Дж.Сорос. Новая глобальная финансовая архитектура.
     ОКОНЧАНИЕ. НАЧАЛО В ПРЕДЫДУЩЕМ ПИСЬМЕ.
     
     Комиссия Мелтцера рекомендует изменить название Всемирного банка на Агентство мирового развития (World Development Agency). Я всемерно поддерживаю идею создания такого агентства, однако сомневаюсь, что Всемирный банк должен отказаться от своих кредитных функций, поскольку опасаюсь, что в существующей политической ситуации это приведет к сокращению его ресурсов, а не к увеличению дискреционных фондов. Именно к этому сводятся рекомендации Комиссии Мелтцера. Она придерживается крайне жестких критериев определения стран - кандидатов на получение средств. Страны с уровнем годового дохода на душу населения свыше 4000 долл. вообще не могут претендовать на них; для стран с уровнем душевого дохода свыше 2500 долл. официальная финансовая помощь должна быть ограничена. Капитал, предоставляемый на условиях гарантий, будет уменьшен соответственно сокращению портфеля займов; Международная финансовая корпорация вольется в Агентство мирового развития, а ее капитал в размере 5,3 млрд. долл. будет возвращен акционерам; Международное агентство по гарантированию инвестиций должно быть упразднено. Все это приведет к колоссальному трансферту ресурсов от Всемирного банка в пользу экономически развитых стран.
     Я согласен с тем, что кредитная деятельность Всемирного банка является неэффективной, неадекватной и в определенном смысле контрпродуктивной, поскольку она усиливает роль центральных правительств стран-реципиентов. Но я не могу согласиться с тем, что Агентство мирового развития должно ограничиться теми функциями, которые ему отводит Комиссия Мелтцера. В странах, подобных России, Бразилии и Индонезии, число бедных остается значительным. Менее развитые страны также страдают от диспаритета в стоимости капитала. Национальные предприятия, особенно малые и средние, находятся в неравноправном положении по сравнению с многонациональными корпорациями. Следовательно, нет оправдания для обратного трансферта капитала в экономически развитые страны или для сокращения объемов капитала, предоставляемого на условиях гарантий. Напротив, этот капитал должен использоваться более активно путем предоставления дополнительных кредитов малым и средним предприятиям.
     Предложение о превращении Всемирного банка в своего рода агентство помощи и развития не лишено недостатков. Подобные агентства отличаются крайней неэффективностью, и методы, которые позволили бы им обеспечить экономию издержек, еще предстоит разработать. Однако это - тот вызов, который вполне стоит принять. Как центральные банки оказались в состоянии разработать методы поддержания стабильности национальной экономики, так и Агентство мирового развития может добиться аналогичных успехов в деле распределения финансовой помощи. Менеджмент Агентства должен быть более независим от правительств стран-доноров. Коренной порок международной финансовой помощи заключается в том, что интересы страндоноров имеют приоритет перед потребностями стран-реципиентов. В то же время следует предпринять меры для предотвращения подчинения деятельности Агентства интересам его персонала. Для этого целесообразно установить предельный срок службы в нем. В настоящее время персонал Всемирного банка состоит из высококвалифицированных специалистов главным образом из стран третьего мира, основная цель которых - подольше не возвращаться на родину. Наилучший способ обеспечения финансовой ответственности Агентства - настаивать на использовании имеющихся ресурсов в течение определенного периода времени. Это заставит менеджмент Агентства периодически обращаться к странам-донорам за новыми средствами. Необходимость вести борьбу за существование может лучше стимулировать деятельность Агентства, чем любой из традиционных методов контроля.
     Достижение подобного результата не входит в число целей, которые ставила перед собой Комиссия Мелтцера. Тем не менее я приятно удивлен наличием ряда точек пересечения между моими идеями и ее рекомендациями. Большинство членов Комиссии, по моему мнению, - рыночные фундаменталисты. Несомненно, им пришлось сделать ряд уступок на фронте борьбы с бедностью, чтобы заручиться одобрением одного из своих коллег, Дж.Сакса. И все же я очень удовлетворен их поддержкой идеи создания Агентства мирового развития. Это свидетельствует о том, что рыночный фундаментализм и открытое общество не являются полностью антагонистическими понятиями; различия между ними носят более тонкий характер.
     Исключение составляет вывод Комиссии Мелтцера, согласно которому частота и глубина финансовых кризисов обусловлены проблемой морального риска, связанной с деятельностью МВФ, а не с имманентной нестабильностью финансовых рынков. В докладе Комиссии не признается ни сам факт этой нестабильности, ни существование неравных условий для стран центра и периферии, ни необходимость реализации МВФ мероприятий по предотвращению кризисов. Вместе с тем Комиссия Мелтцера считает, что для решения проблемы бедности нужно активное вмешательство экономически развитых стран. Как представляется, она согласна с тем, что экономическое развитие требует проведения институциональных и как следствие политических реформ. Я приветствую критический подход, принятый в ее докладе. Я согласен не со всеми его аргументами, однако, по крайней мере, он служит отправной точкой для дискуссии. В целом я полагаю, что рыночные фундаменталисты более способны к креативному мышлению и радикальным предложениям, чем либералы старого толка. Они находятся сегодня на гребне волны. Я не решился бы предложить трансформацию Всемирного банка в Агентство мирового развития, опасаясь, что это приведет к деградации его роли; рыночные фундаменталисты выдвигают это предложение, поскольку намерены достигнуть именно такого результата.
     Я согласен с Комиссией Мелтцера в том, что функции и методы деятельности международных финансовых институтов должны быть пересмотрены. После окончания кризиса вновь устанавливается атмосфера благодушия. Однако наилучшим временем для проведения реформ является как раз период, когда отсутствует непосредственная опасность кризиса. Реформы, предлагаемые мною, несколько отличаются от тех, за которые выступает Комиссия Мелтцера. В последующих разделах я завершу обсуждение вопросов, связанных с функционированием финансовых рынков.
     
     ВАЛЮТНЫЕ РЕЖИМЫ
     Наиболее важная нерешенная проблема международной финансовой системы связана с валютным режимом. В настоящее время отсутствует четкая система валютных курсов. Курсы ключевых валют могут колебаться, однако нельзя говорить при этом о режиме свободного "плавания", поскольку нередко ощущается необходимость вмешательства со стороны денежных властей (и в ряде случаев такое вмешательство действительно осуществляется). Применительно к валютам, не являющимся ключевыми в международной финансовой системе, действует широкий спектр режимов - от свободного "плавания" до фиксированных валютных курсов, причем для большинства таких валют характерен тот или иной промежуточный режим.
     Опыт показывает, что любой из существующих режимов имеет свои недостатки. Валютам, курсы которых свободно колеблются, присуща внутренняя нестабильность, вызванная спекуляциями, ориентирующимися на складывающиеся на рынке тенденции; более того, подобная нестабильность является кумулятивной, так как со временем влияние указанного спекулятивного фактора усиливается. Режим фиксированных валютных курсов также опасен, поскольку он слишком жесткий, и обвал рынка, когда он наступает, принимает катастрофический характер. Промежуточные режимы особенно проблематичны. Привязки валютных курсов к базовым валютам стали непосредственной причиной азиатского кризиса. Я часто сравниваю валютные режимы с брачными контрактами: какой бы контракт ни был заключен, его альтернативный вариант кажется более предпочтительным.
     Кризис 1997-1999 гг. привел к дискредитации промежуточных режимов. Режимы валютного совета (currency board) выдержали удар кризиса, но менее жесткие режимы, предусматривающие поддержку валютного курса, оказались несостоятельными. Большинство попыток удержать валютные курсы от падения потерпели крах, и те страны, которые предпринимали подобные попытки, столкнулись с более глубоким кризисом, чем страны, решившиеся на девальвацию. Как следствие сейчас имеются лишь две полярные альтернативы: механизм валютного совета и режим "плавающего" валютного курса, причем преимущество осталось на стороне последнего. Многие эксперты стараются обосновать такую поляризацию, однако это - сложная задача, поскольку практика свидетельствует о том, что ни одна из указанных альтернатив не является стабильной. Нестабильность валютного режима в межвоенный период привела к Бреттон-Вудсу, но и Бреттонвудское соглашение в конечном счете потерпело крах. Я полагаю, что сегодняшняя ситуация нестабильна и не сохранится в течение длительного времени.
     В определенных условиях введение механизма валютного совета является оправданным. Это справедливо применительно к странам, стремящимся к членству в Европейском союзе, и балканским странам, надеющимся получить выгоды от Акта стабильности в Юго-Восточной Европе. Однако издержки режима валютного совета наглядно демонстрирует пример Аргентины. После девальвации реала в Бразилии курс аргентинской валюты стал завышенным, а очевидный выход из сложившегося положения (то есть девальвация. - Прим. пер.) был блокирован механизмом валютного совета. Аргентина оказалась в наихудшей из всех возможных ситуаций, когда высокий уровень безработицы сочетался с высоким уровнем процентных ставок. Она должна принять болезненные меры по сокращению как бюджетного, так и внешнеторгового дефицита. Аналогичная ситуация возникла в Великобритании в 1925г., когда страна вернулась к золотому стандарту с восстановлением довоенного паритета (соответствующая проблема была проанализирована Дж.М.Кейнсом в работе "Экономические последствия политики мистера Черчилля"). До настоящего времени не выработано никаких рецептов коррекции валютного курса в условиях действия механизма валютного совета для случаев, когда этот курс оказывается завышенным.
     Режим свободного "плавания" валютных курсов также сопряжен с высокими издержками: он делает крайне рискованными заимствования в иностранной валюте и обусловливает уязвимость национальной валюты перед спекулятивными атаками. В отсутствие иных альтернатив правительства могут оказаться вынужденными ввести контроль за движением капиталов. В результате страны, заинтересованные в поддержании открытости своих финансовых рынков, становятся еще более уязвимыми, что в конечном счете может привести к системному кризису. Существует настоятельная потребность в разработке иной альтернативы, даже если она пока недостаточно ощущается. Особое значение это имеет для небольших стран, таких, как Таиланд.
     Проблема валютных курсов относится к числу тех, которые не могут быть решены раз и навсегда. Единственная надежда состоит в том, чтобы смягчить ее остроту на основе использования метода проб и ошибок. Перспективным отправным пунктом может стать сокращение диапазона колебаний курсов ключевых валют. Колебания, превышающие 50%, выходят за разумные границы. П.Волкер, бывший председатель Федеральной резервной системы, выступает за переход к таргетированию (ограничению) диапазона колебаний (target zones) курсов ключевых валют. Хотя такое намерение само по себе заслуживает одобрения, избранный метод его достижения представляется неудачным. Подобное формальное таргетирование приведет именно к тому, что предполагает прямой смысл термина: появлению мишеней, по которым "стреляют" валютные спекулянты.
     Стабильность валютных курсов желательна, однако невозможно определить, каким должен быть равновесный (или средний) уровень валютного курса. Обратимся к текущей ситуации. Дефицит торгового баланса США составляет 3% ВНП и имеет тенденцию к росту; это указывает на то, что курс доллара должен снижаться. Но экономика находится на пороге перегрева, что предполагает необходимость поддержания сильного доллара. Напротив, 11 стран-членов зоны евро и Япония имеют положительное сальдо внешней торговли, что способствует укреплению их валют, но испытывают внутриэкономические проблемы, что свидетельствует об их слабости. Корректировки внутриэкономического неравновесия и неравновесия торгового баланса требуют, таким образом, прямо противоположных изменений валютного курса. Вполне вероятно, что валютные курсы придут в движение - сначала в одном направлении, потом - в другом. Проблема состоит в том, чтобы определить, когда и в каком порядке произойдут такие изменения, поскольку от этого прямо зависят судьбы различных финансовых рынков и национальных экономик. Политика правительств будет оказывать огромное влияние на конечный результат, однако не определяя его однозначно в силу наличия нежелательных последствий. Очевидно одно: данную ситуацию невозможно понять в терминах [рыночного] равновесия.
     Таргетирование диапазона колебаний валютного курса было бы неоправданным, поскольку оно сократило бы пространство маневра для правительств. Стабильность должна достигаться за счет использования более тонких методов, и важной задачей является обеспечение их адекватности современным условиям. Правительства и финансовые рынки вовлечены в бесконечную игру в кошки-мышки: обе стороны вынуждены корректировать свое поведение с учетом поведения оппонента. Правительства должны поддерживать стабильность рынков и национальных экономик, но это - не единственная их цель. Они стремятся обеспечить экономический рост, контролировать инфляцию и в зависимости от своей политической ориентации реализовать собственное видение социальной справедливости. Они могут также стремиться перетянуть одеяло на себя и получить выгоды за счет других. Упомянутое таргетирование несовместимо с таким разнообразием целей.
     Приоритет стабильности глобальной системы должен иметь большее значение, чем ныне. Представление о том, что система способна к самокоррекции, - это пророчество, которое само себя опровергает. Система продемонстрировала такую способность, и я был неправ, предсказывая ее близкий крах, но она была спасена благодаря действиям финансовых органов, последовавшим в ответ на возникновение очевидной угрозы. Идеология рыночного фундаментализма может подорвать их решимость осуществить необходимое вмешательство.
     В настоящее время полномочия и ответственность по поддержанию глобальной финансовой системы лежат в основном на США. Финансовые органы США отдают себе в этом отчет и стремятся действовать соответствующим образом, однако они непосредственно отвечают за состояние американской экономики. Если внутриэкономические и международные приоритеты приходят в противоречие, выбор в пользу первых не вызывает сомнения. Роль ФРС аналогична роли Бундесбанка в европейском механизме валютных курсов в 1992г., а мы знаем, что последний развалился. Конфликт между внутриэкономическими и международными приоритетами в период кризиса 1997-1999гг. был менее нагляден; в то же время очевидно, что Соединенные Штаты справились с кризисом лучше, чем другие страны.
     У меня нет готового решения рассматриваемой проблемы. Все, что я могу сделать, - это привлечь к ней внимание. Было бы полезным, если бы американские избиратели и конгресс лучше представляли себе степень нестабильности существующих механизмов, но убежденность в способности рынков к самокоррекции препятствует осуществлению любых структурных реформ. Я выдвинул три умеренных предложения, но даже они, похоже, неприемлемы. Я полагаю, что проблема нестабильности международной финансовой системы не имеет в настоящее время стратегического решения; это, скорее, вопрос текущего управления. Оно может быть успешным лишь в том случае, если государственные чиновники отвергнут характерное для рыночного фундаментализма предположение о том, что рынки, предоставленные сами себе, автоматически придут в состояние равновесия и обеспечат достижение социально приемлемых результатов.
     В долгосрочной перспективе возможно окончательное решение: упразднение национальных валют. Создание евро - шаг в этом направлении. Все шире распространяется понимание того, что наличие собственной валюты создает для небольшой экономики серьезные проблемы. Некоторые страны Латинской Америки, столкнувшись с кризисом, явно намерены признать доллар США в качестве своей валюты, однако в результате их зависимость от политических решений, принимаемых в США, станет еще более очевидной. Национальные валюты нельзя упразднить, не создав международного центрального банка, а до этого еще очень далеко. Сегодня же доминирует прямо противоположная тенденция.
     
     ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ, СВОПЫ И СПРЭДЫ
     Можно ли уменьшить нестабильность валютных рынков, сделав операции на них менее прибыльными для профессиональных участников рынка? Лауреат Нобелевской премии по экономике Дж.Тобин полагает, что достичь этого можно, и я склонен согласиться с ним. Вместе с тем я считаю, что возникновение производных финансовых инструментов (дериватов) делает налоговую схему Тобина малоосуществимой. Цель данного раздела состоит в том, чтобы стимулировать дискуссию, а не сформулировать конкретные рецепты.
     Производные финансовые инструменты создаются на основе теории эффективных финансовых рынков. Тот факт, что эти инструменты получили столь широкое распространение, может быть истолкован как свидетельство правильности соответствующей теории. Я не согласен с этим утверждением, но должен проявить осторожность в формулировке контраргументов; ведь я не предпринимал специального детального изучения ни теории эффективных рынков, ни вопросов создания производных финансовых инструментов. "Бета", "гамма", "дельта" - для меня прежде всего буквы греческого алфавита. Такое признание может прозвучать неожиданно со стороны "финансового волшебника", которым меня принято считать, но это факт. Здесь также проявляется мое недоверие к теории эффективных рынков.
     Насколько я понимаю проблему, теория утверждает, что можно измерить нестабильность и приобрести страховку от нее, выплатив премию по опциону. Те, кто принимает на себя риск, продавая опционы, могут либо переложить его на свои текущие позиции, либо перестраховать его, осуществив так называемую операцию дельта-хеджирования. Это - сложная стратегия, но суть ее сводится к довольно грубому методу ограничения риска. Он предполагает, что продавец опциона выкупает определенную часть специфицированного пакета ценных бумаг в случае неблагоприятного движения цен. Операциями дельта-хеджирования обычно занимаются профессиональные участники рынка, которые получают прибыль за счет спрэда между ценами спроса и предложения и ограничивают свои риски также с помощью дельта-хеджирования.
     В долгосрочной перспективе при должном осуществлении соответствующие операции являются прибыльными, однако дельта-хеджирование автоматически порождает эффект стадного поведения (trendfollowing behavior). Как только рынок начинает двигаться в том или ином направлении, дельта-хеджеры сразу же реагируют на тенденцию, заключая контракты на покупку при росте цен и на продажу при их падении. Тем самым участники рынка перекладывают риск на рынок. Если бы теория эффективных рынков была справедливой, такое поведение приводило бы к исчезновению рисков. Я утверждаю, что эта теория ложна. С моей точки зрения, нестабильность нельзя измерить со сколь-нибудь приемлемой степенью точности, поскольку сам акт измерения может оказать воздействие на измеряемый феномен рефлексивным образом. В частности, практика дельта-хеджирования может привести к возникновению риска нестабильности, не существовавшего ранее. Все зависит от того, являются ли действия участников рынка взаимно компенсирующими или кумулятивными. Обычно они взаимно компенсирующие, поскольку участники рынка действуют в разных направлениях. Но порой риски аккумулируются либо на стороне спроса, либо на стороне предложения, и тогда дельта-хеджирование может привести к сбою в движении цен. В этих случаях теория эффективных рынков оказывается бессильной. Подобного рода ситуации возникают достаточно редко, чтобы подорвать в целом прибыльный бизнес, однако когда они наступают, их эффект оказывается катастрофическим. Одним из примеров может служить обвал фондового рынка в 1987г.
     Управление рисками, осуществляемое подразделениями коммерческих и инвестиционных банков по операциям с ценными бумагами (proprietary trading desks), лимитирует масштаб потерь, которые могут понести трейдеры. Такое управление основано на тех же принципах, что и дельта-хеджирование: оно заставляет трейдера сокращать свои позиции, когда конъюнктура рынка неблагоприятна для него. В действительности - это схема добровольно принятого обязательства о продаже по курсу, минимизирующему потери (self-imposed stop-loss order), которая усиливает тенденции, вызвавшие возникновение исходных потерь. Опасность принятых ныне методов управления рисками стала очевидной, когда фонд "Long-Term Capital Management" столкнулся с финансовыми проблемами.
     Эффект стадного поведения в целом и дельта-хеджирование в частности увеличивают рыночную нестабильность, однако ключевые участники рынка (market makers) выигрывают от такой нестабильности, поскольку они могут запрашивать более высокую премию по опционам; при этом покупатели опционов не вправе жаловаться, ибо более высокая премия оправдана ввиду более высокой нестабильности. Подобная практика может иметь скрытые издержки для общества, но они скрыты очень хорошо. По выражению бывшего председателя ФРС П.Волкера, все жалуются на нестабильность, но никто ничего не делает, поскольку общественность не может выдвинуть никаких претензий, а ключевые участники рынка производных финансовых инструментов выигрывают от нестабильности, сначала создавая ее, а затем продавая от нее страховку.
     Производные финансовые инструменты со временем становились все более сложными, и некоторые из них сопряжены с более высоким риском вызвать сбой в движении цен, чем другие. Крах фондового рынка в 1987г. был обусловлен широким распространением дельта-хеджирования, фигурировавшего под названием портфельного страхования. Те, кто приобретал такую страховку, оказывались склонны более активно инвестировать в ценные бумаги, чем в случае, если бы у них такой страховки не было. Когда спад рыночной конъюнктуры привел в действие механизмы страхования, внезапный всплеск продаж обусловил сбой в функционировании рынка и в конечном счете его крах. Чтобы предотвратить подобное развитие событий в будущем, органы надзора за финансовыми рынками ввели механизм так называемых "автоматических выключателей" (circuit breakers) - временных приостановок торгов, разрушающих ту непрерывность рыночных операций, на которой основаны программы дельта-хеджирования.
     Столь же опасные производные инструменты активно используются на валютных рынках, однако здесь ничего не делается для ограничения их циркуляции. К примеру, действие опционов типа "нокаут" ("knockout" options) прекращается по достижении определенного ценового уровня, оставляя покупателя опциона без всякой страховки. Такие опционы приобрели популярность среди японских экспортеров, поскольку они гораздо дешевле, чем обычные. Но когда все эти опционы были "нокаутированы" в феврале 1995г., возникла паника, в результате которой валютный курс иены за несколько недель возрос с примерно 100 иен за 1 доллар до менее чем 80 иен. Временами несбалансированные позиции по опционам также приводили к значительным и, судя по всему, необоснованным колебаниям валютных курсов. Данная ситуация требует регулирования или, по крайней мере, надзора; однако еще раз процитируем Волкера: в обществе отсутствовали источники политических импульсов к принятию соответствующих мер.
     Вообще говоря, на сегодня нет никаких ограничений по марже или по масштабу операций с производными финансовыми инструментами, свопами и форвардными контрактами, за исключением случаев, когда они осуществляются на зарегистрированных биржах. Для коммерческих и инвестиционных банков, выступающих в качестве ключевых участников финансовых рынков, имеется возможность проведения этих операций как забалансовых. Данные инструменты были разработаны в тот период, когда люди верили в способность финансовых рынков к самокоррекции. Напротив, ограничения на величину маржи при покупке ценных бумаг остались в наследство от давно прошедшей эпохи. Если мое утверждение верно и многие из недавно изобретенных финансовых инструментов и методов ведения операций действительно опираются на ложную теорию, отсутствие ограничений на величину маржи может вести к возникновению серьезного системного риска.
     Если перейти на более фундаментальный уровень рассуждения, то следует признать, что мы должны пересмотреть свое отношение к финансовым инновациям. Инновации считаются одним из главных преимуществ свободных рынков, однако в случае финансовых рынков инновации неизбежно порождают нестабильность. Мы должны рассматривать инновации на финансовых рынках под иным углом зрения, чем усовершенствование мышеловок, прорывы в информационных технологиях и другие изобретения. Это потребует серьезных изменений, ведь финансовые рынки привлекают к себе лучшие умы, а комбинация компьютерных технологий и теории эффективных рынков привела к взрывному росту числа новых финансовых инструментов и новых типов арбитражных сделок. Опасности, с ними связанные, обычно игнорировались, поскольку предполагалось, что рынки способны к самокоррекции. Но это было иллюзией. Новые финансовые инструменты и новые методы осуществления финансовых операций еще недостаточно осознаны как субъектами, ответственными за регулирование рынков, так и самими участниками рынков, а потому представляют угрозу стабильности.
     Насколько я понимаю, теория эффективных рынков основана на идее, что, если цена обеспечивает достижение баланса между спросом и предложением, то рынок находится в состоянии перманентного равновесия. Я исхожу из прямо противоположной идеи: с моей точки зрения, рынки находятся в состоянии перманентного неравновесия в силу колоссальной неопределенности, с которой вынуждены бороться участники рынка. Я полагаю, что сама идея измерения риска некорректна, так как она игнорирует феномен рефлексивности. Менеджеры фонда "Long-Term Capital Management" считали, что риск можно измерить, и эта их идея привела к существенному нарастанию рисков, с которыми столкнулся фонд в своих операциях.
     Возможно, производные и другие искусственные финансовые инструменты следует лицензировать, подобно тому, как новые выпуски ценных бумаг должны быть зарегистрированы Комиссией по ценным бумагам и биржам. Идея о том, что неповоротливым бюрократам необходимо сдерживать творческую энергию инноваторов, многим не понравится, но именно это я и предлагаю. Инновации приносят интеллектуальное удовлетворение и прибыль инноваторам, но приоритетное значение должно иметь поддержание стабильности или, точнее, предотвращение развития нежелательных тенденций на рынках.
     Выдвигая такое предложение, я действую против своих личных интересов и пристрастий. Я - участник рынка и ненавижу бюрократические ограничения, пытаюсь их обойти. Например, мне пришлось ограничить число фондов, которые я консультирую, чтобы избежать необходимости проходить регистрацию в Комиссии по ценным бумагам и биржам. С моей точки зрения, финансовые рынки являются имманентно нестабильными; при этом мне ясно, что регулирование также всегда страдает недостатками. Поэтому поддержание стабильности обеспечивается своеобразной игрой в кошки-мышки между рынками и субъектами их регулирования. С учетом неумелости регулирования может быть целесообразным ограничить масштабы и замедлить темпы внедрения финансовых инноваций.
     Российский кризис августа 1998 г. обнаружил некоторые из системных рисков. Крах фонда "Long-Term Capital Management", выступившего пионером использования основанных на теории эффективных рынков методов управления рисками, демонстрирует провал самой теории. Тот факт, что спасением фонда была вынуждена заниматься Федеральная резервная система, указывает на наличие в данном случае системного риска. Балансовые обязательства фонда составляли свыше 100 млрд. долл. при собственном капитале менее 5 млрд. долл. Кроме того, он имел забалансовые обязательства на сумму свыше 1 трлн. долл. Потрясения, вызванные российским кризисом, привели к уменьшению величины собственного капитала; на момент осуществления антикризисной операции он составлял лишь 600 млн. долл. Если бы фонду позволили обанкротиться, его контрагенты понесли бы потери, исчисляемые миллиардами долларов, тем более что они имели аналогичные позиции по своим счетам. В итоге контрагенты под давлением ФРС объединились и предоставили терпящему бедствие фонду дополнительный капитал, что позволило обеспечить более плавное решение проблемы. Федеральная резервная система сделала именно то, что она должна была сделать: предотвратила системный кризис. После преодоления кризисной ситуации необходимо реформировать саму систему, чтобы избежать повторения подобного. Реформа может быть поверхностной, как в случае введения "автоматических выключателей" после кризиса 1987г., или же более фундаментальной. Едва ли стоит повторять, что я предпочитаю более фундаментальное решение, поскольку полагаю, что господствующие взгляды на финансовые рынки основаны на ложных посылках.
     Тем не менее я не уверен, что введение ограничений на величину маржи при операциях с производными финансовыми инструментами или при своповых операциях (или какие-либо иные меры регулирования) приведет к уменьшению нестабильности, ибо подобные шаги обусловят также снижение объема капитала, который участники рынка будут готовы использовать в своих операциях. Итоговым результатом регулирования будет уменьшение "глубины" рынка, а не степени его нестабильности.
     В случае валютных рынков подобный результат был бы весьма желательным. В настоящее время властям трудно контролировать операции на валютном рынке в силу огромного объема сделок, то есть "глубины" рынка. Если рыночная конъюнктура ухудшится, власти могут укрепить свое влияние. Уменьшив нестабильность, указанные меры могут снизить спрос на хеджирование и ослабить роль стадного поведения. Сделки торгового и инвестиционного характера приобретут большее значение, и движение валютных курсов будет теснее связано с базовыми макроэкономическими показателями (economic fundamentals), чем сейчас.
     
     ХЕДЖИНГОВЫЕ ФОНДЫ И БАНКОВСКОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ
     После операции по спасению фонда "Long-Term Capital Management" велись активные дискуссии о регулировании деятельности хеджинговых фондов. Я полагаю, что они шли в неверном направлении. Хеджинговые фонды - не единственные институты, использующие принцип финансового рычага (финансовый рычаг или leverage - соотношение между собственными и заемными финансовыми средствами. - Прим. пер.); ключевыми участниками рынка производных финансовых инструментов и своповых операций являются подразделения коммерческих и инвестиционных банков. Большинство хеджинговых фондов даже не участвует в операциях на этом рынке. "Soros Fund Management", к примеру, не занимается подобным бизнесом. Мы крайне редко используем производные финансовые инструменты и опираемся на гораздо меньший финансовый рычаг. Фонд "Long-Term Capital Management" в определенном смысле был исключением: в действительности он представлял собой подразделение инвестиционного банка (Salomon Brothers), преобразованное в самостоятельное агентство. После того как его дела пошли в гору, у него появилось много последователей. Но даже с учетом этого хеджинговые фонды все же менее многочисленны, чем подразделения банков и брокерских компаний по операциям с ценными бумагами, и именно угроза, которую крах фонда "Long-Term Capital Management" представлял для этих участников рынка, обусловила вмешательство Федеральной резервной системы.
     Я не защищаю хеджинговые фонды и полагаю, что их деятельность должна регулироваться подобно деятельности любых других участников рынка. Их трудно регулировать, поскольку многие из них оперируют за рубежом, однако кооперация между регулирующими органами национальных государств может сделать эту проблему вполне решаемой. Хеджинговые фонды не только не должны быть свободны от регулирования, но и не могут рассчитывать на особый его режим.
     На мой взгляд, регулирование и надзор должны начинаться там, где предоставляются кредиты, то есть на уровне коммерческих и инвестиционных банков. Регулирующие органы наделены необходимыми полномочиями; более того, они могут распространить свою юрисдикцию на институты, оперирующие за рубежом. Проблема состоит в том, что им может не хватить опыта. Финансовые сделки сегодня крайне сложны, и субъекту, осуществляющему надзор, практически невозможно оценить как эффект финансового рычага, так и уровень риска. Органы регулирования обычно использовали ограничения на величину маржи (haircuts) и другие аналогичные меры. Этот подход стал фактически бесполезным, поскольку прикладные правила трудно применять к изощренным финансовым инструментам, использующимся в современной практике. Участники рынка могут задействовать их, чтобы обойти меры регулирования. Многие производные финансовые инструменты были специально разработаны для этой цели. Наиболее вопиющие случаи подобного рода наблюдались в Японии, где международные инвестиционные банки создали целый бизнес так называемых "сделок по избежанию налогов" (wash transactions). Я всегда удивлялся отдельным аномальным рыночным явлениям, объяснить которые можно было только желанием соблюсти требования Министерства финансов. Недавно в Японии была отозвана лицензия у банка "Credit Suisse" за попытки скрыть следы такой деятельности.
     Органы регулирования в США осознали, что они не в состоянии оценить уровень риска "извне" и им целесообразнее опираться на методы управления рисками, разработанные самими банками. Недостаток данного подхода состоит в том, что банки учитывают только риск, непосредственно касающийся их самих, и игнорируют риск, который их поведение создает для банковской системы в целом. Как я уже отмечал, управление рисками - всего лишь усложненная схема добровольного обязательства о продаже по курсу, минимизирующему потери. Когда множество подобных обязательств осуществляется одновременно, это может породить обвал. Именно так и произошло во время кризиса фонда "Long-Term Capital Management". Финансовые институты, скорее всего, станут более осторожными, пока кризис фонда не изгладится из их памяти, однако действие данного фактора будет недолгим.
     Базельские соглашения 1988 г. предусматривали определенные требования к собственному капиталу коммерческих банков, осуществляющих международные операции. Критерии, применявшиеся при этом, были достаточно грубыми; как выяснилось, они лишь усугубили финансовый кризис 1997-1999гг., особенно в Южной Корее. После вступления этой страны в Организацию экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) международные банки, оперирующие в этой стране, были освобождены от обязательств по созданию специальных резервов, что обеспечило стимулы для кредитования экономики Южной Кореи. В довершение всего Центральный банк Южной Кореи предписывал осуществлять регистрацию лишь тех кредитов, которые предоставлялись на срок свыше 1 года; как следствие большинство кредитов выдавалось на срок менее года и Центральный банк не имел никакой информации об их объеме. Названные факторы сделали разразившийся кризис еще более неуправляемым. Сейчас идет процесс пересмотра Базельских соглашений, и, вероятно, эти аномалии будут устранены.
     
     КОНТРОЛЬ ЗА ДВИЖЕНИЕМ КАПИТАЛА
     Тезис о том, что контроль за движением капитала должен быть устранен, а финансовые рынки национальных государств и их банковские системы - открыты для международной конкуренции, долгое время не подвергался сомнению. Перед тем, как разразился недавний кризис, МВФ даже предлагал внести в свой устав поправки, более четко выражающие данную цель. Однако азиатский кризис частично изменил настроения. Страны, поддерживающие закрытость своих финансовых рынков, пережили кризис легче, чем открывшие их. Индия пострадала от кризиса меньше, чем страны Юго-Восточной Азии, Китай - меньше, чем Гонконг. Мнения по вопросу об открытии финансовых рынков еще больше разошлись.
     Широко признается, что краткосрочные потоки капитала могут давать дестабилизирующий эффект (в этом нет ничего удивительного; еще будучи студентом, я читал работы, посвященные дестабилизирующим последствиям движения "горячих денег" в период между двумя мировыми войнами.); в этой связи большую популярность приобрела так называемая чилийская модель. В Чили были введены резервные требования к операциям по импорту капитала, дестимулирующие приток краткосрочного капитала. В этой стране была также проведена реформа системы социального обеспечения [основанная на индивидуальных счетах], в результате которой возник внутренний источник долгосрочного капитала. Как следствие страна практически не пострадала от мексиканского кризиса 1994-1995гг. и азиатского кризиса 1997-1999гг.
     Сам по себе приток краткосрочного капитала может принести больше вреда, чем пользы. Как показал опыт азиатского кризиса, стране-реципиенту крайне рискованно использовать краткосрочный иностранный капитал для финансирования долгосрочных проектов. Наиболее адекватная политика состоит в стерилизации притока краткосрочного капитала. Это обычно достигается путем наращивания международных резервов, что сопряжено с высокими издержками и может стимулировать дальнейший приток капитала. Основное оправдание поддержанию открытости рынков капитала, таким образом, состоит в том, что она способствует развитию международной торговли и свободному движение долгосрочных финансовых инструментов, таких, как акции и облигации.
     Также признается, что преждевременное открытие рынков капитала новыми индустриальными странами Азии послужило одним из ключевых факторов, обусловивших наступление кризиса 1997-1999гг. В рамках азиатской модели экономического развития банковская система всегда была инструментом достижения политических целей. Менеджеры банков привыкли получать инструкции от своих политических патронов и оказались неспособными эффективно конкурировать на открытом рынке. Этот тезис справедлив даже применительно к Японии с ее демократическим правительством; в еще большей мере он справедлив по отношению к странам с авторитарными и коррумпированными режимами.
     Опыт свидетельствует, насколько трудно решить данную проблему. Япония - вторая по масштабам экономика в мире - пытается преодолеть ее в течение многих лет и пока не добилась окончательной победы. Указанная проблема касается качества работы не только менеджмента коммерческих банков, но и органов регулирования. Центральные банки Индонезии, Южной Кореи и Таиланда, не говоря уже о Малайзии, проявили себя в ходе кризиса с худшей стороны.
     Экономист П.Кругман показал, что отдельные страны могут выиграть, введя контроль за движением капитала, и премьер-министр Малайзии М.Мохамад подтвердил это на практике. Однако поддержание закрытости финансовых рынков может быть нежелательным по политическим соображениям. Контроль за движением капитала создает идеальные условия для коррупции и злоупотреблений властью. Закрытая экономика представляет собой угрозу для свободы. Вслед за закрытием рынков капитала М.Мохамад начал преследования своего политического оппонента А.Ибрагима.
     Однако за открытость рынков капитала также приходится платить политическую цену. На глобальных рынках многонациональные корпорации и финансовые институты пользуются серьезными преимуществами по сравнению с местными компаниями и банками. Первые имеют лучший доступ к капиталу, более широкую базу финансирования НИОКР и большие возможности по распределению рисков. В отсутствие мер по защите местных предприятий многонациональные корпорации просто поглотят их. Азиатская модель развития была столь успешной именно потому, что она защищала накопление национального капитала.
     Более важно то, что открытость рынков капитала приводит к лишению страны контроля за своей собственной судьбой. Политические решения принимаются в центре глобальной системы исходя из внутриэкономических приоритетов соответствующих стран. Данное обстоятельство может иметь печальные последствия даже в том случае, если между странами центра и периферии отсутствуют различия в уровне богатства. Именно так обстояло дело с Европейской валютной системой, механизм валютных курсов которой развалился в 1992г. в результате действий Бундесбанка. В глобальной капиталистической системе большинство стран периферии зависят от центра как от источника капитала. Это ограничивает свободу их действий. Они должны поддерживать доверие иностранных инвесторов, иначе произойдет катастрофа. Можно высказать мнение, что все это к лучшему, поскольку такая перспектива ставит деятельность правительства под контроль рыночной дисциплины. Но рыночная дисциплина в отношении стран периферии - нечто противоестественное: она требует повышения процентных ставок в период экономического спада и усиливает неравновесие, вместо того чтобы противодействовать ему. Это - не то, что рекомендовал Кейнс.
     Нет сомнений в том, что открытые рынки капитала являются крайне желательным - если не сказать необходимым - элементом глобального открытого общества. Однако рынки капитала не могут оставаться открытыми, если мы не найдем способ обеспечить поддержание стабильности и более равных условий для стран центра и периферии. В отсутствие коллективных мер каждая страна станет неизбежно ориентироваться на достижение своих собственных интересов, что, в свою очередь, может потребовать реализации мер контроля за движением капитала. Основываясь на опыте кризиса 1997-1999гг., страны, столкнувшиеся с трудностями, будут более склонны вводить такие меры. Они могут обеспечить временное облегчение, но, подрывая доверие инвесторов, нанесут ущерб другим странам, которые стремятся поддерживать открытость своих рынков. Контроль за движением капитала представляет собой пример политики разорения соседа, которая может разрушить глобальную капиталистическую систему. К сожалению, наши средства борьбы с этой угрозой практически исчерпаны. В настоящее время мы являемся свидетелями процесса ослабления международных финансовых институтов во имя стремления решить проблему морального риска.
     
     Архив рассылки расположен по адресу http://subscribe.ru/archive/business.globalec