В понедельник началась новая эра в истории Банка России — его председателем стала Эльвира Набиуллина. Перед главой Центробанка стоят непростые задачи: создание финансового мегарегулятора, реализация дополнительной функции по стимулированию экономического роста и, конечно же, противодействие инфляции. С одними проблемами Центробанк и его новый руководитель справятся, другие вопросы, полагаю, так и останутся нерешенными. Инфляция — один из них.

В российском Законе «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» миссия Центробанка обозначена как «защита и обеспечение устойчивости рубля, развитие и укрепление банковской системы Российской Федерации, обеспечение стабильности и развитие национальной платежной системы». Таргетирование инфляции или целевое противодействие обесценению денег, происходящему в виде роста цен, вытекает из первого нормативного постулата.

Можно ли одними лишь усилиями Центробанка решить проблему инфляции? Современная теория, зарубежный опыт и российские реалии дают однозначно отрицательный ответ. Виной тому — ожидаемые от ЦБ действия, ограниченный антиинфляционный инструментарий и структурные особенности российской финансовой системы.

Расширение денежного предложения

Требуемая от Центробанка денежная экспансия, целью которой так же устойчиво, как и ошибочно, считается у нас стимулирование экономического роста, судя по недавнему опыту США или ЕС, приводит лишь к увеличению ликвидности на финансовом рынке, что, в свою очередь, способствует чрезмерному потреблению, росту спекулятивных операций и раздуванию очередных пузырей (на примере США — фондовый и ипотечный рынки). Экономическому росту в реальном секторе расширение денежного предложения, как это сегодня становится очевидным, не способствует.

Не верите — проанализируйте на фоне масштабной денежной эмиссии недавние исторические максимумы американских фондовых индексов, существенное смягчение условий предоставления ипотечных кредитов в США, а также статистику заокеанского ВВП за последние месяцы. Восстановительный рост в Америке не случился. Больше того, ослабление денежно-кредитной политики привело к увеличению риска инфляции, что стало одной из причин постепенного отказа монетарных властей США от политики количественного смягчения (QE). Выходит, либо стимулирование экономического роста, либо противодействие инфляции.

Количественное смягчение, кстати, практиковавшееся в 2008–2009 гг. и в России, служит не только инфляционным стимулом, но также способствует оттоку капитала. Дабы и здесь не перегружать доказательной статистикой, рекомендую посмотреть статью «Золотуха» («Новая газет» от 06.04.2009), где наглядно показано, как в России в тот период при многотриллионных беззалоговых кредитах ЦБ коммерческим банкам уменьшались международные резервы и обесценивался рубль.

Фондовые активы

В далеком уже 1989 году будущий глава Федрезерва Б. Бернанке (в соавторстве с М. Гертлером) обосновали в журнале American Economic Review взаимосвязь изменений масштабов кредитования с ценовыми колебаниями на фондовых площадках. Последующие события в финансовом секторе подтвердили эти выводы: кредитование корпоративных заемщиков под залог ценных бумаг вытеснило предоставление ссуд под обеспечение реальными активами или будущими финансовыми потоками. Оборотной стороной медали стали многочисленные предкризисные margin calls, вызванные падением котировок корпоративных ценных бумаг, что в итоге стало одним из детонаторов глобального финансового кризиса.

Выходит, Центробанку, ныне трансформирующемуся в финансового мегарегулятора, будучи гарантом «стабильности национальной платежной системы», в час икс придется обеспечивать дополнительной необеспеченной ликвидностью фондовых спекулянтов со всеми вытекающими инфляционными рисками. Иначе — новый банковский коллапс.

Еще один кредитный казус, не имеющий, правда, непосредственного отношения к инфляционному таргетированию. Называется он «РЕПО», или предоставление Центробанком ликвидности кредитным организациям под залог ценных бумаг с обязательством срочного обратного выкупа по заранее определенной цене. В случае существенного «проседания» фондового рынка банкирам выгоднее не возвращать центробанковские ссуды, пусть даже с последующим неотвратимым банкротством.

Валютный курс

Еще одна неразрешимая дилемма. С одной стороны, Центробанк определяет обменный курс рубля, обеспечивая устойчивость нашей денежной единицы, с другой — в соответствии с упомянутым законом, «во взаимодействии с правительством Российской Федерации разрабатывает и проводит единую государственную денежно-кредитную политику», что может означать в том числе ослабление национальной валюты. Причем уменьшение обменного курса может происходить по причинам, не имеющим отношения к сфере ответственности ЦБ: от глобальной девальвационной гонки и выхода спекулятивных инвесторов с развивающихся рынков до пополнения бюджета и поддержки экспортеров.

Девальвация помимо изменений в структуре банковских пассивов (рублей становится меньше, валюты, соответственно, больше), а также сжатия потребительского спроса логично приводит к росту инфляции, что особенно актуально для России, где до трех четвертей продовольственного рынка мегаполисов занимает импорт. Как ЦБ сможет противодействовать инфляционному ускорению? Ростом ставки рефинансирования?

Добавим, что локальная курсовая турбулентность, наблюдаемая в России во второй половине июня этого года, приводит к незапланированному «перестраховочному» повышению цен импортерами, поскольку конвертация рублевой выручки может совпасть с однодневным укреплением курса рубля, а классическое хеджирование валютных рисков уже «на берегу» означает дополнительные издержки.

Ставка рефинансирования

Предположим, Центробанк отреагирует на незапланированный рост инфляции повышением ставки рефинансирования, одного из немногих инструментов воздействия на ценовую динамику. К возможным последствиям этого шага нужно отнести ухудшение платежеспособности коммерческих банков, кратковременный приток иностранного спекулятивного капитала со скоротечным укреплением курса рубля и, самое главное, повышение платы по кредитам, что нанесет удар по рентабельности реального сектора, то есть замедлит экономический рост!

Еще одно следствие повышения ставки ЦБ — изменение соотношения сбережений и инвестиций. Совокупный объем сбережений и, следовательно, расходы по их оплате возрастут, но инвестиционная активность, наоборот, снизится, хотя бы вследствие уменьшения прибыльности реального сектора. О негативных результатах для совокупной налоговой базы и доходной части бюджетов всех уровней говорить излишне. Вне зоны доступа

Известно, что инфляция в России носит отнюдь не только монетарный характер. Не меньшую, а возможно, даже большую ответственность за рост цен несут государство и местные органы власти. Первые закрывают глаза, в частности, на опережающий рост тарифов федеральных и региональных естественных монополий, вторые все активнее применяют неналоговые меры по повышению бюджетных доходов. Происходящий в наши дни скачкообразный рост платы за аренду муниципальной недвижимости, используемой в коммерческих целях, — из их числа.

Наивно полагать, что «социально ответственные» предприниматели в знак протеста против кратного роста арендных ставок закроют свои ларьки и рынки и выйдут на улицы с прокоммунистическими лозунгами. Скорее, они переложат возросшие издержки на потребителей, что приведет к незапланированному всплеску все той же инфляции. Центробанк и здесь бессилен.

Другая «мертвая зона» — «серый» сектор и частично связанный с ним трансграничный переток капитала. Двадцатилетний бесславный опыт борьбы с «параллельным денежным оборотом» показал, что надзорный и регулирующий инструментарий Центробанка не в силах повлиять ни на масштабы «серого» сектора, ни на особенности его финансового механизма. А ведь «серый» сектор может как способствовать снижению инфляции (а также влиять на неформальную занятость населения), так и катализировать инфляционные процессы.

…В 90-е годы страны, использовавшие инфляционное таргетирование в качестве основы монетарной политики (Австралия, Новая Зеландия, Великобритания, Швеция), добились тех же результатов в снижении роста цен, что и государства, где противодействие инфляции в приоритетах не значилось (США, ЕС, Япония). Нам нужно проанализировать мировой опыт, постараться не наступить на чужие монетарные грабли и понять, что экономический рост, как и ценовая стабильность, зависят не от фрагментарных усилий отдельно взятого Центробанка, а от созидательной работы всей системы государственного управления экономикой.

Никита Кричевский