Как Америка вышла из кризиса с помощью «количественного смягчения» и может ли этот трюк сработать в России

Мировой финансовый кризис не только стал источником масштабных проблем, но и породил некоторые оригинальные решения. После октября 2008 года западная общественность с любопытством заговорила о некоей «политике количественного смягчения», которая должна была стать спасительной соломинкой для экономики США. Этот феномен, уже несколько лет вызывающий ожесточенные дебаты среди ведущих экономистов мира, остается несправедливо обделенным вниманием в российской экспертной среде. И очень зря: сколь бы далека ни была наша страна от околонулевых процентных ставок и угрозы дефляции, без раздумий списывать со счетов последний тренд монетарной политики определенно не стоит.

Рецепт успеха

Принято считать, что пионером в применении quantitative easing стал Банк Японии в начале нулевых. Боевое крещение политики QE тогда по ряду причин прошло не слишком успешно, что, заметим, вовсе не поставило крест на ее дальнейшем применении (тот же Банк Японии с тех пор неоднократно возвращался к этой практике). Так или иначе, до финансового кризиса 2008 года об этом подходе знали только избранные экономисты.

Зато следующие несколько лет превратили количественное смягчение из подобия нетрадиционной медицины в экономике в личное кредо ФРС и завсегдатая заголовков популярных финансовых изданий. В 2009 году свою дань «экономической моде» в первый раз отдал Банк Англии, а в январе этого года глава ЕЦБ Марио Драги анонсировал долгожданную программу полноценного монетарного стимулирования в странах еврозоны.

QE представляет собой в целом довольно простой алгоритм, скрывающий, впрочем, множество нюансов и влекущий за собой весьма неоднозначные последствия. Центральный банк страны, прибегшей к количественному смягчению, начинает массированно скупать ценные бумаги (чаще всего — государственные облигации) у коммерческих банков и иных финансовых институтов. Далее, по замыслу сторонников QE, полученные средства должны подталкивать банки к более активному кредитованию бизнеса, а также к более рискованным инвестициям, что придаст живительный импульс всей экономике страны.

Бен и его вертолет

Итак, с октября 2008 года (старт первого раунда QE в США) одни экономисты видят в политике количественного смягчения панацею, а другие пророчат жуткие последствия от ее применения: гиперинфляцию, образование «пузырей» на рынках активов и даже увеличение неравенства доходов в обществе. Новый смысл приобретает давнее прозвище главы ФРС Бернанке — «Вертолет Бен», — ведь за несколько лет главный финансовый институт США «разбросал с воздуха» более $3трлн. Подобная критика оказалась во многом не состоятельной, хотя однозначно оценить вклад QE в экономику США, прямо скажем, невозможно.

Начнем с того, что количественное смягчение ни в коем случае нельзя приравнивать к огульной эмиссии денег. Когда центробанк приобретает ценные бумаги у коммерческих банков, происходит обмен менее ликвидных активов на более ликвидные, а не создание новых средств из воздуха. Именно поэтому инфляция в США по индексу потребительских цен сегодня не то что не галопирует, но даже недотягивает до целевых 2%.

После необходимого количества повторений вышеописанные трансакции приводят к тому, что ценные бумаги дорожают из-за увеличения спроса, а процентные ставки по ним идут вниз, что делает их покупку уже не столь выгодным делом. В итоге банки оказываются вынуждены искать новые варианты для инвестиций, в том числе в реальном секторе.

Конечно, у этой схемы есть ряд недостатков (в частности, не совсем понятно, что ФРС в дальнейшем будет делать с выкупленными бумагами), но большинство западных экономистов так или иначе признают роль QE в качестве глотка свежего воздуха для американской экономики. В прошлом году рост ВВП США в двух кварталах достигал почти 5%, и в октябре количественное смягчение было благополучно завершено. Существенно снизилась безработица, а активы американских компаний вновь пользуются огромной популярностью по всему миру.

И дело обстоит таким образом не только в Европе — российская экономика еще более отчаянно нуждается в решительных мерах. Что если, несмотря на нелетные условия, свой «вертолет с деньгами» нужен и нашему финансовому руководству?

Разговоры в пустоту

В российском экспертном сообществе людей, публично поддерживающих внедрение инструментов QE в монетарную политику ЦБ РФ, можно перечесть по пальцам. Наиболее инициативным из них является глава Ассоциации российских банков (АРБ) Гарегин Тосунян. В ноябре прошлого года АРБ даже публично обратилась к руководству Центробанка с призывом рассмотреть возможность проведения в России политики количественного смягчения. Судя по всему, предложение Тосуняна не вызвало у представителей Центробанка особого энтузиазма, и месяц спустя во время срочного совещания ключевая ставка была поднята до 17%.

«В ЦБ ссылаются на то, что если бы мы были эмиссионным центром мировой валюты, как США, — тогда понятно, QE могло бы дать эффект. А у нас оно даст только инфляцию и валютный скачок», — рассказал «Новой газете» Гарегин Тосунян. Но, по его словам, в период с 2003 по 2007 год в России имело место нечто, напоминающее неосознанное количественное смягчение. Несмотря на двузначные процентные ставки, которые мы видим и сегодня, денежная база тогда существенно возросла. «К 2007 году мы в 4,5 раза увеличили объем рефинансируемых средств, ровно как и США после 2008-го. Конечно, из-за высоких ставок эффект был неполным, но это только подтверждает тот факт, что полным знанием о последствиях проведения QE в нашей стране мы не обладаем».

В пользу проведения количественного смягчения говорит и нынешняя структура денежного предложения России, полагают в АРБ. Так, по убеждению Тосуняна, денежная масса в России абсолютно не соответствует объемам ВВП. «У нас это отношение составляет 40%, в то время как в Китае и в других развитых странах доходит до 100, а то и 150—200%».

В то же время Василий Солодков, директор Банковского института НИУ ВШЭ, полагает, что в нынешних условиях проводить политику количественного смягчения в России невозможно: «Денежная масса увеличивается за счет выкупа государством ценных бумаг. В США это были плохие ипотечные кредиты, в еврозоне QE будет реализовано через покупку госбондов на вторичном рынке. Если вы хотите стимулировать нашу экономику, разгоняя инфляцию, — то, пожалуйста, опускайте ставку. Это скажется и на курсе, и на инфляции».

Идеалисты и прагматики

На примере решения государства выделить 830 млрд рублей на помощь банковскому сектору в этом году отчетливо видно, что ресурсы в России действительно сильно ограничены и достаются лишь наиболее крупным игрокам. Помощь получат 27 банков, тогда как, по словам Тосуняна, оптимально было бы субсидировать 150—200, включая региональные (до вмешательства АРБ планировалось ограничиться 10 банками): «Когда государство выделяет средства и жестко ограничивает круг претендентов на доступ к ним, когда критерии этого доступа определяются за закрытыми дверями, эффект от помощи значительно падает. Для рынка нет ничего хуже, чем неконкурентная среда».

Длительное безденежье, впрочем, может оказаться для бизнеса немногим лучше. Раз уж процентные ставки не могут быть одномоментно опущены ввиду декларируемой борьбы с инфляцией, нужен другой канал вливания денежных средств в реальный сектор экономики. Для этого и существует количественное смягчение в той или иной форме, будь то покупка у банков ценных бумаг в стиле ФРС, расширение ломбардного списка под банковские активы, смягчение требований по банковским резервам и прочее.

«Инструментарий — это последнее дело. ЦБ сам все знает и умеет. Другое дело, что QE подразумевает увеличение объема рефинансирования не по такой цене, как у нас сейчаc», — справедливо замечает Тосунян. Процесс нужно запускать плавно, дозированно, отталкиваясь от текущей процентной ставки. «Нужно двигаться к реальной ставке инфляции минус один процент. А можно держать ставку на 3 процента выше, чем инфляция, и удивляться, что цены постоянно растут. Вот моя логика, но никакого эффекта она не имеет. Мы разговариваем на разных языках с финансовыми властями. Есть мнение, что это идеализм Тосуняна».

Впрочем, по мнению Василия Солодкова, сейчас в России вообще не та ситуация, которую способны изменить какие бы то ни было меры денежно-кредитной политики: «Центробанк правильно действует, но у него очень ограничена свобода маневра. Сейчас кризис, нужно развивать малый и средний бизнес. Что делает московское правительство? Сносит все палатки. Центробанк может на это повлиять? Исчезли деньги с пенсионных накоплений. Что стимулируется? Уход людей в серые и черные схемы. Или санкции против России? Это в рамках компетенции Центрального банка? Нет».

Арнольд Хачатуров