Автор - Норберт Кеймлинг,
руководитель отдела исследований рынков капитала,
о важности показателя CAPE (циклически скорректированного отношения цены акции к прибыли)
Примечание: текст содержит иллюстрации, важные для понимания. Если в выпуске рассылки картинки не отображаются, статья с иллюстрациями - здесь.
* * *
За последние 100 лет реальный прирост капитала инвесторов в акции составил около 7%. Ни один другой инвестиционный инструмент - будь то облигации, наличные деньги, золото или недвижимость - не показал сравнимый потенциал доходности. Но не поздно ли еще инвестировать в акции именно сейчас, и какую доходность могут ожидать инвесторы от долгосрочных вложений?
Немецкий индекс акций почти удвоился за последние 5 лет, если считать от дна в марте 2009 года. Только за 2013 год он вырос более чем на 25%. Печально, что лишь немногие инвесторы смогли в этом поучаствовать. Последняя статистика говорит о том, что немецкие инвесторы в 2013 году были нетто-продавцами фондов акций и вывели с рынка почти €6 млрд.
Нет ничего удивительного в том, что инвесторы зачастую выбирают не лучший момент для вложения или изъятия капитала. Но можно ли вообще на фондовом рынке заранее предугадать такой момент? Качество прогнозов рыночных экспертов дает повод для сомнений. Фактически нет никакой корреляции между прогнозами, которые обычно дают эксперты в конце текущего года, и тем, как на самом деле поведет себя рынок в будущем. Даже такой простой вопрос, как будет ли рынок скорее расти или падать, остается без ответа.
Например, перед кризисными 2001, 2002 и 2008 годами наиболее уважаемые инвестиционные компании давали прогнозы роста индекса DAX соответственно в +20%, +12% и +5%. На самом деле немецкий индекс акций падал в эти годы соответственно на -20%, -44% и -40%.
Не только сторонники теории эффективных рынков сомневаются в эффективности краткосрочных прогнозов рынка акций. Традиционные экономические модели оценки перспектив рынка акций зачастую базируются на сомнительных предположениях. Стандартный метод, включающий оценку динамики будущей прибыли компании на основе оценки экономического развития страны и оценку потенциала рынка акций на основе оценки их стоимости, обречен на неудачу. В лучшем случае может быть сделан грубый прогноз экономического развития
страны, а вот прогноз прибыли крупнейших компаний слабо коррелирует с внутренними экономическими трендами их стран. А рост прибыли, в свою очередь, очень слабо коррелирует с динамикой фондового рынка на коротком и среднем промежутке времени.
Кроме того, цены акций на коротком и среднем промежутке времени подвержены влиянию непредсказуемых факторов. Террористические атаки, вспышки войн, падения цен на нефть, заявления центральных банков и валютные кризисы, наряду с поведением инвесторов и эффектом толпы, влияют на фондовые рынки в краткосрочной перспективе намного сильнее, чем поддающиеся измерению фундаментальные показатели. Еще 300 лет назад Ньютон произнес горькую фразу, что он «может спрогнозировать даже положение звезд с точностью
до секунды, но не безумство толпы».
Насколько важен классический показатель P/E?
Из вышесказанного следует, что нет никакой связи между таким показателем, как известное всем отношение цены к прибыли (P/E), которое показывает соотношение между прибылью компании и ценой ее акций, и будущей доходностью фондового рынка. Даже если бы можно было в точности спрогнозировать прибыль на ближайшие годы, это не помогло бы дать точный прогноз динамике цен на акции. Еще одной причиной является то, что в годы рецессии, как, например, в 2009 г., показатель P/E не казался привлекательным, поскольку
высокие или низкие значения этого показателя, вызванные убытками компаний, не влияли на способность компаний повысить прибыль в последующие годы.
Циклически скорректированный показатель отношения цены акции к прибыли (CAPE)
Однако многих недостатков классического показателя P/E можно избежать. Роберту Дж. Шиллеру, лауреату нобелевской премии по экономике, удалось доказать, что скорректированные на инфляцию прибыли американских компаний в среднем относительно стабильно росли на 1,6% в год (см. 1), в период, начиная с 1871 года. Поскольку на длинных промежутках времени прибыли компаний выше среднего в успешные годы сменялись краткосрочными убытками в фазе рецессии, он разработал циклически скорректированный показатель
отношения цены акции к прибыли (CAPE), который показывает отношение текущей цены акции к средней прибыли за последние 10 лет, скорректированной на инфляцию. Этот показатель показывает, оценен ли рынок акций дорого или дешево по сравнению c прибылью компаний, которую они так или иначе будут показывать.
За редкими исключениями, показатель CAPE для американского рынка акций принимал значения в промежутке от 10 до 24 с 1881 по 2013 годы, регулярно возвращаясь к своему среднему значению в 16,5 (Рис. 1).
Рисунок 1. Взаимосвязь между CAPE и скорректированной на инфляцию доходностью индекса S&P 500 за период с 1881 по 2013 гг. Синими линиями показаны периоды высокой стоимости, когда показатель CAPE был выше 24. Источник: Роберт Дж. Шиллер, StarCapital
Лишь четыре раза в истории CAPE принимал необычно высокие значения: в 1901, 1928, 1966 и 1996 гг. В каждом из этих случаев находились объяснения, почему больше не годились старые параметры оценки: соответственно, появление конвейера, телефона, отказ от золотого стандарта, начало компьютерной эры и глобализация (см. 2). Но каждый раз инвесторы ошибались: в каждом из этих случаев индекс S&P 500 достигал максимально высокой отметки. Реальная стоимость вложений тех, кто инвестировал в подобные периоды
высокой стоимости, не росла или даже снижалась на протяжении последующих 15-20 лет.
В то время как высокие значение показателя CAPE предупреждали о рисках, за низкими значениями показателя и пессимистичными настроениями на рынке, напротив, следовали периоды долгосрочного роста капитала темпами выше среднего. Показатель CAPE индекса S&P 500 падал ниже 8 только три раза: в 1917, 1932 и 1980 гг. В каждый из этих моментов индекс находился у исторических минимумов, а за следующие 15 лет рынок показывал доходность выше средней доходности в 10,5% годовых.
Сноски и ссылки на источники:
1. Роберт Дж. Шиллер, «Иррациональный оптимизм», и информация по фондовому рынку, использованная в книге - http://www.econ.yale.edu/~shiller/data/ie_data.xls.
2. Бертон Г. Мэлкил, Borsenerfolg ist (k)ein Zufall
