Не упустите уникальный шанс получить блестящее образование в самой "горячей" области - финансовом интернет-трейдинге, тем более, что период экономического кризиса - лучшее время для начала биржевых инвестиций. Практически все состояния мира созидались именно в такое - кризисное - время! Мы ждем вас в vCollege!

Искренне ваш,

Сергей Голубицкий

Приветствую вас, коллеги!

Продолжаем публикации эссе из серии "Чужие уроки". Сегодня обратимся к одному из ключевых эпизодов в истории современно финансово-экономического кризиса: циничному уничтожению старейшего инвестиционного дома Bear Stearns.

* * *

Сергей Голубицкий

«Чужие уроки»

Крамерика: репортаж с петлей на шее

«Если вы верите, что рынок за последние три дня вырос благодаря
каким-то волшебным экономическим новостям, вы даже тупее, чем
требуется для проживания в стране Крамерике» Дон Харрольд,
независимый биржевой аналитик, 25 марта 2008 года

Welcome to Cramerica!

11 марта 2008 года, телестудия CNBC, прямой эфир. Самый влиятельный и популярный финансовый аналитик Америки, учредитель мегаресурса TheStreet.com, а по совместительству - владелец хедж-фонда Джим Крамер отвечает на вопросы зрителей: «Должен ли я беспокоиться о компании Bear Stearns (BSC) в плане ликвидности и продавать ее акции? НЕТ, НЕТ и еще раз НЕТ!!! Bear Sterns в полном порядке, не продавайте акции, у Bear Stearns нет никаких проблем, продавать акции – это глупость! Не будьте глупцами!».

11 марта 2008 года индекс Доу Джонса совершил громадный скачок вверх (+417 пунктов), на эмоциональном порыве подросли и акции инвестиционного гиганта Bear Stearns – на 0.67 доллара, закрывшись на уровне почти 63 долларов за штуку. Капитализация компании в этот момент составила около 7,5 миллиарда долларов – результат, конечно, печальный в сравнении с 20,3 миллиардами долларов в начале прошлого года, но все же достойный: как-никак пятый крупнейший инвестиционный банк Америки, 15 тысяч сотрудников, представительства в Лондоне, Пекине, Дублине, Гонконге, Милане, Сан-Пауло, Лугано, Шанхае, Сингапуре и Токио.

Занимаюсь перечислениями регалий, дабы добиться от читателей адекватного восприятия грядущей трагедии: речь идет не об очередном биржевом пузыре, раздутом доткомом-однодневкой, а о влиятельнейшем и представительнейшем столпе современного капитализма, учрежденном 85 лет назад! Речь идет о компании, которая три года подряд (2005, 2006 и 2007) возглавляла список «Компаний, вызывающих наибольшее восхищение», составленный журналом Fortune. Речь идет о такой «голубой фишке», что голубее и представить себе невозможно: акции BSC являются непременным компонентом всех самых солидных инвестиционных портфелей планеты.

И именно такую компанию распотрошили и раздербанили в одночасье, в минуту, в секунду. 12 марта – на следующий день, после громогласной рекомендации Джима Крамера – акции BSC упали на 1,4 доллара, 13 марта – еще на 4,6 доллара, 14 марта – уже на 27 долларов, а в воскресенье вечером руководство Bear Stearns подписало соглашение о поглощении компании банком JP Morgan Chase из расчета 2 доллара за акцию! Иными словами, банк Моргана купил Bear Stearns за 236 миллионов долларов, при том, что один только небоскреб на Мэдисон Авеню, в котором располагается штаб-квартира Bear Stearns, по самым скромным оценкам стоит 1 миллиард 200 миллионов долларов, а в последнем квартальном отчете приводится book valuei компании на уровне 80 долларов за штуку!

Беспрецедентен однако не сам факт насильственно-криминального обесценивания BSC, а то обстоятельство, что JP Morgan Chase, скупая за бесценок Bear Stearns (официально это называется «спасением от банкротства»!), вообще ничем не рисковал, поскольку гарантом сделки выступила Федеральная резервная система, которая предоставила банку Моргана кредитную линию без права регрессаii на общую сумму в 30 миллиардов долларов для покрытия вероятных убытков по «мало ликвидным активам» Bear Stears.

Понедельник 17 марта 2008 года вошел в историю под именем St. Patrick’s Day Massacre, Бойни в день Святого Патрика, окончательно разделившей страну на два неравноценных лагеря. С одной стороны, мизерная горстка аналитиков, полностью отрезанных от средств массовой информации, усмотрела в демарше частного Центробанка Америки не просто безнравственное осквернение идеалов свободного рынка и равноправной конкуренции, а прямое доказательство вступления экономического кризиса США в заключительную – авральную – стадию. С другой стороны, подавляющее большинство участников рынка продемонстрировало прямо-таки мистическое непонимание реально происходящих в стране событий и отреагировало на уничтожение Bear Stearns безумным спуртом: в понедельник рынок закрылся в замешательстве (индекс Доу Джонса +21), однако уже на следующий день неистово рванул вверх – плюс 420 пунктов! – без малейшего к тому макроэкономического повода, если, конечно, не считать таковым улюлюканье дезинформаторов из федеральных средств массовой информации: «Худшее позади! Рынок достиг дна! Через год Доу Джонс достигнет 18 тысяч!».

Трагизм ситуации, однако, заключается не в том, что худшее, на самом деле, еще даже не начиналось, а в том, что не остается ни малейшего объективного сомнения в неизбежности этого худшего. То, как оно будет выглядеть, художественно обрисовал независимый аналитик Дон Харрольд, подаривший нам Крамерику, метафору добровольного зомбирования: «Все, чего мы пока достигли – это безобидного, безболезненного дна, далекого от реальных потерь. Это еще не дно, когда то ли социалистическая, то ли коммунистическая, хотя явно антиамериканская и мошенническая система оказывает поддержку банкам, манипулирует национальной валютой, скармливает «маленькому человеку» мелодраматическую туфту с единственной целью - скрыть правду, и раздает пособия по безработице (ах, простите, налоговые скидки!) - лишь бы заставить «Джонни с шестью банками пива» отовариться в местном Уолмарте пластиковым хламом ручной сборки из китайских потогонных лавок. Настоящее дно формируется тогда, когда повсюду будут громоздиться кучи трупов, а с Уолл-стрит на Мэйн-стрит будет вытекать река крови».

Оставим, однако, эмоции и займемся делом. Нам предстоит ответить на три вопроса:

1. Почему на роль агнца для ритуального заклания была избрана именно компания Bear Stearns?

2. Каковы факторы, «не оставляющие сомнения в неизбежности надвигающейся экономической катастрофы»?

3. Что будет дальше?

Долина туманов

Ответ на первый вопрос обнаруживается уже при поверхностном погружении в историю именитой инвестиционной компании. Дело в том, что вся именитость Bear Stearns заключена исключительно в ее почтенном возрасте – как-никак 85-ый годок пошел. В остальном же контора, учрежденная в 1923 году безликими нью-йоркскими спекулянтами Иосифом Бэром, Робертом Штерном и Гарольдом Меером, идеально экспонируется на литературный персонаж Фейгина из «Оливера Твиста». Иными словами, Bear Stearns на Уолл-стрит всегда исправно исполнял роль блатаря-ловчилы и барыги по совместительству.

На политкорректном сленге специализация Bear Stearns гордо именуется «высоко рисковыми операциями» - обстоятельство, отраженное в структуре инвестиционной политики компании: управление активами – менее 10 %, клиринговые услуги – 12%, финансовые спекуляции – 78 %. В сфере финансовых спекуляций доминирующее место занимали мусорные облигации, деривативы из ипотечных кредитов subprime (да-да, тех самых!) и CDO – долговые обязательства сложной структуры, о которых речь пойдет ниже.

Важно отметить, что появление звезды Bear Stearns на небосклоне Уолл-стрит было абсолютно неслучайным. Бэр, Штерн и Меер хоть и были темными лошадками, однако влили при учреждении компании в уставной фонд 500 тысяч долларов – скромненькая такая сумма, которая с учетом инфляции соответствует сегодня 6 миллиардам 100 миллионам долларов! Как вы понимаете, у Иосифа, Роберта и Гарольда ТАКИХ денег не могло быть в принципе и по определению, а значит не обязательно обладать конспирологическим складом ума, чтобы догадаться: подставным ребятам деньги доверили серьезные люди для серьезных спекуляций.

Для того, чтобы читатель составил яркое представление о диккенсианском образе Bear Stearns, полагаю, хватит двух сочных зарисовок.

Зарисовка первая: Алан Гринберг по прозвищу «Туз», несменный председатель правления инвестиционного банка с 1978 по 1993 годы, вошел в историю двумя обстоятельствами: играл в бридж как бог и терроризировал сотрудников ежедневными меморандумами о необходимости бережливого отношения к корпоративной собственности, как то: включать свет в офисном помещении только в кромешной тьме, использовать бумажные скрепки как минимум три раза, утилизировать резинки для стяжки бумаг и купюр, завязывая узелки на местах разрыва.

Зарисовка вторая: весной 2007 года, уже сидя глубоко на игле ипотечных кредитов subprime, Bear Stearns организовал в Лас Вегасе презентацию низовых траншей своих CDO для представителей 50 общественных пенсионных фондов Америки. Жанна Фляйшхакер, старший управляющий директор Bear Stearns, призывала хранителей старости рядовых американцев отовариться безнадежными и омерзительно мусорными облигациями, заманивая 20-процентным годовым наваром: «Доходность наших траншей очень и очень высокая, - вешала лапшу Жанна, - вы просто не совсем понимаете, в чем суть этого продукта и как он работает. CDO аналогичны финансовым организациям – и те, и другие находятся под бдительным контролем. Наблюдение ведется независимыми структурами и рейтинговыми агенствами».

Через два месяца после презентации Bear Stearns был вынужден публично заявить о выделении 3 миллиардов и 200 миллионов долларов живых денег на выкуп своих структур, полностью разорившихся на спекуляциях ипотечными кредитами subprime – Фонда стратегий высококлассного структурированного кредита и Фонда повышенного левереджа на стратегиях высококлассного структурированного кредита. Тех самых фондов, что втюхивали перед смертью обесцененные бумажки американским пенсионерам.

Как видите, с этикой и моралью у Bear Stearns дела обстояли в полном порядке, как и полагается честному фартовому кидале. Коллег по Уолл-стрит фейгиновская специализация Bear Stearns беспокоила мало – оно и понятно: хуцпа – она и в Африке хуцпаiii! Однако лишь до тех пор, пока Bear Stearns окончательно не закусил удила (видимо от отчаяния) и не принялся кидать своих же подельников.

Первой ласточкой, подмочившей репутацию Bear Stearns среди коллег, стал скандальный отказ инвестиционного банка принять участие в коллективном вытаскивании из болота печальной памяти фонда Long–Term Capital Management (LTCM)iv. Фразу «Путь идут ко дну», брошенную генеральным директором Bear Stearns Джеймсом Кейном, братья по банковскому оружию запомнили крепко и надолго. Оно и понятно: тогда, в 1998 году, на выручку LTCM пришли абсолютно все уоллстритские воротилы во главе с нью-йоркским банком Федерального резерва. Пришли все, кроме Bear Stearns.

Говорят, что на субботней сходке (15 марта 2008 года), на которой решалась судьба Bear Stearns, Федеральный резерв устроил подобие аукциона, однако выкупать «Фейгина» даже за бесценок не пожелал ни Citigroup, ни Bank of America, ни Wachovia. В конце концов, пришлось этим заниматься самому Федеральному резерву через подручный JP Morgan Chase (или наоборот: Федеральный резерв – это филиал JP Morgan Chase, компания ведь частная, учредители не разглашаются).

Одной, впрочем, бытовой неприязни явно недостаточно для дружного остракизма, которому подвергли финансовые столпы Уолл-стрит Bear Stearns. Как я уже говорил, инвестиционный банк на пике ипотечного кризиса subprime в 2007 году умудрился обжучить даже небожителей – все тех же Merrill Lynch, Cirigroup и JP Morgan Chase. На орехи досталось даже заморскому Deutsche Bank – дабы не повадно было соваться в чужие джунгли!

В качестве заманухи Bear Stearns использовал помянутый выше инструмент CDO - Collateralized Debt Obligation – многоуровневое долговое обязательство обеспеченное залогом. Bear Stearns не являлся изобретателем CDO (дериватив придумали в 1987 году спекулянты из ныне усопшей конторы Drexel Burnham Lambert), однако первым перенес CDO на ипотечные кредиты subprime. Не буду утомлять читателя довольно сложным механизмом функционирования этого инструмента и ограничусь лишь описанием двух важных характеристик CDO, которыми Bear Stearns осчастливливал, как оказалось, не только пенсионеров, но и многоопытных биржевых акул.

Главная особенность CDO заключена в чрезвычайной сложности точной оценки риска капиталовложений. В качестве залога под этим инструментом выступают пакеты долговых обязательств, выписанных, в свою очередь, под другой залог ипотечных кредитов самого различного качества – от высокой степени надежности до безнадежных subprime. Поскольку структура CDO подобна многослойному пирогу, докопаться до агрегатной меры инвестиционного риска практически невозможно и приходится полагаться на структурирование CDO, которое осуществляет эмитент, в данном случае – сам Bear Stearns.

Bear Stearns разделял свои финансовые инструменты на три транша: senior notes, junior notes и equity notesv. Последние обладали той самой сказочной доходностью под 20 %, которую рекламировала Жанна Фляйшхакер, и в кулуарах назывались не иначе как «токсичными отходами» (toxic waste). Оно и понятно: в случае дефолта по обязательствам CDO приоритетом на компенсацию обладали senior notes, за ними обслуживались junior notes, ну а equity notes получали, что бог пошлет. Соответственно, «токсичные отходы» подлежали впариванию пенсионерам и остальной ботве, которую не жалко, а senior notes приберегли для уважаемых клиентов – тех самых JP Morgan Chase да Citibank со товарищи.

Как видите, на поверхности все выглядело благопристойно, потому-то коллеги Bear Stearns и повелись – отоварились CDO по самые амбарные небалуйся. Для передачи масштаба спекуляций достаточно сказать, что только в 2006 году два помянутых выше фонда Bear Stearns подписали CDO на сумму в 316 миллиардов долларов!

Проблема, однако, заключалась в том, что инвесторы вкладывали деньги в инструменты с определенными риском и вознаграждением, а не в активы, подлежащие этим инструментом. Тем более, что эти активы имели два уровня (облигации, а под ними еще и ипотечные кредиты). Как следствие, ни о какой реально оценке риска говорить не приходится: все целиком и полностью зависит от качества модели и методики измерений, которые Bear Stearns использовал для оценки рисков и вознаграждений всех траншей своих CDO.

В начале лета 2007 года выяснилось, что Bear Stearns поработал на славу: ипотечные кредиты, которые лежали в основании всей пирамиды CDO, оказались все сплошь и рядом subprime! 3,2миллиарда долларов, которые Bear Stearns великодушно выделил из загашника для успокоения «красных воротничков», показались внезапно прозревшей финансовой элите Америки возмутительным издевательством, поскольку кто-кто, а уж она знала о реальных размерах эмиссии CDO Bear Stearns!

Полагаю, читателям теперь ясно, почему 15 марта 2008 года на выручку Bear Stearns не пришел никто, кроме Федерального резерва, непосредственного Демиурга финансово-виртуального Ада, в которую угодила Америка.

Бойня в день Святого Патрика

Теперь проясняем второй вопрос – об объективных признаках наступающей финансовой катастрофы. Первое и самое верное ее проявление – беспрецедентно (с 1987 года) иррациональное поведение основного стада инвесторов. Врач, которому приводят пациента с подозрением на кровоизлияние в мозг, первым делом проверяет адекватность неврологических реакций – стучит молоточком по коленкам, водит пальцем из стороны в сторону перед глазами, оценивает координацию движений. После изничтожения Bear Stearns массовые реакции на Уолл-стрит утратили остатки адекватного поведения. Судите сами.

Под колоссальным нажимом со стороны разъяренных инвесторов Bear Stearns, лишившихся в одночасье всех своих сбережений и обрушивших на суды лавины исков, JP Morgan Chase 24 марта 2008 года заявил о пересмотре условий поглощения и повышении цены с 2 долларов за акцию до 10. Реакция рынка – неистовый энтузиазм, Доу Джонс взмывает вверх на 187 пунктов! В припадке экзальтированной истерии никто не обращает внимания на детали сделки: дополнительным условием для повышения цены с 2 до 10 долларов JP Morgan Chase выдвигает приобретение 39,9 % акций Bear Stearns немедленно, то есть до обязательного по закону всеобщего голосования на собрании акционеров компании! На глазах всего честного народа происходит беспрецедентное попрание не только всех норм приличия, но и элементарной законности, однако рынок реагирует прямо противоположным образом – прет вверх!

О том, чтобы сложить «два плюс два» и подсчитать, что за последнюю неделю на сделке с Bear Stearns капитализация JP Morgan Chase повысилась на 20 миллиардов долларов (!), а потому увеличение цены поглощения с 250 миллионов до 1,2 миллиарда – всего лишь циничный маскарад, не идет даже речи.

Дальше больше: в тот же понедельник проходит информация о том, что продажи старых домов в Америке возросли в январе выше ожидания аналитиков, и рынок приветствует это событие! Никому в голову не приходит, что рост продаж старых домов в условиях ипотечного кризиса – очень плохой знак. Через два дня негативный характер этой информации подтверждается очередной статистикой: покупки новых домов в январе сократились на 11,4 % - цифра, еще не имевшая аналога в истории. Что делает рынок? Замирает в задумчивости, даже не думая обваливаться!

Не будем забывать, что все эти неадекватные реакции протекают на фоне реально жуткой макроэкономической динамики:

- Федеральный резерв доводит ставки рефинансирования до минимума, одновременно обесценивая национальную валюту и эмитируя колоссальные партии ничем не обеспеченных бумажных денег;

- Увеличение сроков федерального кредитования банков с 1 до 90 дней;

- Предоставление Федеральной резервной системой прямых кредитов инвестиционным банкам – практика, невиданная со времен Великой Депрессии;

- «Отсрочка ипотечного дефолта» (mortgage relief), обещанная миллионам американских граждан, неспособных оплатить долги по своим заложенным домам;

- Массовая активность иностранного капитала, скупающего за дешевые доллары американские банки и частные компании;

- Массовое превращение аналитических программ федеральных СМИ в оруэллианское «Министерство правды», изливающего на обывателей 24 часа в сутки потоки откровенной дезинформации.

Всего этого, однако, оказывается недостаточным, чтобы пробудить в массовом инвесторе инстинкт самосохранения и уберечь от безумных ставок на повышение в ситуации, когда речь уже идет не о стабильности биржи, а о выживании национальной экономики.

Farewell Songvi

Что же будет дальше? Как говорят мудрые люди, ходившие в серьезные дали, грядет «The Big One» - вторая Великая Депрессия, имеющая все шансы затмить предшественницу своими ужасами, а значит: массовые увольнения, полное обесценивание национальной валюты, дефолт по долговым обязательствам государства, разрушение всей финансово-кредитной системы, уличные беспорядки, анархия и – фирменная американская фича! – неистовая активность по решению внутренних проблем за счет победоносных войн за океаном.

А потом? Ну а потом, на руинах и пепелище, те, кто выживут, смогут спокойно посидеть и поразмышлять о «свободных деньгах» Сильвио Гезеля!