22 октября 2008

Драма, но не катастрофа

Финансовый кризис в России пока развивается в управляемой фазе. ЦБ в состоянии отбить полноценную спекулятивную атаку на рубль. Тем не менее кризис показал, что нормально работать без постоянной подпитки капиталами извне у нашего финансового сектора все еще не получается.

Cитуацию на финансовых рынках сейчас в основном определяет паника. Однако выраженные в цифрах масштабы явления вовсе не ужасающи. Недостатка ликвидности в банковском секторе в целом нет. Скорее наоборот, наблюдается «затоваривание» ею у обильно рефинансируемых государственных (Сбербанк, ВТБ, Россельхозбанк) и квазигосударственных (Газпромбанк, Банк Москвы) финансовых институтов. На корсчетах на начало пятницы — 867 млрд рублей, это почти на 50% больше среднего значения апреля-августа (около 600 млрд), которое считается достаточным для нормального ведения расчетов. Что действительно плохо, так это фактический паралич сложившейся трехуровневой системы растекания ликвидности через межбанковский рынок (ЦБ и Минфин—госбанки—просто банки), что как раз характерно для ситуаций паники и кризиса доверия (достаточно вспомнить лето 2004 года). Это пока и удерживает ставки межбанка на двузначном уровне. По мере осознания участниками рынка реальной ситуации и реанимации межбанковских операций ставки, несомненно, быстро пойдут вниз.

Отток капитала — главный источник напряженности — тоже не катастрофичен. Конечно, сама по себе цифра сокращения валютных резервов ЦБ за первые две недели сентября (почти 22 млрд долларов) — шок для слабонервных. Но это номинальный итог, в значительной мере обусловленный переоценкой недолларовой составляющей резервов из-за укрепления американской валюты — ее курс вырос с 1,48 за евро на начало августа до 1,39 на момент последнего подсчета резервов. С поправкой на курсовую разницу объем средств, реально израсходованных ЦБ на интервенции за первую половину сентября, можно оценить в 7–8 млрд долларов. С учетом вероятного положительного сальдо по текущим операциям чистый отток капитала за две недели месяца составляет примерно 10–12 млрд долларов. Ну и экстраполируя на только что закончившуюся «кризисную» неделю, пусть это будет 15–20 млрд долларов с начала сентября. Немало, но с учетом очень большого чистого привлечения зарубежных займов и депозитов в июле (по нашим подсчетам, только банковский сектор привлек свыше 13 млрд долларов) и довольно скромной утечки в «военном» августе (4,6 млрд, по оценке ЦБ) общий отток капитала за третий квартал уложится в 10–15 млрд долларов. Это серьезная сумма, но на «кризис капитального счета» не тянет. Для сравнения напомним, что утечка частного капитала за кризисный третий квартал 1998 года в пересчете на современный масштаб экономики (по ВВП, а финансовый сектор вырос еще больше) была почти на порядок больше — 90 млрд долларов.

Конечно, для прогнозирования развития ситуации гораздо продуктивнее попытаться оценить не цифры движения капитала постфактум, а то, как они будут складываться дальше, хотя бы в ближайшие несколько месяцев. Поскольку опыт и предыдущих эпизодов оттока капитала (в августе-сентябре прошлого года и в первом квартале нынешнего), и особенно последнего эпизода показали, что работать нормально без постоянной подпитки капиталами извне у нашего финансового сектора все еще не получается — почти как и десять лет, и четыре года назад. И это несмотря на валютные резервы, потенциально способные заместить утечку капитала даже при худшем сценарии развития событий (если предположить, что вообще весь капитал, привлеченный в виде как займов, так и инвестиций, вернется к местам своего происхождения), и на, казалось бы, явный прогресс ЦБ в отстраивании системы «короткого» рефинансирования банков. Наверное, какие-то уроки будут извлечены и на этот раз, но это в будущем, а пока что будем исходить из очевидного факта, что крупная утечка капитала оказывается весьма критичной для нашего кредитного сектора. Какие следствия тянет за собой эта зависимость?

«Маятниковый» отток капитала

Прежде всего, что представляет собой нынешний отток капитала? По опыту двух предыдущих эпизодов в ситуациях нестабильности он складывается главным образом из двух составляющих — перевода денег нашими банками на валютные депозиты за рубежом и резкого роста так называемой серой утечки капитала — невозвращенной вовремя экспортной выручки и вывода денег по фиктивным сделкам. В первом эпизоде мирового кризиса ликвидности — в августе-сентябре прошлого года — наши банки вывели на зарубежные депозиты 15,2 млрд долларов, во втором — после январского обрушения фондовых рынков — 5,2 млрд за январь-февраль. «Серый» вывод капитала в период с начала второй половины прошлого года и по первый квартал нынешнего вырос до 15 млрд долларов в среднем за квартал, притом что за все остальное время с начала 2000 года он составлял в среднем 6 млрд долларов за квартал. Собственно, два этих канала в основном и определяли общий баланс движения капиталов и, соответственно, то, что вследствие этого происходило на внутреннем рынке — напряженность с ликвидностью, рост процентных ставок, ужесточение условий кредитования.

Однако отток капитала именно в этих формах закладывает основы для быстрого восстановления положительного баланса движения капиталов и относительной нормализации кредитного рынка. Средства на зарубежных депозитах банков, очевидно, резервируются ими для расчетов по кредитам, в частности по форвардным валютным контрактам, с помощью которых осуществляется кредитование на трансграничном (офшорном) межбанковском рынке. Такая концентрация средств представляет собой реакцию на изменение доступности и стоимости зарубежных кредитов (обычно непродолжительное). Она, как правило, носит разовый характер и в дальнейшем приводит к «маятниковому» эффекту — росту чистого притока капитала, поскольку необходимость в дальнейшем переводе средств в зарубежные депозиты отпадает. То же касается и «серого» оттока — в значительной части это средства, просто задержанные экспортерами на зарубежных счетах, что называется, «до выяснения ситуации». По мере того как ситуация проясняется, эти средства все же репатриируются и даже вызывают перенасыщение банковского сектора ликвидностью. По крайней мере, именно по такому сценарию развивались события по окончании предыдущих квазикризисных эпизодов — в декабре прошлого года и в апреле нынешнего.

Правда, возникает вопрос: не представляет ли собой такое поведение банков и экспортеров форму непроизвольной спекулятивной атаки на рубль, которая рано или поздно может быть доведена до победного конца? Худший вариант развязки в данном случае будет означать прекращение валютных интервенций ЦБ — чтобы скупкой рублей на ММВБ не ухудшать дальнейшую ситуацию с ликвидностью и не гнать вверх процентные ставки — с автоматической понижательной корректировкой курса рубля. Пока этот сценарий вынужденной девальвации рубля представляется маловероятным. Даже если предположить, что наши банки выведут всю ликвидность, полученную от ЦБ и Минфина (на круг это порядка 3 трлн рублей), на депозиты в зарубежные банки, накопленные золотовалютные резервы (560,3 млрд долларов на 12 сентября) вполне позволяют ЦБ направить на поддержку установленной для курса планки средства в размере 100–150 млрд долларов (ликвидной части резервов должно хватить), чтобы не отбить у банков охоту дальше играть в эту разорительную игру — ведь центробанковский кредит при неизменном курсе существенно дороже валютного депозита. Ситуация могла бы быть гораздо серьезнее, если бы к атаке на рубль подключились международные «финансовые стервятники» (хедж-фонды и др.), но, похоже, соросам сейчас не до нас — много неотложных дел на их домашних рынках. Кроме того, для атаки на рубль надо его иметь, или по крайней мере иметь доступ к неограниченному рублевому кредиту, что для валютных спекулянтов сейчас также малореально. Единственная неприятность спекулятивной атаки на рубль для ЦБ — крайне дорогой межбанк, так что при длительной атаке какое-то число банков, очевидно, разорятся, но эта цена все же ниже, чем издержки резкой девальвации.

Это в корне отличает ситуацию от 1998 года, когда выпущенные в обращение рубли были покрыты в основном не валютой, а казначейскими обязательствами (по модели США) и погашение ГКО обеспечивало непрерывный приток рублей на валютный рынок, даже притом что ЦБ, проводя в ходе интервенций скупку рублей, долго воздерживался от кредитования банков, мирясь в последней фазе кризиса даже со ступором платежей. Ну и, наконец, не стоит забывать, что у нас крупнейшими банками и экспортерами руководят отнюдь не соросы, а назначенные государством чиновники.

Рассмотрим теперь, как может обстоять дело с еще двумя каналами движения капитала — инвестициями и займами.

Мифическое бегство инвесторов

Во многих комментариях именно гигантская утечка средств нерезидентов из российских активов, ставшая стихийной (или, в конспирологических версиях, по рекомендациям свыше) реакцией на нашу конфронтацию с Западом, рассматривается в качестве главного источника кризиса. Но здесь надо иметь в виду две вещи.

Во-первых, вывод денег с развивающихся фондовых рынков наблюдается по всему миру по меньшей мере с начала нынешнего лета. По данным EPFR — информационного центра, отслеживающего потоки средств фондов, инвестирующих в активы по всему миру, отток средств с развивающихся рынков за три летних месяца составил 7,3 млрд долларов, из которых на Россию пришлось лишь около четверти миллиарда (до этого с начала года на наш фондовый рынок, наоборот, притекло 2,6 млрд долларов; основная их часть пришлась на май). Новых идей, притягивавших толпы инвесторов на развивающиеся рынки, не видно. Старые идеи — БРИК как стержень глобальной экономики XXI века и даже инфляция, которая якобы заставит центробанки развивающихся стран укреплять национальные валюты в целях борьбы с ней, — полностью исчерпаны. Достаточно взглянуть на фондовые индексы других стран с развивающимися рынками, которые не принуждали соседей к миру и не наводили порядок в трансфертном ценообразовании, чтобы увидеть: Россия отнюдь не является исключением из общего правила.

Во-вторых, могло ли падение акций столь критично повлиять на банковскую ликвидность и спрос на валюту? В принципе, конечно, могло. Достаточно взглянуть на графики, чтобы увидеть, что в целом все три сегмента финансового рынка — фондовый, кредитный и валютный — тесно взаимосвязаны и колеблются достаточно синхронно. При этом фондовый рынок, представляя собой наиболее совершенную счетную машину, ведет себя как опережающий индикатор (пока еще не зашумленный планируемыми бюджетными интервенциями), первым реагируя на приближающиеся изменения конъюнктуры. Влияние этого рынка сказывается скорее косвенно — через курсы CDS («страховок от дефолта по кредиту») и валютных форвардов, которые оказывают непосредственное влияние на стоимость кредитов, привлекаемых из-за рубежа. Кроме того, поскольку акции служат залогом при кредитовании, движение курсов акций не сводится к роли «градусника», а непосредственно влияет на доступ к ликвидности. Однако при всем при этом «физическое» участие нашего фондового рынка в выводе капиталов сравнительно невелико, и более того, по нашей оценке, оно сильно упало в последнее время.

Давайте обратимся к статистике. С середины прошлого года было три эпизода высокой волатильности фондового рынка. Два первых (прошлогодний август и январь 2008 года) совпадали с высокой активностью торговли. В последнем же случае все наоборот: котировки стремительно снижаются при малых объемах сделок. По сути дела, это может означать, что вряд ли кто-то в последнее время торопился выйти из рынка акций в наличность. Все, кто хотел, давно могли это сделать — рынок падал к этому моменту уже два месяца, последний очень небольшой всплеск активности отмечен в «военную» неделю августа. Хотя на российском рынке вряд ли много инвесторов, готовых, подобно Уоррену Баффету, ждать бесконечно, все же желающих продавать активы при таком уровне цен, наверное, осталось уже мало, и реальные продажи провоцировались, по-видимому, только острой потребностью в ликвидности.

И вообще быстро вывести сколько-нибудь приличный с макроэкономической точки зрения объем средств с нашего фондового рынка, пожалуй, нереально. Капитализация рынка измеряется (все еще) триллионами рублей, но реально ликвидных средств прошло через рынок на порядок меньше, соотношение объема торгов и капитализации по мировым меркам маленькое, быстро вывести большие деньги можно (да и то не их, а что от них останется), разве что отдав бумаги за бесценок. По данным того же EPRF, из фондов, инвестирующих в Россию, за первую декаду сентября было выведено 57 млн долларов — это примерно дневной объем трансграничных операций какого-нибудь очень среднего банка. Даже если вывод инвестиций и продолжится такими же темпами, пугаться этого, в общем-то, нечего — влияние этого фактора на стоимость кредита через котировки производных инструментов, скорее всего, уже полностью отыграно, а особого воздействия на баланс движения капиталов данный фактор не окажет.

Плоды наказания спекулянтов

Наиболее серьезные последствия для состояния реального сектора экономики будет иметь ухудшение ситуации со стоимостью зарубежных кредитов для российских заемщиков. Общепринятым базовым индикатором (бенчмарком) страновой премии за риск кредитования является стоимость контракта CDS (credit-default swap), представляющая собой страховой взнос, выплачиваемый покупателем такого контракта в обмен на обязательство на тех иных условиях выплатить сумму, указанную в контракте, в случае объявления должником дефолта по своим обязательствам. Агентство Cbonds публикует два таких индекса — по суверенным обязательствам Российской Федерации и для пятилетних кредитов «Газпрома», очевидно, как наименее рискового коммерческого заемщика.

Эти индексы, суммируемые со ставкой LIBOR, являются ориентиром стоимости кредита (в долларах) для наших заемщиков. Оба они в последнее время заметно выросли, причем по коммерческим кредитам, если ориентироваться на CDS «Газпрома», страновая надбавка к LIBOR по кредиту растет с конца мая (то есть синхронно с падением курсов акций), к началу сентября она удвоилась, а за последнюю неделю выросла еще на 50%, приблизившись к 500 базисным пунктам. При этом изменение ставок напрямую не связано с кавказским конфликтом, оно началось до этого. Причины — не слишком благополучная обстановка на самих западных кредитных рынках, поддержанная падением цен на сырье. В этих условиях кредиторам непонятно, смогут ли зарабатывать российские компании деньги в изменившейся ситуации.

Но при этом в целом страновой CDS России, несмотря на кризис, все еще остается на вполне приемлемом уровне — порядка 250 базисных пунктов, это в два с лишним раза меньше, чем у Украины, почти в пять раз меньше, чем у Аргентины, и лишь немного больше, чем, скажем, у Объединенных Арабских Эмиратов. Все это говорит о том, что «кредитное окно» в Россию пока не захлопнуто.

По версии одного из трейдеров, которую он опубликовал в своем блоге, одной из причин довольно резкого удорожания кредитов является ситуация на рынке беспоставочных валютных форвардов (NDF, not-deliverable forward), которые широко используются при предоставлении нашим банкам иностранных валютных займов. При этом считается, что от 60 до 80% таких контрактов не связаны с реальным кредитованием и заключаются с целью спекуляции. Котировки этих контрактов практически определяют стоимость межбанковских кредитов в рублях. Поскольку она, таким образом, зависит от ожиданий валютного курса, то с тех пор, как ЦБ перешел к режиму плавающего в определенных границах курса рубля, привлекательность таких контрактов снизилась, а процентные ставки, соответственно, выросли.

Если эти предположения верны, то нынешний кризис в определенной мере есть следствие успеха ЦБ в борьбе со спекулятивным притоком капитала. Перейдя на новый режим интервенций, ЦБ распугал спекулянтов, иностранные игроки закрылись (для них был доступен только офшорный NDF — оборот рынка в Лондоне по рублевым форвардам составлял порядка 1 млрд долларов в день, на российском рынке они форвардные сделки не заключают, помня уроки 1998 года), локальные — поджались (у наших банков соотношение NDF и поставочных валютных форвардов 1:2). Кредиторы без хеджирования, похоже, тоже разбежались, так что приток спекулятивного капитала обнулился. Пока это лишь гипотеза, которая, как мы надеемся, подтолкнет к обсуждению проблемы знающих ситуацию валютных трейдеров или риск-менеджеров, участвующих в подобных сделках.

В целом же каких-то фундаментальных причин, которые могли бы привести к коллапсу кредитного рынка, не видно, и это позволяет надеяться, что раскручивание маховика кризиса приостановится. В то же время события прошедшей недели еще раз напомнили, что заложенная под банковскую систему мина замедленного действия в виде зарубежного фондирования готова сдетонировать от любого шороха на мировых финансовых рынках. Валютные резервы, будь их хоть триллион, эффективно и без ущерба для ликвидности ввести в дело не получается.

Сергей Журавлев, автор «Эксперт Online», «Эксперт»