы. Они прекрасно понимают, что без этой помощи им не удастся справиться с последствиями глобального экономического спада. Однако в обозримом будущем восстановление американской экономики вряд ли приобретет масштабы, достаточные для того, чтобы поддержать экономический рост и в других странах. Пока можно наблюдать как раз обратный процесс: экономические трудности других стран дополнительно осложняют положение самой Америки.
   Другая причина текущего поведения фондового рынка США, по мнению Forbes, связана с той легкостью, с которой в свое время осуществлялось смягчение кредитно-денежной политики ведомством Алана Гринспэна. При этом центробанки Японии и Европы не воспользовались данным рецептом борьбы с рецессией, стремясь оградить экономики своих стран от последствий роста инфляции в долгосрочном периоде. Результатом подобной сдержанности главных внешнеэкономических партнеров Америки, а также того, что сегодня и сама Федеральная резервная система США вынуждена, наконец, задуматься о смене курса, стало ужесточение ситуации на мировых рынках. Все это оказывает дополнительное давление на цены на акции, способствуя их снижению.
   И, наконец, ситуацию на американском фондовом рынке осложняют и выборы в Конгресс США, намеченные на ноябрь 2002 года. По всей видимости, Демократической партии удастся захватить большинство мест в палате представителей, при этом усилив свои позиции в Сенате. Очевидно, что ожидание этих событий не может не отразиться на поведении американских инвесторов, традиционно в большей степени тяготеющих к республиканцам, причем последствия этого могут проявиться на рынках уже весной. В долгосрочном периоде воздействие этого фактора будет относительно небольшим, т.к. по своему значению фондовый рынок США на порядок опережает любых, даже самых могущественных политиков. Однако в обозримом будущем ожидание перемен на американском политическом небосклоне способно спровоцировать панику среди местных инвесторов.

   Индустрия high-tech, Восточная Азия и страны бывшего соцлагеря – фавориты фондового рынка
   (По материалам Business Week, 04.02.02)

   Четвертый квартал прошлого года был на удивление щедр на неприятные сюрпризы. Война в Афганистане, крах энергетического гиганта Enron, финансовый кризис в Аргентине – логично предположить, что подобные события не могли не вызвать очередного падения мирового фондового рынка. Однако, как ни странно, этого не произошло: свыше 90% компаний из числа 500 крупнейших инвестиционных фондов мира в четвертом квартале смогли получить более чем впечатляющие результаты.
   Оговоримся, что речь идет об оффшорных фондах, расположенных вне территории США и не имеющих права оказывать услуги американским гражданам, т.к. их деятельность не регулируется Комиссией по биржам и ценным бумагам. Разумеется, сами по себе успехи в четвертом квартале могут оказаться случайностью. Однако еще более интересными представляются некоторые сдвиги, произошедшие в инвестиционной политике оффшорных фондов за указанный период. Так, шестнадцать компаний, входящих в список 25 ведущих оффшорных фондов мира журнала BisinessWeek, в последнее время активно включились в работу с акциями компаний high-tech, эмитированными как в США, так и в других странах. Другой новостью стал рост интереса к акциям компаний из Восточной и Центральной Европы, доходность которых сегодня составляет от 25% до 37%. Кроме того, нельзя не отметить успехи тех фондов, которые работают с восточно-азиатскими акциями, разумеется, за исключением японских.
   Очевидно, что самой главной новостью должно стать возрождение интереса инвесторов к акциям компаний high-tech. Хотя большинство этих ценных бумаг по итогам года принесли своим держателям убытки, исчисляемые двузначными цифрами, их рост в последнем квартале действительно впечатляет. По мнению некоторых аналитиков, подобная динамика может свидетельствовать о том, что кризис рынка высокотехнологичных акций остался позади, и что в будущем эти бумаги вновь должны вернуть себе позиции фаворитов. Так, по данным Ти. Гари Либермана, менеджера фонда J.P. Morgan Fleming U.S. Technology Fund, в 2001 году мир пережил самое серьезное сокращение расходов на продукты высоких технологий со времен 1974 года. Однако, по его мнению, в будущем объемы этих расходов должны будут восстановиться. Он объясняет это тем, что тон на рынке продуктов high-tech задают крупные корпоративные клиенты, положение которых должно существенно улучшиться после агрессивного смягчения кредитно-денежной политики, осуществленного в прошлом году ведущими мировыми центробанками.
   Либерману вторит Джей Накамара, менеджер фонда Invesco GT Technology Fund. Накамара начал скупать акции компаний high-tech еще во время сентябрьского резкого падения рынка, обращая внимание как на такие известные имена как Dell Computer Corp., так и на компании, работающие на наиболее перспективных сегментах рынка высоких технологий, таких как обеспечение безопасности электронных сетей и хранение данных. Накамара не ждет скачкообразного роста рынка и не верит в то, что полномасштабное восстановление американской экономики может произойти до второй половины текущего года. Тем не менее, он считает, что "…работая с акциями high-tech ни в коем случае нельзя выжидать слишком долго, иначе ты опоздаешь".
   Оценивая причины текущего роста интереса инвесторов к акциям из Центральной и Восточной Европы, Ален Бурье, менеджер по управлению активами компании Merrill Lynch Investment Managers Ltd., ссылается на предстоящее вступление многих стран этого региона в Европейский Союз. Вступление бывших социалистических стран в ЕС и принятие ими евро в качестве официальной валюты должно способствовать росту объемов прямых иностранных инвестиций в экономику этих стран, увеличению их внешнеторгового оборота, улучшению методов корпоративного управления и росту производительности. В результате, "…фондовые рынки этих стран переживут такой же рост, как и рынки Португалии и Испании во время подготовки этих стран к вступлению в европейский валютный союз в конце 1990-х годов", – считает Бурье. По данным Morgan Stanley Capital International Inc., по итогам прошлого года восточно- и центрально-европейские акции, в среднем, выросли на 11.9%, тогда как в целом по миру фондовый рынок упал на 16.5%. Наиболее эффективными в работе с акциями местных компаний оказались Mercury ST Emerging Europe A (стоимость инвестиционного портфеля выросла на 37.2%), Pioneer Eastern Europe Equity E Fund (портфель стал дороже на 32.8%) и Schröder Eastern European Fund (рост на 32.2%).
   Говоря об успехе акций стран бывшего социалистического лагеря необходимо упомянуть и Россию. Рост акций местных энергетических гигантов, таких как "Газпром" и "Лукойл", в прошлом году исчислялся двузначными цифрами. По словам Эдварда Коула, специалиста по акциям энергетических компаний в лондонском филиале австрийского банка RZB, подобная динамика может свидетельствовать о том, что инвесторы, наконец, простили России дефолт и девальвацию 1998 года.
   Еще одним прошлогодним открытием стали акции компаний из стран Восточной Азии (за исключением Японии), выросшие, в среднем, на 31%. Среди операторов, работающих с этими акциями, можно отметить фонд Schröder ISF Pacific Equity Fund, вкладывающий средства в такие компании как Samsung Electronics Co. и United Microelectronics Corp. Успехи в четвертом квартале позволили этой компании увеличить стоимость своего инвестиционного портфеля на 34.2%. В то же время, по словам гонконгского представителя фонда Леонга Ва Кхеонга, в первом квартале текущего года рост восточно-азиатских акций может несколько замедлиться из-за того, что глобальная экономическая ситуация по-прежнему остается чрезвычайно неопределенной.

   Азиатские рынки. Путь процветания для инвестора
   (По материалам Forbes, 18.02.02)

   Вам кажется, что цены на акции американских компаний по-прежнему завышены? Почему бы тогда не попробовать инвестировать в азиатские акции, цена которых сегодня всего лишь в 10 раз превышает их доходность?
   Сегодня уже всем стало очевидно, что за период с 1998 по 2000 гг. ситуация на мировых финансовых рынках кардинально изменилась. Гонке на повышение, продолжавшейся на фондовом рынке США с начала 1980-х гг, пришел конец. В ближайшем будущем американским акциям вряд ли суждено вернуться на утраченные ими позиции: если высокие темпы роста экономики США восстановятся, как этого сегодня ожидает большинство аналитиков с Уолл-Стрит, то вместе с ними вверх пойдут и процентные ставки, затрудняя возможный рост фондового рынка. Напротив, дальнейшее снижение величины процентных ставок, теоретически способное подстегнуть рост цен на акции, в текущих условиях может произойти только в том случае, если экономическая ситуация в США ухудшится в еще большей степени. Очевидно, что в такой ситуации надеяться на рост цен на акции было бы, по меньшей мере, наивно. Иными словами, сегодня акции американских компаний попали между двух огней: рост процентных ставок на фоне восстановления экономического роста с одной стороны, и падение ставок в сочетании с углублением рецессии – с другой.
   Подобная ситуация не несла бы особой опасности в том случае, если бы цены на акции находились на уровне, типичном для периода игры на понижение. Однако сегодня, когда стоимость акций компаний группы S&P 500 превышает их доходность более чем в 35 раз, а доход по ним составляет всего 1.3%, цены на американские акции ни в коей мере не выглядят заниженными… Напомним, что во время основных периодов падения рынка, отмеченных с конца Второй мировой войны, соотношение между ценой акций компаний группы S&P 500 и их доходностью составляло, в среднем, 12, при этом их доходность превышала 4%.
   Что же в подобных условиях можно посоветовать тем инвесторам, которых не устраивают акции США? Может быть, акции азиатских компаний, которые сегодня продаются всего в 10 раз дороже их доходности, и, при этом, в среднем приносят по 6% годовых? В 2001 году впервые с 1995 года азиатские фондовые рынки продемонстрировали более привлекательную динамику, чем рынок США. На фоне падения S&P и Nasdaq, индексы Shenzhen B и Shanghai B выросли на 85%, южно-корейский фондовый рынок – на 5%, рынок Тайваня – на 12%, а рынок России – более чем на 60%.
   В новейшей истории азиатских фондовых рынков можно выделить три основных этапа: резкое падение в сравнении с фондовым рынком США в 1990-1998 гг., возвращение на утраченные позиции в 1998-2000 гг., после чего рынки стран Азии обогнали США в своем росте. По мнению экспертов Forbes, подобная тенденция, скорее всего, сохранится и в обозримом будущем.
   Какие же азиатские бумаги сегодня наиболее привлекательны для инвестора? Большинство аналитиков отсылают своих клиентов к акциям южно-корейских и тайваньских компаний high-tech. Тем не менее, мы предлагаем вам прислушаться к советам Марка Фэйбра, генерального директора Marc Faber Ltd. Он считает, что в текущих условиях инвестору, выбравшему азиатские ценные бумаги, необходимо максимально дистанцироваться от S&P 500 и Nasdaq. Таким образом, не стоит увлекаться восточно-азиатскими высокотехнологичными компаниями, чересчур зависящими от американского экспорта, и, таким образом, от состояния экономики США.
   По словам Фэйбра, более правильным было бы ориентироваться на те компании, акции которых сегодня предлагаются по низкой цене, которые в минимальной степени зависят от положения дел в США и которые, главным образом, ориентируются на потребности местного рынка. Кроме того, отмечает он, этим компаниям не должен угрожать рост конкуренции со стороны быстро растущей экономики Китая – напротив, этот процесс должен быть выгодным для них.
   Среди фаворитов Фэйбера – индонезийские компании Sampoerna (производитель сигарет), Indofood Sukses Makmur (продовольственные товары), Bimantara Citra (медиа-группа), Astra Agro Lestari (сельское хозяйство), Mayora Indah (кондитерские изделия), Lautan Luas (химическая промышленность) and Kalbe Farma (производство лекарств). Оценивая привлекательность Индонезии для инвесторов, Фэйбр обращает особое внимание на то, что в настоящее время многие местные богатые кланы возвращают в страну свои сбережения, ранее размещенные за рубежом, и вкладывают эти деньги в развитие местной экономики. Кроме того, многие международные корпорации сегодня активно действуют на индонезийском рынке, приобретая местных производителей.
   Фэйбр также советует всерьез задуматься о вложении средств в такие компании как таиландские Charoen Pokhand Foods (продовольственные товары), Banpu (добыча полезных ископаемых и производство энергии), Serm Suk (розлив напитков по лицензии Pepsi) и Thai Farmers Bank. Он также рекомендует филиппинские ABS CBN (радиотрансляционная сеть), Jollibee Foods (сеть ресторанов быстрого питания ) и La Tondena Distillers (производство спиртных напитков). Кроме того, он советует обратить внимание на акции Asia Pacific Fund, зарегистрированные на нью-йоркской фондовой бирже и продающихся сегодня по весьма привлекательным ценам. Единственная проблема с акциями азиатских компаний, считает Фэйбр, заключается в том, что у большинства этих предприятий сегодня слишком маленькая капитализация рынка, из-за чего их ценные бумаги не подходят для крупных институциональных инвесторов.