C.C.:
Сегодняшний отрывок из Роберта Шиллера - о том, что общего у мошеннических схем финансовых пирамид и рыночных пузырей, возникающих естественным образом.
В тексте есть любопытный фрагмент о компании, которую хотели продать инвесторам, выдав ее за интернет-компанию лишь на основании того, что она продает свои товары через интернет. Текст повествует о событиях 25-летней давности. Однако, задумайтесь: не возникло ли у Вас аналогий с недавним IPO ТКС-банка?
Схемы Понци как модели обратной связи и спекулятивных пузырей
Трудно доказать, что простая модель механической ценовой обратной связи, которая возбуждает энтузиазм у инвесторов, действительно является одним из стимулирующих факторов на финансовых рынках. Может сложиться неправильное впечатление, что инвестиционный энтузиазм появляется у инвесторов только благодаря прошлым примерам роста курсов, тем не менее мы можем и не увидеть каких-либо конкретных доказательств того, что подобная обратная связь действительно влияет на их решения.
Чтобы доказать, что подобные механизмы обратной связи все же играют заметную роль на финансовых рынках, полезно взглянуть на пример схем Понци, т. е. построение пирамид, которые мошенники используют для создания положительной обратной связи от предполагаемой текущей доходности инвестиций к их будущей доходности. Случаев использования подобных схем настолько много, что правительства многих стран были вынуждены объявить их вне закона, но они все равно периодически возникают то здесь, то там. Они особенно интересны
тем, что в некотором роде представляют собой управляемые (мошенниками!) эксперименты, обладающие свойствами обратной связи, которые невозможно отследить ни на обычных рынках, ни в экспериментальной лаборатории психолога.
В схеме Понци ее управляющий обещает инвесторам обеспечить большую прибыль. Но в действительности деньги инвесторов почти или вообще не вкладываются в какие-либо реальные активы. Вместо этого управляющий выплачивает первоначальным инвесторам обещанную прибыль из денег, полученных у второй волны вкладчиков, а тем — из средств, собранных у третьей волны и т. д. Схема названа в честь Чарльза Понци, который использовал подобную модель в США в 1920 г. (но вряд ли был ее первооткрывателем). Схема Понци подталкивает
первых инвесторов, после того как те заработали кучу денег, активно делиться своими историями успеха с другими потенциальными инвесторами, которые, в свою очередь, вкладывают в схему еще больше средств, давая возможность мошеннику расплатиться со второй волной инвесторов, чьи истории успеха соблазняют еще больше новых вкладчиков и т. д. В конечном счете в какой-то момент наступает конец, поскольку приток новых инвесторов не может быть бесконечным, и организатор схемы, без сомнений, об этом знает. Вероятно, он
надеется покинуть схему, не расплатившись с последней, самой большой волной инвесторов и скрыться от закона. (Или, возможно, он или она рассчитывает на то, что удастся позже найти фантастические возможности для инвестиций и тем самым спасти созданную схему.)
Мы знаем много примеров, когда схемы Понци позволяли организаторам наслаждаться жизнью состоятельных граждан, по крайней мере до тех пор, пока их не арестовали. Чарльз Понци в 1920 г. всего за семь месяцев привлек 30 000 инвесторов, выпустив бумаг на сумму в $15 млн. Одна из недавних нашумевших историй связана с Раджин Бонэм, бывшей домохозяйкой, создавшей огромную пирамиду в Фоксе, небольшом провинциальном городке на Аляске. Она обещала доходность в 50% за два месяца и тем самым привлекла 1200 инвесторов
из 42 штатов, заплативших ей от $10 до $15 млн в период с 1989 по 1995 г. Чрезвычайно драматичная история случилась в Албании в 1996–1997 гг., когда огромное количество различных пирамид, обещавших фантастическую доходность, свело с ума значительную часть населения страны. Семь крупнейших пирамид в совокупности привлекли порядка $2 млрд, или 30% годового ВВП Албании. Население страны настолько активно участвовало в пирамидах, что в 1996 г. на выборах в местные органы власти представители правящей партии
даже размещали на своих предвыборных постерах их логотипы, очевидно желая получить дополнительные голоса за счет популярности новых «источников Богатства». После того как в 1997 г. пирамиды рухнули, разгневанные вкладчики начали грабить банки и жечь дома. Правительству пришлось использовать для наведения порядка армию. В результате большое количество бунтовщиков погибло. Крах пирамид привел к отставке премьер-министра Александера Мекси и его кабинета.
В рамках своей стратегии успешные пирамиды предлагают на суд инвесторов правдоподобную историю о том, на чем можно много заработать. Чарльз Понци рассказывал инвесторам, что у него была возможность получать большую прибыль на перепродаже международных почтовых ответных купонов. Такие купоны продавались на почте, и отправитель мог вложить в свое письмо в другую страну такой купон и тем самым оплатить ответ. Очевидно, что в покупке почтовых купонов в Европе и их перепродаже в США была какая-то потенциальная
возможность заработать, так как курс обмена валюты и подразумеваемый курс обмена купонов явно не совпадали. История Понци о возможностях зарабатывать на торговле купонами, опубликованная в ряде газет в период создания пирамиды, показалась правдоподобной даже для некоторых влиятельных персон. Но в действительности же подобные возможности извлечения прибыли были нереализуемы ввиду того, что не так просто было продать эти купоны. Обман раскрылся после того, как нью-йоркский начальник почтового отделения заявил,
что всех международных купонов в мире не хватит для того, чтобы заработать то состояние, о котором заявил Понци.
Раджин Бонэм из штата Аляска рассказывала, что она скупала неиспользованные мили на рейсы крупных авиакомпаний, оформляла их как дисконтные билеты, а затем продавала их и зарабатывала на этом большие деньги. Албанская инвестиционная компания VEFA предположительно вкладывала в возрождающуюся экономику страны. (В те времена в Албании также ходили слухи, что VEFA активно занималась отмыванием денег, что тоже звучало вполне правдоподобно и говорило инвесторам о наличии огромных денежных ресурсов.)
Рассматривая эти примеры использования схемы Понци, можно сделать одно важное заключение: все первоначальные инвесторы, согласно сообщениям, были настроены вполне скептически относительно пирамид и поэтому вкладывали лишь незначительные суммы. История о возможности получения большой прибыли на перепродаже почтовых ответных купонов, если бы ее просто рассказывали, не приводя каких-либо доказательств того, как это позволило людям разбогатеть, не выглядела бы столь убедительной, чтобы соблазнить многих инвесторов.
Последние не будут до конца уверены в пирамиде, пока не увидят собственными глазами, что другие на этом заработали целое состояние.
Информация о том, что так называемые инвестиционные выплаты на самом деле производились из вновь приходящих средств, обычно появляется и публично обсуждается задолго до краха этих пирамид, и мошенникам приходится, конечно же, так же публично опровергать все обвинения. Так было и в случае с самим Чарльзом Понци, и в Албании. Удивительно, что многие и после этого продолжают верить в пирамиду, и для сторонних наблюдателей такие люди кажутся просто глупцами. Но это лишь показывает, насколько сильно влияет на
человека чужой пример зарабатывания огромных состояний. Для многих людей такие примеры служат наиболее убедительным доказательством правдоподобности «инвестиционной истории» пирамиды, и оно перевешивает даже самые веские аргументы «против».
Мошенничество, манипуляции и невинная ложь
Процессы, приводящие к возникновению бума, выходят за пределы этих пирамид, возникающих естественным образом. Кроме того, отчасти бум явно направлен на то, чтобы обмануть людей, а также использовать неправильные выводы для распространения их среди широких масс инвесторов. Часто это граничит с нарушением закона. Но благодаря медлительности нашей судебной системы организаторы пирамид могут годами успешно избегать правосудия. Это также одна из составляющих спекулятивного пузыря.
Мой бывший преподаватель в Массачусетском технологическом институте (МТИ) — профессор Чарльз Киндлбергер — оказал огромное влияние на мое мировоззрение. Он дожил до 92 лет, и последний раз я общался с ним как раз незадолго до его смерти в 2003 г. В своей книге «Мании, паники и крахи» (Manias, Panics and Crashes), изданной в 1989 г., он писал: «Мы уверены, что спрос рождает мошенничество… Во время бума сколачивают целые состояния, люди становятся жадными, и мошенники спешат
воспользоваться подобным спросом на возможность заработать большие деньги».
В большинстве своем стоимость инвестиционных инструментов зависит от прогнозов на среднесрочную перспективу — того, что сегодня невозможно увидеть, и поэтому повышенное общественное внимание к теме инвестиций создает отличную возможность для разного рода обмана и искажения фактов. Во время бума конъюнктурщики стараются всеми способами заработать на интересе к спекулятивным инструментам со стороны населения, прикрываясь ложными историями успеха и предложениями встать в авангарде новой экономики.
Одна из причин, по которой мы даем себя обмануть пузырям, сродни тому, как нас надувают профессиональные фокусники. Когда наделенные определенным талантом люди становятся профессиональными обманщиками и благодаря многолетним тренировкам доводят свои способности до уровня искусства, то в результате они могут хотя бы на какое-то время заставить нас поверить в свои кажущиеся на первый взгляд невозможными подвиги. Им требуется лишь удерживать нас в таком состоянии, пока мы не расстанемся со своими деньгами,
а после этого они исчезают. Массовое увлечение инвестициями предоставляет отличную возможность профессионалам в области управления и финансов сделать неплохую карьеру. Поручая таким профессиональным «фокусникам» управлять нашими компаниями или представлять наши интересы в качестве риелторов, мы должны понимать, что все, что мы при этом видим, не является истинной реальностью.
Крайние же случаи представляют собой уже примеры преступных действий — такие, как произошли с компаниями Enron и Parmalat. После окончания бума политическую среду ждут определенные перемены, поскольку население, потерявшее свои деньги, разгневано и готово преступить закон; в итоге правонарушители идут под суд, а законодательство ужесточается. Мы вновь были свидетелями подобного развития событий в США и в других странах после того, как рынок достиг своего пика в 2000 г. То, что делают регулирующие органы
и прокуратура, очень важно, и последствия очередного лопнувшего спекулятивного пузыря представляют собой своего рода зачистку на финансовых рынках с целью повышения их эффективности.
Но все же больше примеров некриминального характера, когда люди, оставаясь в рамках закона, использовали бум для создания бизнеса, в который они сами мало верили. Это скорее примеры неискренности, а не откровенного мошенничества.
Некоторые из них уже получили деньги и вышли из игры. С 2000 г. многие руководители технологических компаний, построенные на продвижении абсолютно некорректной бизнес-концепции, провели IPO и удалились в свои «поместья», мало заботясь о том, что курс акций стремительно катится вниз. Ряд бизнес-журналов, разбогатев в меньшей степени благодаря спросу на них среди читателей, а в большей — потребности компаний в рекламе, прекратили свое существование. Подобные венчурные предприятия до сих пор
появляются то здесь, то там, но уже в меньшем количестве, так как их время, вне всяких сомнений, прошло.
Я как сейчас помню то, что со мной произошло в 1998 г., когда меня привлекли к поиску вариантов продажи небольшой фирмы. Компания организовала презентацию для инвестиционных банкиров с целью помочь им решить, смогут ли они в частном порядке предложить потенциальным корпоративным покупателям приобрести ее. Подобный опыт надолго врезался в мою память. Президент фирмы описывал банкирам, как я считал, толковую модель построения бизнеса. Но, несмотря на это, создавалось впечатление, что те просто спали. В какой-то
момент презентации президент упомянул, что его компания продает свою продукцию через Интернет, поэтому можно сказать, что это интернет-компания. В этом месте один из инвестиционных банкиров тут же очнулся. Он сказал, что рынок очень любит интернет-компании и если подвести фирму под эту категорию, то его банк смог бы ее очень дорого продать. Но, по его словам, компания должна будет придумать историю, которая бы описывала ее большое будущее. Это должна быть правдоподобная история, которая показала бы реальную
возможность достижения многомиллионных доходов в ближайшие несколько лет. В свою очередь, менеджмент должен начать претворять ее в жизнь, принимая соответствующие решения, которые бы подтверждали, что они верят в то, что все это достижимо. Позднее президент этой небольшой фирмы сказал мне, что он даже рассматривал возможность изменения названия компании, чтобы оно заканчивалось на .com. Но при дальнейшем размышлении он пришел к выводу, что данная история просто нереальна. Он решил, что не может этого сделать.
Другие же могли и делали. На протяжении всех 1990-х было обычной практикой назначать на пост руководителя корпорации какого-нибудь известного человека, чтобы привлечь инвесторов и повысить курс акций. В своей книге «В поисках корпоративного спасителя» (Searching for a Corporate Savior, 2002) Ракеш Хурана рассказывает о схеме приема на работу дорогостоящих знаменитостей со стороны в качестве руководителей в угоду фондовому рынку. Тех же, кто досконально знал бизнес, кто был лоялен по отношению к
остальным сотрудникам, кто хотел бы сделать все, чтобы обеспечить гарантированный успех компании в долгосрочной перспективе, как правило, отодвигали.
Спекулятивные пузыри как естественные пирамиды
Из указанных выше примеров видно, что спекулятивные петли обратной связи, напоминающие схему Понци, время от времени возникают без чьего-либо хитроумного плана очередного мошенничества. Даже если нет манипулятора, фабрикующего ложные истории и сознательно обманывающего инвесторов на фондовом рынке, повсюду можно встретить сказки про рынок. Если же цены (курсы акций) уже не раз демонстрировали значительный рост, инвесторы зарабатывают именно на динамике цен на рынках, как и в пирамидах. До сих пор многие (в
первую очередь биржевые брокеры и фонды взаимных инвестиций в целом) получают выгоду от распространения разного рода историй, в которых говорится о росте рынка в будущем. Эти истории необязательно должны быть неправдой. Просто они делают акцент на позитивных новостях и умалчивают о негативных. Путь естественной пирамиды (если можно так назвать спекулятивные пузыри) будет более неровным и менее драматичным благодаря отсутствию прямого манипулирования, но иногда он все же может напоминать схему Понци, когда в
качестве поддержки начинают естественным образом появляться соответствующие истории. Переход от схемы Понци к естественным спекулятивным пузырям кажется настолько логичным, что следует сделать вывод, что при обсуждении пузырей именно скептикам необходимо доказывать, почему спекулятивные пузыри, похожие на пирамиды, не могут, существовать.
Во многих сегодняшних популярных учебниках по финансам, продвигающих идею рационального и эффективного функционирования финансовых рынков, не приводят аргументов против возможности существования петель обратной связи, способствующих развитию спекулятивных пузырей. На самом деле они просто игнорируют тему пузырей и схем Понци. Подобные книги распространяют идею существования правильной прогрессии на финансовых рынках и рынков, функционирующих с математической точностью. Если сегодня совсем не говорить о такого
рода явлениях, то студенты будут лишены возможности самостоятельно решать, влияют они на рынок или нет.
