C.C.:
Еще один отрывок из изданной недавно книги Джона Богла "Не верьте цифрам!" - про шансы спекулянтов получать прибыль, гипотезу эфективного рынка, роль издержек, историю первых индексных фондов Vanguard и многое другое.
Автор - Джон Богл,
"Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, "взаимных" фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях".
Отрывок из Главы 18 «Индексный фонд на пути от ереси к догме: что мы должны знать?».
В сентябре 2005 г., чуть больше чем через год, первый в мире взаимный индексный фонд будет отмечать свой 30-летний юбилей. Сегодня этот фонд, первоначально носивший гордое название First Index Investment Trust, а теперь известный как индексный фонд Vanguard 500, является самым большим взаимным фондом в мире. Но это только одно из свидетельств успеха индексного инвестирования. Некогда воспринятое как ересь, - пассивное управление инвестициями бесцеремонно вторглось в королевство, населенное исключительно
активными портфельными менеджерами, - сегодня индексное инвестирование стало догмой, частью академических канонов, преподаваемой почти повсеместно на экономических факультетах высших учебных заведений и прочно вошедшей в повседневный лексикон инвесторов.
Триумф индексного инвестирования очевиден. Общие активы индексных фондов акций, насчитывавшие всего $1 млрд в 1990 г., сегодня выросли до более чем $550 млрд, т.е. до одной шестой совокупных активов всех фондов акций. Если за период с 1975 до 1984 г. у нашего первого индексного фонда не нашлось ни одного последователя, то десятилетие спустя на рынке уже работало 430 индексных фондов акций и даже 30 индексных фондов облигаций.
В мире пенсионных фондов, где идея индексного инвестирования прижилась на несколько лет раньше, чем в отрасли взаимных фондов, активы корпоративных, государственных и местных пенсионных программ, управляемых по индексной стратегии, увеличились с $900 млрд в 1990 г. до $3,5 трлн сегодня.
На настоящий момент совокупные активы взаимных и пенсионных фондов, вложенные в американские и международные индексы акций и облигаций, превышают $4 трлн. Более того, три из десяти крупнейших инвестиционных менеджеров Америки (State Street Global Advisors, Barclays Global Investors и Vanguard, каждый из которых управляет от $700 млрд до $1 трлн активов) достигли таких высот в основном благодаря своему акценту на индексной стратегии.
Но влияние индексного инвестирования распространяется далеко за пределы тех триллионов долларов активов, которые управляются на основе чистой индексной стратегии. Например, сегодня существует множество «скрытых индексных фондов», которые пытаются увеличить доходность за счет относительно небольших вариаций пропорций акций в портфеле того же Standard & Poor’s 500, но при этом жестко «контролируют риск», обеспечивая высокую корреляцию своего портфеля с движениями рыночного индекса.
И редкий активный институциональный управляющий «со стороны покупателя», стремящийся минимизировать так называемый риск отставания от эталона, не сравнивает структуру распределения активов в своем портфеле с корзиной индекса. Наконец, как сладкая глазурь на пироге индексного инвестирования: сегодня аналитики Уолл-стрит «со стороны продавца» больше не рекомендуют «покупать, продавать или держать». Рекомендации «перевешивать, недовешивать или уравновешивать» акции в инвестиционных
портфелях относительно долей компаний в совокупной рыночной капитализации, ставшие сегодня неотъемлемой частью профессионального жаргона, являются еще одним свидетельством скрытого индексного подхода.
Нет никаких сомнений в том, что стратегии отслеживания индексов, простые, основанные на широкой диверсификации и сосредоточенные на акциях компаний с большой капитализацией, низкими издержками и низкой оборачиваемостью портфеля, изменили ландшафт наших финансовых рынков и установили новые стандарты, относительно которых мы оцениваем успешность наших инвестиций. Да, мы переключили наше внимание с абсолютной доходности на относительные результаты - на то, чтобы переиграть эталонный индекс или хотя бы не отстать
от него. Разумеется, инвесторам нужна абсолютная доходность, но это очевидный факт, что фонд, который показывает наилучшую относительную доходность, является и чемпионом по абсолютной доходности для своих вкладчиков.
В то время как очевидный триумф индексного инвестирования едва ли удивителен для вдумчивых наблюдателей, немногие эксперты осознают, что в основе пассивной индексной стратегии лежат две различные интеллектуальные идеи. Академики и исследователи рынков широко опираются на так называемую гипотезу эффективного рынка (ГЭР), которая предполагает, что цены акций отражают информированное мнение всей массы инвесторов и устанавливаются в непрерывном режиме, исходя из всей доступной на данный момент информации, что
гарантирует справедливое ценообразование.
Но для того чтобы понять суть индексной стратегии, нам не нужна теория эффективности рынков. У триумфа индексации есть другое объяснение, не только более убедительное, но и, бесспорно, более универсальное. Я называю его гипотезой «издержки имеют значение». Эта гипотеза - не только единственное, что нам необходимо для объяснения того, почему индексация должна работать и работает, но и на самом деле позволяет нам с некоторой степенью точности оценить, насколько хорошо она работает. Независимо
от того, являются ли рынки эффективными или нет объяснительная сила гипотезы «Издержки имеют значение» сохраняется во все времена и при всех обстоятельствах.
Больше 100 лет прошло с тех пор, как Луи Башелье в своей докторской диссертации в Сорбонском университете в далеком 1900 г. написал: «Все прошлые, настоящие и даже ожидаемые будущие события уже отражены в рыночной цене». Почти полстолетия спустя лауреат Нобелевской премии Пол Самуэльсон, наткнувшись на эту давно забытую работу, признался, что «колебался между тем, чтобы счесть этот труд до банальности очевидным (и, следовательно, бессмысленным) или же почти революционным». По сути, Башелье
был абсолютно прав, утверждая, что «математическое ожидание спекулянта равно нулю». К 1965 г. профессор Чикагского университета Юджин Фама осуществил достаточный объем аналитических исследований на основе все возрастающего массива данных о ценах акций, чтобы обосновать эту гипотезу «случайного блуждания» и дать ей второе рождение в виде гипотезы эффективного рынка. Сегодня интеллектуальных аргументов против общепринятой веры в ГЭР не так много. В то время как было бы крайностью утверждать,
что все акции всегда эффективно оцениваются рынком, не меньшей крайностью было бы отрицать, что большинство акций эффективно оцениваются рынком большую часть времени.
Но, каким бы широким ни был консенсус в отношении ГЭР, я не знаю ни одного серьезного исследователя, инвестиционного менеджера, аналитика по ценным бумагам или грамотного индивидуального инвестора, который не согласился бы с моей гипотезой «издержки имеют значение». Фондовый рынок не прощает расточительности. Он устанавливает высокую планку, которую могут перепрыгнуть немногие инвесторы. И хотя сегодня апостолы новой теории так называемых поведенческих финансов представляют массу доказательств
того, что люди часто принимают нерациональные финансовые решения, пока остается неясным, приводят ли эти решения к систематическим предсказуемым ошибкам в ценообразовании, которыми могут с легкостью и с выгодой для себя воспользоваться рациональные инвесторы.
Таким образом, если справедливость гипотезы эффективного рынка еще может оспариваться, то верность гипотезы «издержки имеют значение» не оставляет сомнений. Ее постулат, если воспользоваться словами доктора Самуэльсона, является одновременно «до банальности очевидным и революционным» и говорит о том, что аргумент Башелье требует важного уточнения: математическое ожидание спекулянта не равно нулю; оно является отрицательным ровно на сумму сопряженных с инвестированием издержек.
Математическое ожидание долгосрочного инвестора тоже отстает от тех доходностей, которыми одаривают нас финансовые рынки. Это отставание в точности равняется общей сумме затрат на нашу систему финансового посредничества, таких как комиссии за управление, сборы на покрытие маркетинговых и юридических расходов, брокерские комиссии, трансакционные издержки, нагрузки при покупке и продаже, комиссии за депозитарное хранение и ведение счетов ценных бумаг. Расходы на посреднические услуги на американском рынке акций,
по последним оценкам, достигают $250 млрд в год и больше. Если исходить из того, что сегодняшний фондовый рынок с совокупной капитализацией $13 трлн обеспечивает 7%-ную годовую доходность ($910 млрд в год), то наши посредники, не вложившие ни цента, кладут в карман больше четверти этого дохода, оставляя инвесторам - тем, кто вложил 100% капитала, - меньше трех четвертей. Нам не нужна гипотеза эффективного рынка, чтобы объяснить, почему инвесторы так катастрофически редко переигрывают рынок. Это позволяет объяснить
гипотеза «издержки имеют значение». Независимо от того, эффективны или неэффективны рынки, совокупная доходность инвесторов отстает от рыночной доходности на совокупную сумму издержек на инвестирование, которые они несут.
А теперь действительно плохие новости. Указанные издержки вычитаются из накоплений инвесторов ежегодно в текущих номинальных долларах, в то время как конечная стоимость инвестиций измеряется в реальных долларах и почти неизбежно обесценивается в результате инфляции. Номинальная долгосрочная доходность акций в 10%, которой машут перед глазами инвесторов финансовые посредники, в реальном выражении сокращается всего до 6,5%. Далее, с учетом того, что средний уровень расходов в отрасли
взаимных фондов сегодня составляет около 2,5% в год, финансовые посредники конфискуют почти 40% от исторической реальной нормы доходности рынка акций сокращая фактическую доходность инвесторов до 4%. И, наконец, когда мы вычитаем налоги (еще почти 2% в год), чистая доходность инвесторов уменьшается до смехотворных 2%, а доля «конфискованной» издержками и налогами доходности увеличивается до 70%. Поскольку в ближайшие годы доходность рынка может упасть намного ниже исторических норм, проблема
инвестиционных накоплений может предстать перед нами в новом, куда более резком свете.
Академическое и финансовое сообщества выделяют огромные интеллектуальные и финансовые ресурсы на изучение прошлых доходностей акций, регрессионный анализ, современную теорию портфеля, поведенческие финансы и гипотезу эффективного рынка. Настало время обратить больше внимания на гипотезу «издержки имеют значение». Мы должны знать, во сколько нам обходится наша система финансового посредничества, в какой мере окупается высокая оборачиваемость портфеля и какой величины реальную чистую доходность
управляющие активами зарабатывают для наших инвесторов.
Две школы индексного инвестирования — количественный и прагматичный подходы
На протяжении всей истории индексного инвестирования к нему существовало два различных интеллектуальных подхода; один из них основан на гипотезе эффективного рынка, другой - на гипотезе «издержки имеют значение». Представители количественной школы во главе с математическими гениями, такими как Гарри Марковиц, Уильям Фаус, Джон Маккуон, Юджин Фама и Уильям Шарп, опираясь на сложные уравнения и исчерпывающие исследования финансовых рынков, пришли к выводам, на основе которых ими была сформулирована
гипотеза эффективного рынка. По сути, «современная теория портфеля», разработанная количественной школой, гласит, что широко диверсифицированный, неуправляемый портфель акций - самый верный путь к инвестиционному успеху, -заключение, которое привело к созданию первого индексного пенсионного счета (для Samsonite Corporation) банком Wells Fargo Bank в 1971 г. Все небольшие активы этого счета в размере $6 млн были вложены в равновзвешенный индекс акций, торгующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже.
К сожалению, такая стратегия обернулась кошмаром, и в 1976 г. эталонный индекс заменили на Standard & Poor’s 500, который по сей день остается основным стандартом для индексных стратегий пенсионных фондов.
В то время как количественная школа развивала свои фундаментальные теории, так называемая прагматичная школа просто рассматривала очевидные факты. В 1974 г. Journal of Portfolio Management опубликовал статью доктора Самуэльсона под названием «Вызов суждению» (Challenge to Judgment). В ней автор отмечал, что теоретические изыскания академического сообщества не позволяют определить, какие инвестиционные менеджеры покажут устойчивые превосходные доходности, предлагал несогласным привести
«убедительные доказательства обратного» и призывал, чтобы кто-нибудь наконец-то создал индексный фонд. Год спустя в статье под названием «Заведомо проигрышная игра» Чарльз Эллис утверждал, что из-за комиссий и трансакционных издержек 85% пенсионных счетов отстают от доходности фондового рынка . «Если вы не способны переиграть рынок, вам лучше к нему присоединиться, - говорил в заключение Эллис. - Один из способов это сделать - индексный фонд».
В середине 1975 г. я пребывал в блаженном неведении относительно изысканий количественной школы и был глубоко вдохновлен прагматизмом Самуэльсона и Эллиса. Я только что создал небольшую компанию под названием Vanguard и был полон решимости открыть первый индексный взаимный фонд. Поэтому достал с полок подборку ежегодных обзоров Weisenberger Investment Companies, вручную рассчитал средние годовые доходности, заработанные фондами акций за последние 30 лет, и сравнил их с доходностями индекса акций
Standard & Poor’s 500. Результат: за период 1945–975 гг. индекс S&P приносил в среднем 10,1% в год, а средний фонд акций - всего 8,7%.
Когда я размышлял о причинах такого расхождения, мне открылась очевидная истина. Индекс был свободен от издержек, и его годовое 1,4%-ное преимущество в доходности примерно соответствовало общей величине издержек, которые нес средний фонд акций: коэффициент расходов плюс скрытые издержки оборачиваемости портфеля. Чтобы продемонстрировать огромное воздействие этой кажущейся незначительной процентной разницы, я подсчитал, что начальная инвестиция в размере $1 000 000, вложенная в 1945 г. В индекс, выросла бы
до $18 000 000 к 1975 г., в то время как вложенная в фонд акций - всего до $12 000 000. В сентябре 1975 г., опираясь на эти данные и на работы Самуэльсона и Эллиса, я убедил сомневающийся совет директоров Vanguard одобрить создание первого индексного взаимного фонда. Директора согласились.
Как Vanguard создала первый индексный взаимный фонд
Идея индексного фонда была для меня далеко не нова. Еще в 1951 г. обширные данные, собранные мной по крошечной тогда отрасли взаимных фондовдля дипломной работы в Принстонском университете, привели меня к пониманию того, что «нельзя ожидать чудес от взаимных фондов» и что «взаимные фонды не могут претендовать на устойчивое превосходство над средними результатами рынка». В мае 1975 г., когда Vanguard начала свою деятельность, я наконец-то смог воплотить в жизнь свою мечту создать первый
комплекс по-настоящему взаимных взаимных фондов.
Следующим пунктом в моей повестке дня стояла организация первого индексного фонда.
Почему именно индексный фонд? Если для активного управляющего фондов, сам бизнес которого зависел от убежденности в том, что, независимо от его результатов в прошлом, он всегда может переиграть рынок в будущем, идея индексного фонда была анафемой, то для нас она была вполне естественным вариантом. Мы были организованы как группа настоящих взаимных фондов, полностью принадлежащих их вкладчикам, и низкие издержки стали нашей мантрой. Поэтому, хотя у наших конкурентов тоже была возможность создать первый взаимный
индексный фонд, только у Vanguard, как у главного подозреваемого в уголовном деле, имелись и возможность, и мотив.
Наш First Index Investment Trust был встречен насмешками в инвестиционных кругах. Его называли «Глупостью Богла» и рассматривали как не соответствующий состязательному духу американской нации. Один из наших конкурентов даже распространил плакат, на котором дядя Сэм, используя игру слов, призывал «Заклеймить (ликвидировать) индексные фонды» (рис. 18.1). Армию скептиков возглавлял президент Fidelity
Эдвард Джонсон, уверявший инвестиционное сообщество, что его компания не намерена следовать примеру Vanguard: «Я не могу поверить в то, что наши инвесторы могут быть удовлетворены получением средней рыночной доходности. Быть лучшим - вот девиз этой игры». (Сегодня Fidelity имеет примерно $38 млрд активов, инвестируемых по индексной стратегии.)
Первоначальный энтузиазм инвестирующей публики в отношении свежей идеи неуправляемого индексного фонда, отслеживающего индекс S&P500, был существенно ослаблен под влиянием нападок скептиков. Первичное публичное размещение инвестиционных паев летом 1976 г. принесло меньше $11 млн, и в первые годы рост был очень медленным. Только через шесть лет активы первого индексного фонда превысили $100 млн, да и то только потому, что мы слили его с другим, активно управляемым фондом Vanguard. Но начало великого бычьего
рынка в середине 1982 г. придало нам импульс, и уже к 1986 г. активы фонда пересекли отметку в $500 млн.
С самого начала я понимал, что индекс S&P500, включающий акции компаний с большой капитализацией, составляющих 75%-80% совокупной капитализации американского рынка, будет близко, но не стопроцентно соответствовать доходности всего фондового рынка из-за отсутствия в индексе акций компаний со средней и с малой капитализацией. Поэтому в 1987 г. мы открыли так называемый Extended Market Fund, отслеживающий индекс средних и малых компаний. Вместе взятые, эти два фонда позволяли инвесторам вкладывать в весь
фондовый рынок. К концу этого года суммарные активы двух фондов составили почти $1 млрд. В 1990 г. мы ввели еще один фонд на основе S&P500 - Institutional 500 Fund, предназначенный для пенсионных программ, и в 1991 г. - Total Stock Market Index Fund, копирующий индекс полного рынка Wilshire 5000 Total (U.S.) Market Index, что увеличило суммарные активы наших, по сути, общерыночных индексных фондов до $6 млрд.
На протяжении 1994–1999 гг., в разгар бычьего рынка, когда наши индексные фонды стабильно переигрывали подавляющее большинство - более 80%! - активно управляемых фондов, наш рост активов ускорился: $16 млрд - в 1993 г., $60 млрд - в 1996 г., $227 млрд - в 1999 г. Однако я всегда предупреждал вкладчиков наших фондов, чтобы они «не надеялись на то, что такие превосходные результаты будут устойчивыми и повторимыми». Так оно и оказалось. Но даже на последовавшем медвежьем рынке индексные фонды
опережали более 50% активно управляемых фондов, поэтому рост их активов продолжился. На сегодня активы четырех наших «общерыночных» индексных фондов составляют около $200 млрд, что в совокупности с другими нашими 33 индексными фондами доводит суммарные активы, управляемые по индексной стратегии, до $300 млрд.
Таким образом, индексное инвестирование получило впечатляющий коммерческий успех и привлекло значительные активы под управление Vanguard и еще большие по величине активы под управление других менеджеров и пенсионных фондов. Причины такого успеха кроются не только в здравой и прагматичной основе, на которую опирается индексное инвестирование, но и в том, что на протяжении более чем трех десятилетий оно эффективно служило инвесторам, обеспечивая их превосходной доходностью. Это значит, что индексное инвестирование
стало не только коммерческим, но и профессиональным успехом. Индексация работает!
