Не упустите уникальный шанс получить блестящее образование в самой "горячей" области - финансовом интернет-трейдинге, тем более, что период экономического кризиса - лучшее время для начала биржевых инвестиций. Практически все состояния мира созидались именно в такое - кризисное - время! Мы ждем вас в vCollege!

Искренне ваш,

Сергей Голубицкий

Приветствую вас, коллеги!

Продолжаем публикации эссе из серии "Чужие уроки". Сегодня - анализ американского кодекса о банкротстве на примере рассмотренной на прошлой неделе истории умертвления "Полароида".

* * *

Сергей Голубицкий

Chapter 11

В «Великих аферах» и «Чужих уроках» с назойливой периодичностью всплывало понятие Chapter 11 – законодательное положение американского Кодекса о банкротстве, предоставляющее компаниям (и частным лицам) уникальную возможность избежать мгновенной ликвидации – этой суровой участи несостоятельного должника практически во всех остальных странах мира.

Понятие Chapter 11 всплывало, однако подробности процедуры, в силу объективных ограничений канвы повествования, все больше оставались за кадром, что неизбежно вело к печальной деформации: у читателей создавалось иллюзорное представление о Chapter 11 как о некой волшебной панацее, позволяющей бизнесу не только избежать удушения со стороны кредиторов, но и возродиться через годик-другой птицей Феникс, вернувшись к доходной  деловой активности.

В реальности дела обстоят совсем не столь радужно: по статистике лишь мизерной части компаний, прошедших процедуру банкротства по Chapter 11, удается возродиться и встать на ноги. В подавляющем большинстве случаев мы становимся свидетелями либо последующей ликвидации бизнеса и его продажи – целиком или по частям, либо затяжного умирания, которое через пару лет заканчивается очередным обращением в суд по делам о несостоятельности и банкротству.

Не менее обманчива и иллюзия об уникальной «выгодности» процедуры банкротства по процедуре Chapter 11, поскольку эта «выгодность» носит удивительно избирательный характер. Выгоду извлекают, в первую очередь, высшее руководство компании (то самое, которое эту компанию до разорения и довела), а также небольшая группа т.н. secured creditors, обеспеченных кредиторов, чьи ссуды подтверждены залоговыми обязательствами. За бортом же «выгодности» оказывается огромное число людей: полностью прогорают все акционеры и т.н. general unsecured creditors, необеспеченные кредиторы общей категории, почти полностью - unsecured priority creditors, необеспеченные приоритетные кредиторы, а также вся братия наемных работников – действующие рядовые сотрудники, пенсионеры, получающие выплаты по пенсионным планам компании, а также все те, кто содержится на страховом обеспечении, либо подпадает под категорию работников с долговременной утратой трудоспособности (например, в результате производственной травмы на родном предприятии).

Анализ с позиции cui prodest громких банкротств последнего десятилетия, проведенных по Chapter 11, рождает тревожные догадки о подлинной сути этой процедуры, которая за красивым фасадом гуманного отношения к должникам скрывает сомнительный сговор управленцев высшего звена с группой обеспеченных кредиторов с единственной мотивацией – личным обогащением.  

Характерен в этом контексте внезапный разворот приоритетов  на 180 градусов, который законодательно закреплен в Chapter 11. До момента регистрации заявления о банкротстве в судебной инстанции священной коровой корпоративного менеджмента выступают «интересы акционеров». Любое корпоративное решение, каждое коммерческое соглашение, всякое карьерное перемещение, абсолютно все телодвижения сложного корпоративного организма координируются относительно «интересов акционеров»: насколько это выгодно акционерам? Насколько это способствует их материальному процветанию? Насколько выверено расставлены приоритеты, ставящие во главу угла именно эти пресловутые «интересы акционеров»,

После подачи заявления о банкротстве по Chapter 11, компания радикально перерождается: «интересы акционеров» в одночасье из приоритета превращаются даже не в бедного родственника, а в откровенную парию – они в прямом смысле слова испаряются! Их больше нет в природе! Любой судья вам скажет, что выплаты текущим акционерам даже не принимаются во внимание, поскольку в 100 случаев из 100 до них никогда не доходит очередь. Эдакий «Интернационал» задом наперед: «Кто был всем, тот станет никем!».

Тревожные эти мои соображения и догадки попытаюсь продемонстрировать читателю на примере банкротства культовой компании «Polaroid», которую менеджмент собственноручно утопил в далеком 2001 году. Поводом вспомнить эту поучительную историю послужило сообщение, прошедшее по телетайпным лентам совсем недавно: оказывается  в декабре 2008  «Polaroid» снова обратился в суд о защите по статье Chapter 11, а в апреле 2008 года компанию окончательно раздербанили на части. Впрочем, второе банкротство носило уже чисто технический характер: речь шла о несчастных десятках миллионов долларов, потому как жирные миллиарды растащили по сусекам еще в 2001 году.

Полагаю, будет разумно предварить наш рассказ небольшим экскурсом в теорию Chapter 11, без которой разобраться в событиях 2001 года будет сложновато. Итак, приступим.

Американское законодательство о банкротстве регулируется Титулом 11 Кодекса США, известного в обиходе как «Кодекс о банкротстве». Кодекс этот в последней редакции был принят к исполнению 1 октября 1979 года, а затем в последствие был дополнен рядом положений, самым существенным из которых явился «Закон о предотвращении злоупотреблений банкротством и о защите потребителя» (2005), прозванным «Новым банковским законодательством».

В основе американского кодекса о банкротстве лежит представление о двух возможных путях реализации – через привычную и давно известную всем процедуру ликвидации, либо через оригинальную процедуру реорганизации. По ходу дела отмечу, что все эти процедуры доступны как частным, так и юридическим лицам, хотя традиционно пути банкротства граждан и корпораций расходятся. Граждане выбирают для ликвидации т.н. Chapter 7, либо Chapter 12 (семейные фермы и рыболовные хозяйства), а для реорганизации – Chapter 13 (если только общая задолженность не превышает 336900 долларов и доходы индивида выше среднего значения по штату). Компании в массе своей выбирают реорганизацию и проходят по Chapter 11, которая и является объектом нашего изучения сегодня.

Chapter 7 – это традиционная форма банкротства, с которой связаны все негативные исторические коннотации: имущество должника описывают и передают под управление т.н. trustee (опекуну), который затем распределяет его по кредиторам. В американском варианте ликвидация смотрится весьма и весьма гуманно: во всех штатах существуют длинные списки объектов собственности, не подлежащих отторжению (т.н. non-exempt property), которые начинаются с дома и автомобиля и заканчиваются орудиями производства (ноутбук у журналиста!) и средствами, необходимыми для отчислений в пенсионные фонды, медицинского страхования и всех выплат на содержание зависимых лиц (например, алименты). По этому причине большинство банкротство по Chapter 7 в Америке проходят «бескровно», иными словами нажитое добро у бедолаги не отнимают, долги списывают, а вв наказание лишают на 10 лет права пользования кредитными картами, получения ссуд, ипотеки и прочих благ общества увлекательного консьюмеризма.

Процедура корпоративного банкротства по Chapter 11 выглядит следующим образом. Как только компания регистрирует в суде заявление, сразу же прекращаются все преследования со стороны кредиторов – наступает т.н. automatic stay . Всякая попытка кредиторов взыскать долги в любой форме (от подачи заявления в суд до реализации ранее принятых в суде постановлений) чреваты столь суровым наказанием по статье о «неуважении постановления суда», что никому и в голову не приходит вытрясти из должника свое кровное в период действия Chapter 11.

Назначение стороннего опекуна случается по Chapter 11 чрезвычайно редко: в подавляющем большинстве случаев управление компанией продолжает осуществлять текущее руководство. Логика законодателей в подобном решении - текущий менеджмент знает дела лучше кого бы то ни было, поэтому у него на руках и все козыри для успешного разруливания ситуации – не выдерживает никакой критики. Если не отклоняться от здравого смысла, то можно предположить, что выдающиеся способности текущего менеджмента были априорно продемонстрированы уже самим фактом доведения компании до разорения.

Следующий шаг в процедуре Chapter 11: создание т.н. реорганизационного плана, который призван вытянуть компанию из долговой ямы и вернуть на путь истинный. Приоритет в составлении реорганизационного права, опять же, принадлежит текущему руководству, которое к тому времени уже окончательно избавилось от обязательств перед (похеренными) акционерами, а потому может действовать так, как ему взблагорассудится. Вернее, конечно, не ему, а кредиторам, обеспеченным залогом, которые де факто играют первую скрипку во всем спектакле .

Почему первую скрипку? Да потому, что только обеспеченные кредиторы обладают правом при желании обратиться в любое время в суд и получить освобождение от ограничений automatic stay, гарантированно зарезервировав, тем самым, все необходимые для погашения собственного долга активы компании-банкрота.

При такой расстановке сил у текущего руководства компании, действующего рука об руку с обеспеченными кредиторами, есть все шансы «уговорить» остальных кредиторов принять нужный реогранизационный план, поскольку руководство обладает всеми рычагами для бесконечного затягивания процесса automatic stay. По закону эксклюзивное право текущего руководства на создание собственного реогранизационного плана действует в течение 120 дней, однако эти сроки можно легко затянуть на несколько лет. Лишь после этого у остальных кредиторов появится право выдвинуть собственный реорганизационный план.

Впрочем, рядовые кредиторы почти никогда не затягивают процедуру, поскольку понимает: руководство времени терять не станет и использует задержки для успешного сокрытия активов компании по самым дальним и недосягаемым сусекам. Причем сокрытие это совершается не в обход закона (за подобное преступление полагается пять лет тюремной отсидки!), а вполне легальным образом – путем выборочного выведения из действия Chapter 11 «правильных» подразделений компании. 

Именно так и поступил менеджмент «Polaroid», который сумел менее, чем за полгода после подачи заявления, вывести почти 1 миллиард долларов из списка активов, подлежащих процедуре банкротства. В результате серьезно позолотить ручку удалось лишь обеспеченным кредиторам (во главе с «JPMorgan Chase» - ну кто бы сомневался?), руководству «Polaroid», выписавшему себе сказочные премии, да загадочному фавориту со стороны – венчурному фонду One Equity Partners, которому, предварительно удавив возмущение непривилегированных кредиторов, продали за бесценок колоссальные активы некогда культовой компании.
Теперь, когда мы находимся во всеоружии теоретического знания, самое время насладиться красочными подробностями дела о банкротстве  «Polaroid» в 2001 году.

В начале 2001 года руководство компании, под предводительством Гари ДиКамилло, обратилось к инвестиционному банку с романтическим названием «Дрезднер Кляйнворт Вассерштейн» с предложением изыскать для «Polaroid» возможность реструктурировать текущую задолженность, не прибегая к процедуре банкротства. Обращение было конфиденциальным, поскольку несколько портила радужную картинку, которой Гари ДиКамилло аккурат в то же время потчевал акционеров и общественность: «Продажи высоки, как никогда раньше! Революция цифровой фотографии никак не отражается на продажах нашей 35-миллиметровой пленки и мыльниц-поляроидов!».

Можно только догадаться, что насоветовали «Polaroid» ребята из «Вассершнейна», однако вместо реструктуризации долга в июле месяца с компанией вышел конфуз: она отказалась от текущих купонных выплат по облигациям на смешную сумму в   22 миллиона долларов! При том, что у «Polaroid» было 200 миллионов наличности (как потом всплыло на суде). В августе «Polaroid» не выплатил еще 4.3 миллиона долларов и в результате оказался в состоянии дефолта по облигациям уже на взрослые деньги – 575 миллионов.

Далее параллельно стали разворачиваться два трогательных сюжета: с одной стороны «Polaroid» обратился в суд с просьбой о защите по процедуре Chapter 11, с другой – выплатил премиальных и «вознаграждений за консультационные услуги» (политкорректный синоним тупого «отката») на общую сумму в 6.3 миллиона долларов. Себе родимому ДиКамилло отписал 1.7 миллиона компенсации по уходу с поста генерального директора, 300 тысяч наличными, 510 тысяч в акциях и 638 тысяч пенсионных отстегнули Джуди Бойнтон, финансовому директору, остальное также поделили по карасям из высшего эшелона управленцев.

В момент подачи заявления о банкротстве «Polaroid» зафиксировал следующие цифры: суммарно активов – 1.8 миллиардов, пассивов – 948.4 миллиона. Как видите, формально никаких поводов для беспокойства не существовало: активы компании в два раза превышали пассивы. Можно было предположить, что Chapter 11 в данном конкретном случае сыграет хрестоматийно-положительную роль, поскольку позволит компании реструктурировать краткосрочную задолженность и быстро вернуться к доходной коммерческой деятельности. Куда там!

17 декабря 2001 года «Polaroid» произвел ревизию бухгалтерии и предоставил суду окончательную официальную версию т.н. Schedules of Assets and Liabilities Согласно этому замечательному документу активы компании скукожились до 714.8 миллионов (со 1.8 миллиарда), а пассивы наоборот выросли до 1.1 миллиарда (против 948.4 миллиона изначально).

Что за чудеса? Оказывается, «Polaroid» передумал и вывел из процедуры банкротства (все по закону! Все официально!) все свои иностранные филиалы. Обоснование: дела у филиалов идут отлично и нет ни малейшей причины их банкротить. Изюминка, однако,  заключалась в том, что иностранные подразделения генерировали 80 % прибыли «Polaroid», поскольку практически не имели накладных расходов! Все издержки по маркетингу и НИОКР приходились на американскую головную компанию. Которую теперь и банкротили.

Но и это еще не все. Несмотря на то, что зарубежные подразделения «Polaroid» выводились из-под процедуры банкротства, закон обязывал компанию предоставить подробный список всех активов, принадлежащих этим подразделениям. Знаете, что сделало руководство «Polaroid»? Присвоило этим активам статус «undetermined» (опять же – все по закону!), и следовательно, никак не учла в окончательном варианте собственного списка активов и пассивов, подлежащих банкротству.

Но и это еще не все. Точно такой же статус «undetermined» получили торговые марки, патенты и коллекция произведений искусства, состоящую из 24 тысяч объектов! Бог с ними, с картинами и скульптурами. Но торговая марка! Патенты! Ведь в условиях пассивного бизнеса, когда «Polaroid» проворонил цифровую фотореволюцию и торговал на обочине рынка устаревшими технологиями, именно торговая марка и патенты являлись главным и основным активом компании! Знаете, как прокомментировал демарш подзащитных судья Питер Уолш, ведущий дело? «Я не уверен, что прибыль, получаемая от патентов и копирайтов, достаточно значительна для того, чтобы ее учитывать при оценке компании». Во как!

Комментарий нового финдиректора Уильяма Флаерти (сменившего Джуди Бойнтон) оказались еще фантастичней. Когда управленца спросили о причине, по которой активы зарубежных филиалов «Polaroid» не были оценены, он спокойно ответил: «Эти филиалы – неотъемлемая часть «Матери Полароид» и поэтому их существование лишено смысла в ситуации, когда родительская компания прекращает работу в качестве действующего предприятия. В подобном контексте остаточная стоимость (book value) активов иностранных филиалов, а также произведений искусства, патентов и торговых марок лишь введет суд в заблуждение (would be misleading».

Ну разве не песня? Я привожу все эти подробности с единственной целью – продемонстрировать уникальную мягкость закона в отношении компании-должника, проходящей процедуру банкротства по Chapter 11. Ну а раз уж закон такой соблазнительный, грех им не воспользоваться.

Руководство «Polaroid» и воспользовалось. В апреле 2002 года оно, наконец, разродилось реорганизационным планом, суть которого заключалась … в ликвидации компании! «Polaroid» представил суду и кредиторам своего фаворита - венчурный фонд One Equity Partners (подразделение Bank One Corp.), который великодушно пожелал скупить остатки раздербаненной компании.  За все про все One Equity Partners предложил 265 миллионов долларов живыми деньгами плюс покрывал долговые обязательства «Polaroid» еще на 200 миллионов долларов. По первоначальному плану One Equity Partners выплачивал задолженность перед обеспеченными кредиторами на 95 %, а задолженность перед привилегированными необеспеченными кредиторами на 6 %. Все остальные дружно шли восвояси.

Непривилегированны необеспеченные кредиторы (акционеры молчали в тряпочку – их всех давно вписали в утиль), разумеется, обиделись и стали спешно составлять собственный реорганизационный план. Альтернативный план был полноценной реорганизацией, а  не ликвидацией компании, поскольку предусматривал 100-процентную выплату привилегированным кредиторам с последующей передачей компании в полное владение необеспеченным кредиторам, которые не только соглашались сохранить рабочие места, но и обеспечить в неизменном виде пенсионное обеспечение «Polaroid». К слову, это пенсионное обеспечение в плане руководства и  One Equity Partners вообще не фигурировало.

26 июня на судебном заседании, призванном определить, какой из двух реорганизационных планов больше соответствует «интересам кредиторов», с помощью хитрой юридической уловки план необеспеченных кредиторов удалось вывести из игры: адвокат руководства «Polaroid» Грегг Галарди заявил, что альтернативный реорганизационный план нереален, поскольку в нем не предусмотрено т.н. exit financing – финансирование издержек по выведению компании из-под защиты Chapter 11.

Необеспеченные кредиторы сразу же на заседании дали устное поручительство о внесении должных изменений        в свой план реорганизации, однако попросили три дня на письменное оформление новой документации. Руководство «Polaroid» и обеспеченные кредиторы отказались ждать три дня и таким образом план необеспеченных кредиторов был провален. Предлагаю читателям самостоятельно догадаться, по какой причине обеспеченные кредиторы (а это, как вы помните, в первую голову JPMorgan Chase) не захотело получить 100 % долговую компенсацию, предусмотренную альтернативным планом, а предпочли ему компенсацию в размере 95 %, предложенную One Equity Partners.

Дабы необеспеченные кредиторы не поднимали лишней волны и не затягивали сделку, One Equity Partners кинул подачку: повысил компенсацию второго эшелона кредиторов с 6 % до 35 %, правда, при этом снизил сумму выкупа с 265 до 255 миллионов долларов. 28 июня 2002 года судья Питер Уолш выслушал заверения представителя «Дрезднер Кляйнворт Вассерштейн» о том, что состязание планов реорганизации проходило «open and fair» и одобрил вариант руководства «Polaroid».

Далее произошло самое пикантное: One Equity Partners торжественно вступил во владение собственностью «Polaroid». Думаете – только родительской компании, чьи активы проходили по делу о банкротстве? Ха-ха, sancta simplicitas! One Equity Partners заполучил и родительскую компанию, и все ее зарубежные филиалы. Те самые, чьи активы были выведены для отвода глаз из-под Chapter 11!  Само собой разумеется, One Equity Partners присвоил и коллекцию произведений искусства, все торговые марки и все патенты.

Тут как раз и оказалось, что у «Polaroid» в сусеках затерялось 200 миллионов долларов наличными, которые всплыли, судя по всему, из активов зарубежных филиалов, которые временно вывели из поля зрения суда, чтобы не «вводить в заблуждение». В результате, по подсчетам активистов из числа кинутых необеспеченных кредиторов, получилось, что One Equity Partners приобрел в собственность компанию с живыми активами более 1.5 миллиарда долларов, заплатив за нее в результате лишь 73 миллиона!

Такие вот чудеса творятся под замечательным зонтиком Chapter 11 – образцом гуманного отношения к корпоративным должникам в Америке! В самом деле: есть чему (и кому) позавидовать.