Вызванный пандемией кризис заставил российские власти пойти по пути размещений на бирже акций компаний с государственным участием, причем организовать их так, чтобы средства от размещений направлялись непосредственно компаниям. О том, как были организованы IPO «Совкомфлота» и SPO «Аэрофлота» и чего ждать рынку в дальнейшем, рассказывает председатель наблюдательного совета Московской биржи Олег Вьюгин

Октябрь 2020 года, пожалуй, может войти в историю российской экономики долгожданным выходом на IPO «Совкомфлота», входящей в пятерку крупнейших танкерных компаний мира. Рынок годами ожидал решения по судоходной компании, тарифы на транспортировку которой номинированы исключительно в долларах. Правительство неоднократно включало компанию в план приватизации. Последний раз — 31 декабря 2019 года, когда еще премьер-министр Дмитрий Медведев утвердил сокращение участия государства в «Совкомфлоте» до 75% + 1 акция. В итоге размещение акций компании «Совкомфлот» на Московской бирже — первый выход на биржу госкомпании с 2013 года — стало заметным историческим событием.

Первые ласточки

Коронавирус заставил российские власти пойти по пути размещений компаний с госучастием и организовать их так, чтобы средства направлялись непосредственно компаниям. Прямого дохода российский бюджет не получил. Рынку предложили акции из допэмиссии, а вырученные за них деньги остались в компании: они пойдут на общекорпоративные нужды — инвестиции в новые индустриальные проекты и уменьшение долговой нагрузки.

Не успев толком осмыслить «Совкомфлот», рынок незапланированно «получил» другого титана транспортной отрасли России и глобального авиационного мира — «Аэрофлот». Национальный перевозчик — еще один долгожитель приватизационных планов. Государству (в лице Росимущества) до размещения принадлежало 51,17% акций компании. Последние лет десять разные блоки правительства спорили насчет дальнейшего сокращения доли государства, приводя различные аргументы. Позиционные споры, возможно, продолжались бы и дальше, если бы не коронавирус.

Здесь уже никакого сравнения с моряками. Чистая прибыль того же «Совкомфлота» по МСФО в первом полугодии 2020 года выросла почти в 2,5 раза по сравнению с аналогичным периодом 2019-го, до $226,4 млн. Авиаторы же, образно выражаясь, упали с неба на землю: падение авиаперевозок в мире за первые месяцы пандемии стало самым сильным со времен 11 сентября 2001 года. Реакция рынка была мгновенной. Всего за две недели, в конце февраля — начале марта, акции «Аэрофлота» подешевели со 117 рублей до 64 рублей. Группа «Аэрофлот» в апреле — на пике локдауна — перевезла всего 229 000 пассажиров, в 20 раз меньше, чем за год до этого. На международных маршрутах падение в 215 раз, с 2,134 млн пассажиров до 9900. Вынужденная остановка флота при социальных обязательствах не сокращать персонал, а также девальвация рубля при расчетах за лизинг в евро и долларах привели к ожидаемым результатам — чистому убытку группы по МСФО в первом полугодии более 58 млрд рублей.

Оказанная этим летом государством поддержка «Аэрофлоту» — 7,9 млрд субсидий, госгарантии на 70 млрд рублей, годовые кредиты под 2%, отсрочка по налоговым и лизинговым (от Сбербанка и ВТБ) платежам — существенная помощь по меркам авиационной отрасли России. Внутренние конкуренты перевозчика обоснованно покритиковали власти за не слишком конкурентную помощь компании. В результате «Аэрофлот» и его главный акционер в итоге приняли единственно возможное рыночное решение — привлечение дополнительных ресурсов в компанию через дополнительную эмиссию акций.

Суровые времена

В этом году на рынок за дополнительным капиталом пошли все ключевые мировые авиаперевозчики. С апреля по октябрь провели публичные размещения Singapore Airlines, группа IAG, объединяющая British Airways, Iberia и ряд других авиалиний, Cathay Pacific (Гонконг), Finnair, Korean Air и другие. Даже Ryanair, ведущий европейский лоукостер, в сентябре разместил акции, несмотря на то, что финансовое положение бюджетных перевозчиков считается наиболее стабильным в авиационном сегменте.

Британская группа IAG и авиакомпании Singapore Airlines через публичную сделку увеличили количество выпущенных акций примерно в 2,5 раза каждая. Обе вышли по фиксированной цене с дисконтом более 50% к рынку. Finnair структурировало транзакцию так, что количество акций выросло в 10 раз, и дисконт превышал 90%. Cathay Pacific размещалась с дисконтом в 47%.

Нерыночным особняком стоит разве что структурирование поддержки Lufthansa в размере €9 млрд (более 800 млрд рублей). Правительство Германии предоставило €3 млрд кредитных гарантий, €300 млн в виде вклада в капитал и дополнительно €5,7 млрд в форме гибридного инструмента, так называемого «молчаливого участия» — специфической для Германии формы капитала, не дающего участнику права голоса. В обмен на это Германия получила 20% в капитале компании и опцион на дополнительные 5% при определенных условиях.

Правда, сама авиакомпания из-за прямой помощи теперь должна будет соблюдать установленные Еврокомиссией «меры по ограничению нарушений правил конкурентной борьбы». Ей придется уступить больше 20 слотов конкурентам в аэропортах Франкфурта-на-Майне и Мюнхена, установлен запрет на выплату дивидендов и выкуп акций, прописан ряд других условий. Доля долговых средств и акционерного капитала в пакете помощи Lufthansa составила 1 к 2 (то есть акционерного капитала в 2 раза больше). То же соотношение и в сделке IAG. В сделке Cathay Pacific соотношение долгового пакета к акционерному — 1 к 4.

Но вернемся в Россию.

Вопрос цены

В конце сентября «Аэрофлот» объявил о начале процесса по увеличению уставного капитала через размещение до 1 700 000 000 новых обыкновенных акций — в 1,5 раза больше действующего уставного капитала. Правда, компания сразу оговорила, что количество размещаемых акций может быть ниже и определится по итогам спроса. Допэмиссию зарегистрировали с запасом: был понятен план на привлечение 80 млрд рублей, но, очевидно, не было ясно, во сколько на данном этапе оценят новые акции действующие акционеры «Аэрофлота» (у них есть преимущественное право) и открытый рынок.

Главное отличие размещения «Аэрофлота» от аналогичных сделок за рубежом в том, что в процессе участвовал действующий контролирующий акционер — государство. По идее, он мог реализовывать свое право наряду с действующими частными акционерами, поставив себе задачу исключить риск размытия его доли. По сути, уже сам этот факт мог сделать оценку государством новой акции «Аэрофлота» превалирующей. Вероятно, поэтому было выработано принципиальное решение о том, что процесс ценообразования пройдет через механизм построения книги заявок, по результатам которого определится равновесная цена. При этом государство, не участвуя в определении равновесной цены, выразило готовность приобрести бумаги по той цене, что определится через книгу.

На максимуме с начала текущего года (в феврале) «Аэрофлот» торговался по 117 рублей за акцию, в конце сентября — по 77 рублей. Очевидно, что действующие частные акционеры не были заинтересованы в падении ценника, а новые, напротив, заинтересованы в покупке «Аэрофлота», восстановление которого после пандемии неизбежно, по наиболее низкой цене. Поэтому сделка была структурирована так, что существующие акционеры могли подавать заявку в рамках преимущественного права, но принимали решение об оплате акций только после определения окончательной цены — равновесной по книге заявок. По сути, через преимущественное право действующие акционеры получили бесплатный опцион, и им самим предлагалось принять решение, воспользоваться им или нет.

Предложения внешних инвесторов могли формироваться по аналогии, исходя из похожих размещений той же IAG и Singapore Airlines, — с дисконтом к рынку в 50%. То есть в рамках SPO инвесторы с рынка теоретически могли заявляться в диапазоне от 34 до 58 рублей за акцию.

По итогам формирования книги заявок совет директоров «Аэрофлота» определил равновесную цену размещения — 60 рублей за акцию (дисконт к цене февраля — почти 50%). Существенного дисконта к текущей цене инвесторы с рынка не получили, но, несмотря на это, принесли в «Аэрофлот» 30 млрд рублей, ориентируясь на будущий рост акций компании.

Кто выиграл

Согласно отчету организатора размещения, около 60% спроса со стороны инвесторов пришлось на российских игроков, а преобладающую долю иностранных инвесторов представила Великобритания. Свое участие подтвердил Российский фонд прямых инвестиций (РФПИ), который вместе с партнерами из ведущих суверенных фондов Ближнего Востока выступил якорным инвестором размещения. По всей видимости, они вместе с иностранными инвесторами могли сыграть заметную роль в формировании цены размещения.

К слову, розничные инвесторы к «Аэрофлоту» остались равнодушны: доля спроса с их стороны была незначительной, в отличие от IPO «Совкомфлота», где на долю розницы пришлось около 15% спроса. «Аэрофлот» — уже торгуемая компания, с очень ликвидным вторичным рынком, соответственно, желающие могли купить акции, не дожидаясь сделки.

Что касается действующих частных акционеров «Аэрофлота», подавляющее большинство из них, вероятно, согласилось с размытием доли и по итогам определения равновесной цены отказались от выкупа новых акций, в том числе потому, что сразу после сделки акции можно было купить на рынке по более дешевой цене.

Совокупный размер сделки составил чуть более 80 млрд рублей, что включило ее в число крупнейших сделок на рынке капитала в России в 2020 году. Компания получила ресурс, который позволит ей компенсировать поддержку государству и одновременно не допустила существенного падения стоимости акций (с момента завершения размещения цена акций не снижалась ниже 57,7 рубля и в последнее время приблизилась к цене размещения и даже превысила ее). Рациональное поведение инвесторов на этапе размещения и его продуманная организация позволяют рассчитывать на будущий рост стоимости компании в интересах всех инвесторов.

В этом году Московская биржа ожидает еще целый ряд размещений уже частных компаний, как в форме IPO, так и SPO. Кризис пандемии явно подтолкнул компании к рынку. Если же говорить о мировых тенденциях, то активность эмитентов на рынках капитала как никогда на высоте. В США мы наблюдаем ежедневный выход на рынок относительно небольших компаний, которые нашли успешные бизнес модели и ниши на своих деловых рынках, способные заинтересовать инвесторов. Остается надеяться, что и отечественные эмитенты «воспрянут ото сна»: ведь кризис — это и новые возможности.

Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции