Кризис ликвидности вынуждает компании и банки искать альтернативные способы привлечения денежных средств. В частности, в первом полугодии резко активизировался рынок краткосрочных векселей. С точки зрения инвесторов, вексельный рынок остается непрозрачным и рискованным. Однако доходности весьма привлекательны, а некоторые особенности векселя позволяют сократить риск инвестирования по сравнению с рынком облигаций.

Спасательный круг

Векселя стали популярным средством спасения эмитентов на рынке рублевых облигаций. Когда ставки кредитов зашкаливают (да и по таким не дают), а 95% объема выпуска облигаций, предъявляемых к оферте, считается показателем надежности эмитента, компании вынуждены применять альтернативные способы привлечения ликвидности. В первом полугодии 2008 года общий объем обращающихся на рынке рублевых векселей вырос на 29% и составил 1740 млрд руб. Эксперты заговорили о том, что вексельный рынок стал процветать за счет умирания рынка рублевых бондов.

Наталья Ковалева, аналитик долгового рынка Банка Москвы, отмечает: "В свете последних событий на рынке рублевого долга и большого процента бумаг, предъявляемых инвесторами к офертам, интересно отметить стремительный рост, который продемонстрировал в первом полугодии 2008 года вексельный рынок. По данным Cbonds, объем размещенных публичных вексельных займов в первом полугодии составил 26,4 млрд руб., что на 73% больше, чем за аналогичный период прошлого года,- это рекордный рост с 2005 года. Такой взрыв активности объясняется прежде всего тем, что в связи с резко ухудшившейся конъюнктурой над эмитентами дамокловым мечом повисла проблема рефинансирования. Определенная часть компаний, не сумевшая пробиться на рынок рублевых облигаций и перекредитоваться у банков, вышла на вексельный рынок. Можно не сомневаться, что эмиссия векселей использовалась компаниями для финансирования прохождения оферт. Отмечу, что не стоит относить все выписываемые векселя к публичному долгу. Часть из них таковым не являются: компания просто выписывает векселя своему кредитору, вторичное обращение этих бумаг не всегда реализуется".

"Вексельный рынок куда дольше сопротивлялся внешним факторам и даже на какое-то время получил дополнительный стимул за счет "умирания" рынка рублевых облигаций. Да и сами по себе векселя - инструмент более короткий, что с точки зрения сроков возврата ранее инвестированных средств куда лучше. С другой стороны, часть облигаций входит в ломбардный список Центробанка, что в кризисные моменты несколько удешевляет стоимость их фондирования,- рассказывает Иван Манаенко, начальник отдела анализа долгового рынка ИК "Велес Капитал".- Есть еще один момент, говорящий в пользу векселя. В случае дефолта эмитента его облигации пристроить куда-либо просто невозможно, тогда как вексель хотя и со значительным дисконтом, но все же можно попытаться использовать в схемах, связанных с взаимозачетами. Что касается выписывания векселей для прохождения оферты, то такие случаи встречаются довольно часто".

Мертвому припарки

Биология утверждает, что судьба любого паразита - погибнуть после смерти хозяина. В экономике такое тоже случается: рынок векселей в третьем квартале этого года резко пошел на спад. Его объем сократился на 36% по сравнению с пиками июля-августа и на 17% по сравнению с началом года. Первичные же размещения свелись практически к нулю, поскольку ставки спроса (дисконт) соответствуют доходности около 90% годовых, тогда как цена предложения -12-14% годовых.

Причина понятна: инвесторы на российском финансовом рынке к августу-сентябрю 2008 года вымерли как класс. А оставшиеся довольно быстро поняли, что вексель сроком на три-шесть месяцев откладывает проблемы эмитента на указанный срок, но не решает их. И если кризис ликвидности продлится дольше (а все указывает на такое развитие событий), то через полгода обладатель векселя рискует увидеть у эмитента ту же неспособность к рефинансированию, что и ранее видел владелец облигаций. Немного повозмущавшись, инвесторы стали предъявлять векселя к досрочному погашению с дисконтом. Эмитенты немного на этом выиграли, но рынок, по мнению экспертов, практически умер.

Евгений Сергеев, эксперт Ассоциации участников вексельного рынка (АУВЕР), констатирует: "Вексельный рынок является частью финансового рынка, поэтому он сейчас на дне или близко к нему. Проблемы с ликвидностью у средних и мелких финансовых институтов далеки от завершения, а именно они выступали основными держателями векселей. Примерно с месяц назад держатели векселей, выходя из бумаг в поисках наличности, стали предъявлять их к досрочному погашению с дисконтом. Некоторым это удалось. Остальная часть векселей будет погашена через два-три месяца. Новых размещений в настоящее время не наблюдается. Хотя в относительно "мирное" время краткосрочный вексельный заем действительно был способом привлечь финансирование для прохождения оферты по облигациям. Сейчас никто такие векселя уже не купит".

Александр Осин, главный экономист УК "Финам Менеджмент", уточняет: "Сейчас стало очевидно, что рыночные оценки вексельного рынка как более рискованного полностью оправданны. В настоящее время размещать векселя, исходя из текущих рыночных ставок, невыгодно для любой корпорации. Однако как инструмент рефинансирования векселя используются компаниями, причем достаточно активно. Например, для организации расчетов с держателями облигаций, а также банками-кредиторами, для того чтобы избежать margin calls. Основной риск здесь в том, что такое рефинансирование - отложенное банкротство. Нельзя исключать, что в ближайшие полгода по рынку прокатится волна вексельных дефолтов. Впрочем, нельзя исключать и того, что векселя таких компаний будут скупать государственные корпорации, в частности банки, ориентируясь на последующую конвертацию их в долю в бизнесе".

Школа выживания

Наложение системного риска от кризиса на традиционно высокие риски вексельного рынка, безусловно, повышает вероятность дефолтов. С другой стороны, в условиях кризиса риск дефолтов высок во всех сегментах финансового рынка. Реальных же дефолтов на вексельном рынке за последние два года не было. Чем рынок векселей выгодно отличается от рынка облигаций, на котором, как известно, дефолты были.

Возможно, так случилось из-за консервативного вексельного законодательства, которое дает владельцу векселя большую юридическую защиту, чем собственнику облигаций. Разница в том, что невыплата по облигациям влечет за собой сначала объявление дефолта эмитенту, затем - если инвестор и эмитент не договорились - процедуру банкротства. Протест же по векселю сразу запускает процедуру банкротства эмитента. Со всеми, как говорится, вытекающими последствиями: блокировка счетов, запрет на вывод активов и т. д.

Вексель - это безусловный долг, долговая расписка. Механизм переговоров о реструктуризации задолженности в вексельном праве не предусмотрен. Просроченный вексель эмитент еще может по договоренности с инвестором обменять на свой же вексель с другим сроком погашения. Но с опротестованным векселем ничего сделать уже нельзя - это банкротство.

Казалось бы, отличие несущественное и для инвестора, теряющего деньги, непринципиальное. На деле же при невыплате по облигациям инвестора ждет несколько месяцев хождения по судам. Протест по векселю обычно укладывается в две-три недели. Так что инвестору, возможно, и все равно, как именно деньги терять, но эмитенту не платить по векселям более опасно, что отмечают и юристы, и участники вексельного рынка.

"С точки зрения инвестора, ситуация на рынке облигаций значительно хуже, чем на вексельном,- рассказывает Дарья Гонзалева, директор холдинга SKM.- От момента объявления дефолта до момента получения исполнительного листа может пройти от 6 до 12 месяцев. Эмитент облигаций может заранее подготовиться к дефолту: вывести наиболее ценные активы, сделать невозможным предъявление претензий к поручителям, и т. д. В настоящее время не отработаны процедуры предъявления и рассмотрения исков владельцев облигаций, а разобщенность инвесторов порождает крайне низкую эффективность таких исков. Неплатеж же по векселю и надлежащий протест по нему превращают его фактически в исполнительный лист. В связи с этим примеры неплатежей по векселям случались крайне редко. Отдельные случаи неплатежей связаны в основном с установлением подлинности векселя".

Ирина Минская, директор практики правового консультирования группы "БДО Юникон", добавляет: "Если в отношении должника по векселю начата процедура банкротства, взыскание с него вексельного долга будет производиться в порядке конкурсного производства в третью очередь наряду с расчетами с иными кредиторами. Но для начала процедуры банкротства векселедержателю нужно лишь совершить протест по векселю и подать соответствующие иски против всех обязанных по векселю лиц".

Ставка в игре

Эксперты по-разному оценивают возможность работы частных инвесторов на рынке рублевых векселей. Большинство сходится на том, что сейчас выходить на вексельный рынок еще не время. Тем не менее интересные возможности уже появляются, хотя зафиксировать доход можно будет не раньше первого квартала 2009 года.

При этом частному инвестору необходимо помнить, что порог входа на вексельный рынок довольно высок. Это рынок прямого долга, а векселя редко выписываются на сумму менее 3-5 млн руб. В то же время инвестор, располагающий такой суммой и готовый рискнуть, может сегодня найти на рынке векселя эмитентов первого эшелона с дисконтом, соответствующим доходности до 40% годовых. Другие сегменты рынка подобного соотношения цена-качество сегодня не предоставляют.

"Частному инвестору вообще не стоит выходить на вексельный рынок самостоятельно,- предостерегает Евгений Сергеев.- Это нужно делать через брокеров. Но где они сейчас? Вот закончатся бои, унесут с поля битвы раненых, похоронят убитых... Тогда и увидим, кто из брокеров выжил и готов предлагать услуги частным инвесторам".

"Текущие уровни дисконтов, а также схлопывание малых и средних банков создают интересные и подчас довольно прибыльные торговые идеи. Так что о тотальном вымирании этого сегмента говорить не приходится. Более того, во многом он сейчас интереснее рынка рублевых облигаций. Вексельный рынок в силу краткосрочности обращающихся на нем инструментов и структуры векселедателей "оттаивает" гораздо раньше прочих сегментов долгового рынка. Так что как, только остатки на корсчетах вновь начнут расти, воспрянет духом и вексельный рынок. Однако, по самым скромным подсчетам, это не произойдет раньше конца первого квартала следующего года",- прогнозирует Иван Манаенко.

Павел Чувиляев, "Коммерсант"