Я Барри Ритгольц. Вы слушаете «Мастера бизнеса» на радио Bloomberg. Мой специальный гость на этой неделе - Уильям Бернстайн. Он начал свою карьеру в качестве невролога, прежде чем стать финансовым теоретиком и инвестиционным консультантом. Он является автором почти дюжины книг, многие из которых посвящены финансам, включая «Разумное распределение активов», «Четыре столпа инвестирования», «Манифест инвестора» и ряд других.
Он также написал несколько работ, представляющих исторический интерес, в том числе «Великолепный обмен», все о мировой торговле, «Рождение изобилия», а также «Мастера слова». Уильям Бернстайн, добро пожаловать в Bloomberg.
УИЛЬЯМ БЕРНСТАЙН: Рад быть здесь, Барри.
РИТГОЛЬЦ: Итак, я с нетерпением ждал этого разговора довольно долго. Мы с Вами переписываемся по электронной почте уже несколько лет. У Вас такой захватывающий бэкграунд, и такой необычный. Прежде чем стать профессиональным инвестором и автором, вы были неврологом. Как долго Вы этим занимались? И что заставило Вас перейти в финансы?
БЕРНСТАЙН: Ну, я сделал это примерно треть века назад. И я перешел на финансы и нехудожественную литературу, поскольку я живу в стране, в которой не функционирует система социального обеспечения. Поэтому мне пришлось экономить и инвестировать самостоятельно, и я подошел к проблеме так, как, я думал, подошел бы любой человек с научной подготовкой, а именно начал изучать рецензируемую литературу.
Вы читаете базовые тексты. Вы собираете данные. Вы строите модели. И в середине 1990-х годов это привело меня к моменту, когда я понял, что создал нечто, что было действительно полезно для небольших инвесторов. И вот, я начал писать о финансах. И, как я уверен, мы поговорим об этом позже, одним из основных навыков, которым должен обладать любой инвестор, является знание финансовой истории. И я обнаружил, что мне нравится писать про историю. И в результате я перешел к этому.
РИТГОЛЬЦ: Вы вообще скучаете по медицине?
БЕРНСТАЙН: Я скучаю по духу товарищества. Я скучаю по работе с личным общением с пациентами, и это прекрасно. И знаете, я скучаю по знаниям и компетенции, которые требовалось проявлять. Однако ежедневная практика изнашивает вас через некоторое время. И я думаю, что в карьере каждого врача наступает момент, когда - или, по крайней мере в карьере большинства врачей - когда они решают прекратить это.
РИТГОЛЬЦ: Итак, одна из вещей, которые вы сделали - вы упомянули данные - вы собрали базу данных классов активов, прежде чем они они стали доступны публично. Зачем Вы это сделали? И откуда вы брали данные?
БЕРНСТАЙН: Я в основном просил людей – это про данные. И я просто собрал столько рядов данных, сколько смог. И я хотел в основном создать то, что называют оптимизатором средней дисперсии, который исследует доходность и риск, измеряемый как стандартное отклонение или дисперсия.
И чем больше данных вы сможете в него добавить, тем лучше. Вот поэтому я собирал все эти данные. Позже оказалось, что такого рода упражнение – дурацкая затея, как я очень быстро понял. Но это был полезный навык, и это было полезно для мелких инвесторов.
РИТГОЛЬЦ: Почему это была дурацкая затея? Кроме того факта, что данные неумолимы и никогда не останавливаются.
БЕРНСТАЙН: Это дурацкая затея, поскольку оптимизатор средней дисперсии, который на выходе дает один из наиболее эффективных портфелей, дает вам максимальную доходность при минимальной величине риска, или наоборот, дает вам минимальный риск при заданной доходности, очень чувствителен к данным, которые вы в него помещаете. Поэтому измените доходность актива на пару процентов в любом направлении – и он может полностью доминировать в портфеле, или он может полностью выпасть из портфеля. Эти вещи начали
появляться на настольных компьютерах людей в начале 1990-х годов. И когда они брали исторические данные, что они получали? Ну, они обнаруживали, что наиболее эффективный портфель содержал большую долю японских акций и акций драгоценных металлов. И дело в шляпе. Это все, что вам нужно знать. А также –
РИТГОЛЬЦ: Надо заметить, что 1989 год был пиком японского рынка, и с тех пор он еще не восстановился до этих уровней.
БЕРНСТАЙН: Точно. И поэтому многие относятся, как вы знаете, к оптимизатору средней дисперсии как к максимизатору ошибок, именно по этой причине.
РИТГОЛЬЦ: Это действительно здорово. Итак, Вы создаете веб-сайт под названием Efficient Frontier. Что заставило Вас сделать это? И что заставило Вас начать начать размещать все Ваши работы в одном месте?
БЕРНСТАЙН: Ну, надо отдать должное человеку по имени Фрэнк Армстронг, который является финансовым советником во Флориде, и который сделал почти то же самое. Он не собирал данные, но он был в сети раньше всех – со своими заметками о финансах, раньше, чем кто-либо другой. И это началось задолго до 1995 года.
РИТГОЛЬЦ: Вау!
БЕРНСТАЙН: И он призвал меня сделать это. Знаете, в 1995 году, после завершения своих упражнений, я написал книгу под названием «Разумное распределение активов», свою первую книгу. И я обратился с ней к куче издателей, и, конечно, поскольку я не имел опыта и полномочий, это была просто отправляемая рукопись, она была отвергнута 30 издателями. И Фрэнк сказал мне: «Эй, просто размести книгу в Интернете». Именно так она и стала известна.
РИТГОЛЬЦ: Это была Ваша первая опубликованная книга, если это была Ваша не первая опубликованная книга?
БЕРНШТЕЙН: Именно так. Так все и было.
РИТГОЛЬЦ: Так Вы в конце концов нашли издателя для нее?
БЕРНСТАЙН: Да, история в том, что человек по имени Роберт Баркер, который был репортером в Businessweek, на самом деле пришел, чтобы взять у меня интервью примерно в 1998 году. И я рассказал ему эту историю, и я до сих пор помню его лицо, когда я рассказал ему историю про 30 издателей. И он сказал: «Господи, пожалуйста, скажи мне, что одним из них не был МакГроу-Хилл». И я сказал: «Ну, да, был и он». И он…
РИТГОЛЬЦ: Он затем стал владельцем Businessweek, который теперь принадлежит Bloomberg L.P.?
БЕРНСТАЙН: Точно. И он закрыл лицо – вы знаете, как будто сделал вид, что смеется, закрыл лицо руками и покачал головой. А через шесть недель я получил предложение от МакГроу-Хилл. Он клянется, что не имеет к этому никакого отношения, но, конечно, я ему не поверил.
РИТГОЛЬЦ: Это – это чрезвычайно весело. Итак, с учетом вездесущего в настоящее время характер данных, как это меняет мир для инвесторов и советников?
БЕРНСТАЙН: Вы знаете, по-моему это Бернард Барух сказал, что то, что знаю все, не стоит знать. Так что, если у всех есть эти данные и они могут ими оперировать, они становятся практически бесполезными. Джин Фама подчеркивает, что все в основном работают с одной и той же базой данных, начиная с 1926 года.
И поэтому вы должны быть очень осторожны с различными исследованиями, которые все еще основаны на одной и той же базе данных, потому что, я думаю, это Самуэльсон сказал, что у нас всего 200 лет истории, и это вовсе не полная выборка.
РИТГОЛЬЦ: По-моему, Роджер Ибботсон и ребята из CRSP недавно собрали данные с 1926 года и еще за 150 или около того лет назад. Не то чтобы тогда было много данных. Было намного меньше компаний и намного меньше торговли. Но полные обороты публично торгуемых американских компаний, я думаю, восходят к началу 1800-х годов, если я правильно помню.
БЕРНСТАЙН: Да, да. И есть люди, у которых, вероятно, гораздо менее подробные базы данных, чем у Роджера. И, конечно, вы можете пойти и посмотреть на английские акции и, по крайней мере, можете получить ежемесячные и годовые доходности вплоть до середины 17-го века.
РИТГОЛЬЦ: Итак, одна из вещей, которые вы написали, и которую я нахожу весьма интригующей, заключается в том, что большая часть прибыли определяется распределением активов портфеля, а не выбором активов. Объясните это.
БЕРНСТАЙН: Ну, есть рискованные активы и есть безрисковые активы, вы знаете Теорему разделения Тобина. И вот как я смотрю на портфели: у вас есть то, что помогает вам спать по ночам, и вы хотите сохранить это как можно более надежно, с правительственной гарантией. Это… Вы знаете, это деньги на продукты в следующем месяце.
А есть другое, то, чего вы на самом деле не собираетесь касаться или не должны касаться в течение десятилетий, и это связано с риском. И это в действительности все, что нужно. И я думаю – я думаю, что это чуть ошибочно, но это не серьезная ошибка, чтобы смешивать эти две вещи. Речь про мусорные облигации, например. Корпоративные облигации, в целом, я считаю ошибкой
РИТГОЛЬЦ: Что-то вроде того, что их доходность не является оптимальной?
БЕРНСТАЙН: Совершенно верно. Да, да. Дюрация, если говорить нейтрально. Как вы хорошо знаете, можно утверждать, что дюрация представляет собой определенный риск, особенно в условиях инфляции. Но когда экскременты действительно попадают на вентилятор, дюрация, как правило, хорошая вещь.
РИТГОЛЬЦ: Давайте немного поговорим о врачах и о том, почему они такие ужасные инвесторы. Инстинкт подсказывает мне, что это эго и избыток неуместной уверенности. Я думаю, Вы назовете что-то еще. Почему врачи такие плохие инвесторы?
БЕРНСТАЙН: Ну, вы определили две важные точки, но я думаю, что главная причина в том, что они не воспринимают инвестиции всерьез. Врач – и я думаю, что большинство должным образом подготовленных врачей – не будет относиться к простуде с подробным обзором рецензируемой литературы, обсуждением вопросов со своими коллегами и, вы знаете, тщательным обзором базы данных, доступной для них.
С другой стороны, врачи, когда они подходят к инвестициям, делают это, читая «The Wall Street Journal», или «USA Today», или «Kiplinger's». И, вы знаете, я объясняю им это следующим способом: когда вам приходится лечить кого-то с серьезным заболеванием, вы не получаете информацию из «Психология сегодня» или «США сегодня». Вы идете и смотрите на самые авторитетные источники.
Инвестиции – точно такая же тема. Она требует серьезных усилий. И точно так же, как для того, чтобы заниматься медициной, вы должны начать с основ – анатомии, физиологии, патологии, фармакологии, аналогично, когда вы подходите к инвестициям, вам нужно приложить столько же усилий. Вы должны изучить теорию инвестиций. Вы должны узнать о теории инвестиций.Вы должны узнать об истории финансов и инвестиций. Вы должны узнать о психологии инвестиций. И, наконец, вы должны узнать о бизнес-аспектах инвестиций, о
людях, которые продают вам продукты.
РИТГОЛЬЦ: Звучит очень похоже на «Четыре столпа инвестирования». Это четыре широкие категории: теория, история, психология и реальный бизнес.
БЕРНСТАЙН: Совершенно верно.
РИТГОЛЬЦ: Тогда давайте немного поговорим об этом. Как Вы пришли к выводу, что эти четыре широкие предметные области лежат в основе теоретических представлений каждого инвестора – или должны лежать в основе теоретических представлений каждого инвестора, четыре столпа, которые находятся в основании их портфеля?
БЕРНСТАЙН: Ну, наблюдая за ошибками, которые совершают люди. И я обнаружил, что люди совершали четыре основных ошибки. Во-первых, они не понимали теорию рынка, финансовую теорию. Они не понимали, что существует связь между риском и доходностью. Это – почти как закон гравитации –
РИТГОЛЬЦ: Точно.
БЕРНСТАЙН: – в инвестициях. И они не понимали теорию диверсификации. И они не понимали базовую портфельную теорию, как им смешивать активы.
Во-вторых, они не понимали историю, и это аукнулось им во время пузыря хайтека в конце 1990-х годов, когда люди абсолютно не знали, что переживают то, что уже много раз происходило раньше. К этому фильму был сценарий, и если бы вы читали сценарий, то знали бы, чем этот фильм закончился.
РИТГОЛЬЦ: Верно.
БЕРНСТАЙН: И, конечно, 95 процентов людей, которые инвестировали в 90-е годы, не знали, чем закончился этот конкретный фильм.
Существует психологический аспект инвестиций, который намекает вам на то, что люди слишком самоуверенны. И дело даже не только в том, что они слишком уверены в своей способности инвестировать, но это касается их способности переносить риск.
Они вводят – если они умны, то они вводят что-то в электронную таблицу – они проводят симуляцию с помощью электронной таблицы и говорят: «Вот, я потерял 30% или 40% своих денег, но это длилось недолго. Я способен пережить это.» Но есть большая разница между поведением в режиме реального времени и в электронной таблице. Мне нравится описывать это как разницу между падением самолета на имитаторе полета и в реальной жизни. Как любят говорить пилоты, очко играет.
И, наконец, вы также обнаружите, что врачи и многие люди в действительности не понимают конфликта интересов, присущего бизнесу, что является очень вежливым способом сказать о том, что индустрия финансовых услуг – это, возможно, крупнейшее в стране сосредоточение преступной деятельности.
