Обывательское представление большинства начинающих и многих
опытных инвесторов о диверсификации такое: не клади все яйца
в одну корзину. Считается, что диверсификация помогает уменьшить
риски инвестиций за счет снижения (усреднения) доходности.
Обывателям и невдомек, что диверсификация на самом деле гораздо
более интересная штука, которая при благоприятном стечении
обстоятельств может не только снизить риски, но и увеличить доходность.
Изучением свойств диверсифицированного портфеля впервые
заинтересовался Гарри Марковиц. В далеком 1952 году в своей
статье Portfolio Selection («Выбор портфеля») экономист показал,
что характеристики портфеля могут кардинально отличаться от
характеристик входящих в него активов. Иными словами,
объединение активов в портфель придает ему совершенно новые
качества. За это открытие в 1990 году Марковиц был награжден
Нобелевской премией по экономике.
В 80–90-е годы прошлого века подходы Марковица были
существенно усовершенствованы и приняты на вооружение
крупнейшими инвестиционными институтами. Их современный вариант
более известен под названием Asset Allocation (принципы
распределения активов). Впрочем, слово «известен», к сожалению,
не относится к российскому читателю. ВРоссии идеи портфельных
инвестиций пока не получили должного распространения.
За исключением пары переведенных книжек, изданных очень малым
тиражом, информация о методах распределения активов на русском
языке, к сожалению, отсутствует не только в СМИ, но и даже
в российском сегменте интернета. Это особенно грустно, поскольку
идеи портфельных инвестиций ориентированы на массового инвестора,
проще говоря, на «чайника». Именно эти подходы рекомендуются
для применения тем, кто не имеет возможности или желания вникать
в премудрости фундаментального или технического анализа.
Портфель простака
В жизни мы сталкиваемся с некоторым противоречием: тема
сбережения и преумножения капитала актуальна и для Билла Гейтса,
и для Василия Пупкина. И кажется, что возможностей у первого
больше, чем у второго. Позвольте же показать вам преимущества
портфельного подхода к инвестициям на небольшом, но убедительном
примере.
Предположим, что 31декабря 1997 года у нас было 100 тыс. руб.,
которые мы решили разбить на три равные части (по 1/3, или 33,33%,
или 33333 руб. соответственно) и вложить их в российские акции,
облигации и золото, рассматривая в качестве «акций», «облигаций»
и «золота» следующие инструменты:
«акции»— паи открытого фонда акций «Добрыня Никитич» УК «Тройка Диалог»;
«облигации»— паи открытого фонда облигаций «Илья Муромец» УК «Тройка Диалог»;
«золото»— учетная цена на золото Центрального банка России (в рублях за 1г).
Это очень простой портфель. На Западе для подобных портфелей
используются говорящие названия вроде «портфель лежебоки» или
«портфель простака», потому что не нужно много ума, чтобы его
сформировать.
Дабы избежать обвинений в скрытой рекламе, поясню, что
котировки паев ПИФов «Тройки Диалог» использованы лишь потому,
что автору неизвестны другие достоверные данные, позволяющие
проследить поведение как акций, так и облигаций за длительный
период. Обычно для этих целей используются индексы или котировки
индексных фондов. Однако первый индексный фонд акций в России
появился лишь в 2003 году, в это же время начали рассчитываться
первые облигационные индексы. Вэтих условиях котировки паев
ПИФов «Тройки» оказались удачным способом восполнить недостаток
других данных.
Итак, за полные 12 лет (с 31декабря 1997-го по 31 декабря
2009 года) мы получим вот такой результат:
«акции» выросли в цене в 13,69 раза, с 475,50 до 6510,21 руб. (среднегодовая доходность +24,4%);
«облигации» выросли в 26,83 раза, с 584,21 до 15676,50 руб. (+31,5%);
«золото» выросло в 19,49 раза, с 54,50 до 1062,32 руб. (+28,1%).
Напомню, что среднегодовая доходность рассчитывается как среднее
геометрическое. Доходность за 12 лет равна корню двенадцатой
степени из прироста цены (выраженной в разах) минус единица.
ВExcel формула расчета выглядит следующим образом:
Теперь рассчитаем изменение стоимости портфеля (напомню, 1/3
«акции» + 1/3 «облигации» + 1/3 «золота»), приняв начальную
стоимость по состоянию на 31 декабря 1997 года за 100 тыс. руб.
Изменение стоимости портфеля за каждый календарный год рассчитаем
как сумму ежегодных изменений «акций», «облигаций» и «золота»,
умноженных на 1/3. Исходя из ежегодных изменений стоимости
портфеля рассчитаем стоимость портфеля на конец каждого
календарного года.
Результаты расчетов способны привести в изумление. За 12 лет
стоимость нашего портфеля выросла в 118 раз. К31 декабря 2009
года начальные 100тыс.руб. превратились бы в 11837тыс. руб.,
что соответствует среднегодовой доходности 48,9% годовых. Такой
доходности позавидуют не только инвесторы, но и большинство спекулянтов!
Иными словами, если в конце 1997 года мы вложили бы 100 тыс.
руб. в «акции», то к 2010-му они превратились бы в 1370 тыс. руб.
Стоимость «облигаций» выросла бы до 2680 тыс. руб. Вложения в
«золото» подорожали бы до 1950 тыс. руб. Авот 100тыс., вложенные
в наш «портфель лежебоки», превратились бы в 11838 тыс.руб.
Рост стоимости портфеля превысил рост стоимости отдельно взятых
«облигаций» более чем в четыре раза, «золота»— более чем в шесть
раз, «акций»— более чем в восемь раз.
Источники: сайт УК "Тройка Диалог" (am.troika.ru), сайт ЦБ РФ (cbr.ru)
Как такое оказалось возможным и нет ли ошибки в расчетах?
Ведь в соответствии с «житейской логикой» доходность портфеля
должна лежать где-то посередине между доходностями отдельных
инструментов, но никак не опережать их все?
Ребалансировку — вовремя
Ошибки нет. Однако чтобы понять, как же получился такой
невероятный результат, нужно сделать одно важное, но неочевидное
уточнение. Дело в том, что мы не просто разбиваем капитал портфеля
на три равные части и забываем про него на 12 лет. Этого
недостаточно. Всоответствии с алгоритмом расчетов нужно
выдерживать первоначальную структуру портфеля (напомню,
«1/3+ 1/3+ 1/3») по состоянию на конец каждого календарного
года. Апоскольку за год соотношение активов в портфеле обычно
изменяется (стоимость одних активов растет, стоимость других
падает), в конце каждого года мы должны вновь привести структуру
портфеля к исходному состоянию. Такая ежегодная операция называется
«восстановлением баланса» или «ребалансировкой портфеля».
Для наглядности приведем пример из 1998 года. Тогда вследствие
известных событий (девальвация и дефолт) российские акции
и облигации резко упали в цене, а цены на золото, напротив,
резко выросли. Поэтому по состоянию на 31декабря наши активы
имели бы уже следующую стоимость:
33333,33 руб., вложенные в начале года в акции, стали бы стоить уже 9606руб.;
33333,33 руб., вложенные в облигации,— 5246 руб.
33333,33 руб., вложенные в золото,— 114536 руб.
Таким образом, чтобы вернуть наш портфель к структуре
«1/3+ 1/3+ 1/3», 31декабря мы должны были бы продать некоторое
количество золота и на эти деньги докупить акций и облигаций.
Общая стоимость портфеля на тот момент составила бы 129388 руб.
(9606+ 5246+ 114536). Разделим эту сумму на три и получим,
что каждая составляющая нашего портфеля инвестиций должна
стоить 43129,43 руб. Для этого мы должны провести следующие операции:
продать «золото» на сумму 71407 руб. (114536– 43129);
купить «облигации» на сумму 37883 руб. (43129– 5246);
купить «акции» на сумму 33523 руб. (43129– 9606).
В результате общая стоимость нашего портфеля остается без
изменений (129388 руб.), однако теперь каждый актив вновь
составляет ровно 1/3 стоимости портфеля.
После этого мы идем отмечать Новый год. И так поступаем
31декабря каждого календарного года. Ицелый год ведем себя
как истинный лежебока: не вспоминаем про инвестиции вообще,
не занимаемся фундаментальным или техническим анализом,
не читаем финансовых новостей и даже не следим за котировками.
Замечу, что для проведения таких операций вам потребовалось
бы то ли изрядное мужество, то ли изрядный пофигизм (более
академический западный термин— risk tolerance, «устойчивость
к риску»). Ведь если бы ваши родственники в конце 1998 года
узнали, что вы планируете частично продать выросшее в цене
золото и купить на вырученные деньги обесцененные российские
акции и облигации, они могли бы решить, что у вас началась
белая горячка. Тот, кто помнит атмосферу конца 1998 года,
думаю, легко согласится со мной.
В конце же 1999 и 2000 годов вам пришлось бы проводить
обратную операцию: продавать часть акций и облигаций и на
вырученные деньги докупать золото. Опять же с целью
восстановления исходного баланса «1/3+ 1/3+ 1/3». Итак каждый год.
Безумство храбрых вознаграждается. Врезультате ежегодных
действий по восстановлению баланса в конце 2009 года ваш портфель
оценивался бы суммой 11838 тыс.руб., а среднегодовая доходность
составила бы 48,9% годовых.
Динамика портфеля и его отдельных составляющих приведена на графиках.
Линейный график хорошо показывает сравнительную доходность
инструментов. Однако он создает ложную иллюзию высокой
волатильности портфеля по сравнению с отдельными инструментами,
особенно на примере провала в 2008 году. На самом деле такой
волатильности не было, просадка по портфелю была существенно
ниже, чем, например, просадка по акциям. Иэто хорошо видно
на графике с логарифмической шкалой. Кроме того, на графике
с линейной шкалой ранние года (1998–1999) неразличимы вообще,
а именно на этом участке рынка портфель впервые существенно
обогнал отдельные инструменты.
Современный портфель
Отдельно хочу обратить внимание на недавний кризис 2008 года.
Владельцы российских акций в большинстве своем не восстановили
докризисную стоимость портфеля до сих пор. Зато наш
сбалансированный портфель уже весной 2009-го восстановил
бы свою максимальную докризисную стоимость и продолжил бы
уверенный рост к новым вершинам. Почему? Да потому, что
в конце 2008 года мы должны были в соответствии с принятым
алгоритмом в очередной раз восстановить баланс портфеля.
Адля этого продать часть «золота» и докупить резко подешевевших
российских «акций» и «облигаций». Что происходило в 2009 году
с ценами на акции, облигации и золото, легко увидеть в таблице
или на графиках.
Легко убедиться, что с учетом восстановления баланса в конце
2009 года и в 2010-м наша стратегия формирования портфеля
не подвела нас (см. таблицу с ценами на составляющие портфеля
за первые восемь месяцев 2010 года).
Источники: сайт УК "Тройка Диалог" (am.troika.ru), сайт ЦБ РФ (cbr.ru)
Почему же эта столь простая стратегия работает? Да потому,
что она стимулирует вас продавать активы по высоким ценам и
покупать по низким. Что, как вы знаете, и требуется для успеха
в инвестициях. Интересно, что на российской почве применение
портфельных принципов дает куда более впечатляющие результаты,
чем на западных. Это неудивительно, наилучшие результаты
достигаются на волатильных рынках, а волатильность и доходность
российского рынка за прошедшие годы многократно превосходила
характеристики западных. Тем обиднее, что эти подходы
в российских условиях очень мало кем используются.
Нужно отметить, что в расчетах не учтены потери на комиссиях,
спредах и налогах, возникающие при ежегодном проведении операций.
Врезультате учета этих издержек итоговая доходность портфеля
несколько уменьшится, однако общая картина при этом не изменится.
Разумеется, как любят писать у нас мелким шрифтом на рекламных
материалах инвестиционных фондов, результаты в будущем не гарантированы.
И еще очень важное замечание: я хочу предостеречь читателей
от немедленного применения указанной техники «в лоб». Дело в том,
что описанный подход— хорошая иллюстрация действенности методики,
но ни в коем случае не является рекомендацией. На самом деле
портфельные подходы— это немного сложнее, чем просто разбить
сумму на три равные части и ежегодно восстанавливать баланс.
Реальный состав портфеля и реальные пропорции активов должны
выбираться строго индивидуально и зависеть в первую очередь
от двух вещей: от горизонта инвестиций и устойчивости к риску.
Ну и еще от ряда менее весомых факторов.
* * *
Автор - основатель и руководитель Центра финансового образования»
(fintraining.ru).
Статья опубликована в журнале D-Штрих
(Как играть и выигрывать на бирже). Информация о журнале,
подписке, точках продаж и покупке электронной версии в
формате PDF с помощью SMS -
на сайте издания.
P.S.
А о том, как именно должен формироваться реальный состав
портфеля, я буду рассказывать на своем семинаре
"Формирование инвестиционного портфеля"
30 октября в Москве.
