Уважаемые подписчики и читатели,
На фоне относительного затишья на мировой экономической арене в сегодняшнем специальном выпуске мы затрагиваем неоднократно обсуждавшуюся на страницах рассылки тему взаимосвязи международного движения капитала и финансовых кризисов (тьфу-тьфу-тьфу). Сегодня слово предоставляется кандидату экономических наук, сотруднику Института международных экономических и политических исследований РАН С. Седову. Его статья «Международное движение капитала: глобальное воздействие региональных кризисов» была опубликована в журнале «Общество и экономика», №2, 2003.
С уважением, Леонид Ардалионов.


   Международное движение капитала: глобальное воздействие региональных кризисов


   После кризиса задолженности 1982-1989 годов значительные потоки финансового капитала стали направляться во многие развивающиеся страны и страны с переходной экономикой. Хотя опыт этих стран значительно различается по продолжительности, масштабу и составу инвестиционных потоков, во всех случаях приток капитала был порожден как внутренними, так и внешними факторами. К первым относятся улучшившаяся экономическая ситуация и структурные реформы в странах-получателях инвестиций. Ко вторым - циклические изменения процентных ставок в индустриально развитых странах и повышенный интерес институциональных инвесторов по отношению к развивающимся рынкам. Многие банки и фонды шли на существенное увеличение соответствующей доли своих инвестиций.
   Повышенный интерес инвесторов к развивающимся странам и странам с переходной экономикой привел к увеличению финансовой интеграции, имевшей положительное влияние как для отдельных стран, так и для глобальной экономики. В развивающихся странах и странах с переходной экономикой финансовая интеграция повлекла за собой ускорение экономического развития, увеличивая внутренние инвестиции и потребление. Растущая финансовая интеграция уменьшила колебания уровня потребления, расширяя возможности диверсификации риска и позволяя замещать временное снижение доходов при помощи международных заимствований.
   Однако большой объем притока капитала в страну не является однозначно положительным явлением. Он может приводить к быстрому росту денежной массы, к инфляционному давлению, к росту реального валютного курса, повышенным рискам в национальном финансовом секторе, а также к растущему дефициту платежного баланса. Кроме того, как показал опыт Мексики в 1994-95 годах, Азии в 1997 году и России в 1998 году, финансовая интеграция может приводить к большему непостоянству потоков капитала и, в конечном счете, к большему оттоку инвестиций из-за изменений ожидаемой доходности активов, из-за так называемого "стадного" поведения инвесторов (investor herding) и в силу глобального воздействия региональных кризисов. Каковы были причины притока капитала в ряде стран в 1990-х годах, и каковы причины вывоза капитала? И что может объяснить непостоянство, присущее международному движению капитала?

   Причины притока иностранных инвестиций

   Основными силами, приводящими инвесторов на развивающиеся рынки, и, соответственно, к возрастающей степени интеграции последних в мировые финансовые рынки, является поиск более эффективного размещения капитала и диверсификация рисков. Хотя эти причины всегда лежали в основе принятия решений инвесторами, быстрота реакции частного капитала на возможности, предоставляемые развивающимися рынками, начала увеличиваться в 1990-х годах вследствие воздействия ряда внутренних и внешних факторов.
   Внутренние факторы. В литературе, посвященной исследованию международного движения капитала, говорится, что страны - импортеры капитала смогли достичь улучшения характеристик риска возвратности капитала для иностранных инвесторов посредством двух основных мер. Во-первых, повышение кредитных страновых рейтингов, достигнутое в результате реструктуризации внешнего долга в целом ряде стран. Например, Румыния в середине 1980-х годов и Болгария и Польша к 1990 году реструктурировали свой внешний долг. Кроме того, такие перегруженные долговыми обязательствами страны Латинской Америки, как Аргентина, Коста-Рика, Мексика, Уругвай и Венесуэла, а также Нигерия и Филиппины улучшили внутриэкономическую ситуацию благодаря официальному участию в "Плане Брэди" ("Brady-type" initiatives) [однако, по некоторым данным чистое уменьшение внешнего долга по «Плану Брэди» составило только 15% от общей суммы задолженности].
   Второй причиной, приводящей инвесторов на развивающиеся рынки, стали оптимальные условия для размещения новых производств, являющиеся результатом структурных реформ, а также укрепление доверия к национальной макроэкономической политике после успешной реализации программ стабилизации в странах Восточной Европы, АСЕАН (Ассоциация стран Юго-Восточной Азии) и Латинской Америки. В основном европейские страны начали реализацию программ стабилизации и структурные реформы в течение 1990-91 годов, и уже в 1992 и 1993 годах их экономическое состояние стало значительно улучшаться. В середине 1980-х годов Индонезия, Малайзия и Таиланд реализовали корректирующие экономические программы, которые способствовали сокращению дефицита бюджета, девальвации национальных валют, снижению внутренних кредитных ставок. В начале 1990-х годов Филиппины последовали этому примеру. Кроме того, в этих четырех странах политика стабилизации сопровождалась мерами, которые были направлены на открытость национальной экономики для внешней торговли и реформирование финансовой системы. В Латинской Америке в конце 1980-х годов Боливия, Чили и Мексика приняли программу борьбы с инфляцией, в то время как Аргентина, Бразилия, Эквадор и Перу приступили к проведению подобных реформ в начале 1990-х годов. В странах АСЕАН такая же экономическая политика была дополнена реформами, ориентированными на создание рыночной экономики: либерализацию внешней торговли и рынка долгосрочного ссудного капитала.
   Многие исследования доказывают, что внутренние факторы явились основной причиной притока иностранного капитала на развивающиеся рынки. Изменения внешних факторов не совпадали и даже иногда с некоторым запозданием реагировали на изменения в ряде рассмотренных выше стран. Кроме того, факт отклонения по времени начала инвестиций, по интенсивности и относительному объему иностранных инвестиций для каждой из стран говорит о том, что инвесторы принимают во внимание прежде всего факторы, специфичные для той или другой страны. Аналитики Мирового банка, по нашему мнению, провели наиболее глубокое исследование значения национальных факторов, и они приходят к выводу, что внутренние факторы стали играть основную роль только в последнее время [World Bank. Private Capital Flows to Developing Countries: the Road to Financial Integration. Oxford: Oxford University Press. 1997].
   Специалисты Мирового банка выделяют несколько общих тенденций, выдвигая предположение, что на международное движение капитала оказывают влияние не только внешние факторы. Среди этих тенденций следует упомянуть следующие:
   а) основные макроэкономические показатели национальной экономики влияют на уровень ставок по долгосрочным инвестициям. Страны с лучшими макроэкономическими данными (т.е. высокий коэффициент инвестиций к ВНП, низкий уровень инфляции, стабильность реального курса национальной валюты) привлекли наибольший объем иностранных инвестиций в процентном отношении к ВНП, в то время как странам с негативными макроэкономическими показателями практически не удалось привлечь иностранных инвесторов;
   б) прямые иностранные инвестиции являются основным компонентом инвестиций в развивающиеся рынки. Это явление, хотя и зависит от макроэкономических показателей, но не объясняется только уровнем процентных ставок в глобальном масштабе;
   в) портфельные инвестиции более чувствительны к уровню процентных ставок. Однако объем этих инвестиций рос с 1992-93 годов, несмотря на увеличение процентных ставок в глобальном масштабе. Конечно, роль внешних факторов нельзя оставлять без внимания. И многие авторы отводят им предопределяющую роль в международном движении капитала [Calvo G., Leiderman L. and Reinhart С. The Capital Inflows Problem: Concepts and Issues. Contemporary Economic Policy. 1994. Vol.12].
   Внешние факторы. Многие исследователи подвергают сомнению преобладающую роль, которую играет национальная экономическая политика в привлечении потоков частного капитала. Например, делается предположение, что циклические явления в индустриально развитых странах являются главным фактором, направляющим эти потоки в развивающиеся страны и страны с переходной экономикой [Также ими признавалась и важная роль внутренних факторов. Однако они делали акцент на том, что одними внутренними факторами нельзя объяснить, почему иностранные инвестиции направлялись в страны, которые не предпринимали реформ и почему в 1990 годах инвестиции были направлены только в страны, где реформы начались до этого (Calvo G., Leiderman L. and Reinhart С. The Capital Inflows Problem: Concepts and Issues. Contemporary Economic Policy. 1994. Vol.12.)]. В частности, падение мировых процентных ставок, наблюдавшееся в начале 1990-х годов, привлекло или "подтолкнуло" инвесторов на развивающиеся рынки по двум направлениям. Во-первых, совпадая по времени с экономическим спадом в США, Японии и многих европейских странах, снижение мировых процентных ставок привело к относительному росту возможности получения прибыли на развивающихся рынках. Во-вторых, этот фактор привел к повышению кредитоспособности и снижению риска объявления дефолта в странах-должниках. Важны последствия приведенного выше объяснения возникновения основного потока инвестиций. Фактически, данное объяснение ограничивает способы регулирования косвенными и компенсационными мерами, а также подтверждает, что изменение направленности внешних факторов в обратную сторону может привести к оттоку капитала, увеличивая макроэкономическую неустойчивость развивающихся рынков.
   В начале 1990-х годов преобладало мнение, что циклические явления составляют основу внешних факторов. Однако устойчивость потоков частных инвестиций после увеличения мировых процентных ставок в 1994 году и кризис в Мексике заставили предположить, что также имело место влияние структурных изменений внешних факторов. Два изменения в структуре финансов стран - экспортеров капитала увеличили чувствительность частного капитала к появлению новых международных инвестиционных возможностей. Во-первых, снижение информационных издержек, сильная конкуренция и растущие издержки в национальных экономиках заставляли компании из индустриальных стран производить за границей, увеличивая тем самым свою эффективность и прибыль. Этот фактор привел не только к активизации экспорта капитала в виде прямых инвестиций, но также и к изменению самой природы прямых иностранных инвестиций по сравнению с 1970-ми годами и с началом 1980-х годов. В те годы прямые иностранные инвестиции главным образом были направлены в сырьевые, добывающие отрасли, и на замещение импорта. Прогрессирующая глобализация производства привела к увеличению в прямых иностранных инвестициях доли капитала, мигрирующего в поисках увеличения эффективности использования.
   Вторым изменением в финансовой структуре индустриальных стран, увеличившим движение капитала на развивающиеся рынки, стало растущее значение институциональных инвесторов. Институциональные инвесторы были привлечены к иностранным вложениям капитала более высоким уровнем ставок по долгосрочным инвестициям в развивающихся странах и странах с переходной экономикой, а также более широкими возможностями диверсификации риска. Рост ставок по долгосрочным инвестициям произошел вследствие повышения кредитоспособности стран после осуществления структурных реформ и макроэкономических программ стабилизации в конце 1980-х - начале 1990-х годов. Более широкие возможности диверсификации риска возникли в результате развития рынков ценных бумаг развивающихся стран, предложивших инвесторам целый спектр новых финансовых инструментов и увеличивших тем самым ликвидность рынков. Кроме того, эти возможности увеличились вследствие глобализации рынков в странах - импортерах капитала. Глобализация стала следствием растущей конкуренции, инноваций на финансовых рынках, дерегулирования и технологических изменений, которые, в свою очередь, увеличили значение институциональных инвесторов.
   Наиболее значимая роль среди институциональных инвесторов принадлежит взаимным и пенсионным фондам. Имеющие своей целью максимизацию доходов и подчиненные меньшему количеству правил, чем пенсионные фонды, взаимные фонды обозначили свой рост и появились на международном рынке в 1970-х годах. Доля иностранных активов в их портфелях практически не изменялась за последнее десятилетие. За исключением Соединенных Штатов, где это соотношение увеличилось с 3,8% в 1990 году до 8,9% в 1994 году. Такое направление развития подразумевает, что доля развивающихся рынков увеличилась в международных инвестициях этих фондов: появились взаимные фонды, вкладывающие капитал в целый ряд развивающихся рынков, взаимные фонды, инвестирующие в определенный регион, фонды, специализирующиеся на отдельных странах. Однако развивающиеся рынки составляют только приблизительно 2% от всех активов взаимных фондов в США, от 3 до 4% активов взаимных фондов Великобритании, и практически отсутствуют в активах взаимных фондов Японии и остальной части Европы. С другой стороны, пенсионные фонды появились на международной арене раньше, хотя они и были всегда более зарегулированы и более осторожны по своей природе. Тем не менее, объем инвестиций пенсионных фондов в развивающиеся рынки в процентах от общего объема активов не меньше, чем у взаимных фондов, хотя только часть пенсионных фондов приняло в качестве своей стратегической политики возможность инвестиций в развивающиеся страны и страны с переходной экономикой.
   Эти данные говорят о значительном потенциале расширения инвестиций взаимных и пенсионных фондов в развивающиеся рынки. Даже при том, что темпы роста и объемы иностранных инвестиций в развивающиеся рынки в настоящее время снизились, существуют силы, способные помочь поддержать и повысить интерес институциональных инвесторов к этим рынкам. Во-первых, экономические реформы, по нашему мнению, должны увеличить эффективность инвестиций в развивающиеся страны и страны с переходной экономикой. Во-вторых, пирамидальная структура населения в индустриально развитых странах ведет к необходимости проведения пенсионной реформы, вероятным результатом которой станет большая чувствительность пенсионных фондов к инвестиционным возможностям, предоставляемым развивающимися рынками [в отличие от индустриально развитых стран, пирамидальная структура населения развивающихся стран намного моложе. Этот фактор также следовало бы учитывать при разработке политики поддержания движения капитала на развивающиеся рынки. Фактически, более медленный рост рабочей силы в индустриально развитых странах подразумевает меньшее количество работников на единицу капитала, приводя, при прочих равных условиях, к понижению доходности капитала относительно затрат труда. При ожидаемом оттоке капитала из развивающихся стран, региональные различия демографических моделей должны привести к увеличению различий в объемах оттока, стимулируя приток инвестиций на развивающиеся рынки]. Наконец, в течение последующих 10-15 лет общее старение населения в индустриально развитых странах может привести к росту сбережений: сбережения в государственном секторе могут увеличиться в результате продолжающихся усилий по укреплению государственных финансов в связи с общим ростом обязательств в рамках схем социального обеспечения. Кроме того, сбережения в частном секторе могут увеличиваться в кратко-и среднесрочном плане, в результате растущих опасений людей, что существутощие схемы социального обеспечения вряд ли смогут поддерживать выплаты домашним хозяйствам на ожидаемых уровнях [этот эффект может быть несколько смягчен, если старшие поколения продолжают работать, реагируя таким образом на неопределенность со своей пенсией].
   Подводя промежуточный итог, можно сделать следующее заключение: внешние факторы играли важную роль в притоке иностранных инвестиций 1990-х годов по причине действия циклических и структурных факторов. Значение структурного фактора вызывает оптимизм по поводу объема иностранных инвестиций в развивающиеся страны и страны с переходной экономикой в среднесрочном плане. Однако вместе с растущим значением потоков частного капитала возникает угроза возникновения больших потоков вывозимого капитала. Ниже сделана попытка проанализировать факторы, влияющие на процесс вывоза капитала.

   Причины вывоза капитала

   Кроме недавних событий в Мексике, Азии и России, большой отток капитала происходил и из ряда других развивающихся стран. Турция и Венесуэла, например, первыми испытали на себе последствия оттока капитала в 1990-х годах. Общей причиной вывоза капитала стала потеря доверия к внутренней макроэкономической политике. Традиционная теоретическая литература, посвященная спекулятивным играм и кризисам платежного баланса, сыграла преобладающую роль в объяснении причин появления недавних валютных кризисов.
   При фиксированном валютном курсе только малая часть внутреннего предложения денег должна быть обеспечена резервами в иностранной валюте. Если темп роста кредитных операций внутри страны постоянно превышает темп роста номинального спроса на денежные средства, то в конечном счете будет достигнут минимальный уровень резервов, создавая кризис платежного баланса и вынуждая государство ввести плавающий курс или изменить фиксированный обменный курс. Постоянный и неослабевающий процесс уменьшения резервов в течение действия фиксированного обменного курса ускоряется по мере приближения кризиса. Происходит спекулятивная атака, т.к. участники рынка в случае обвала фиксированного валютного курса будут делать все возможное, чтобы избежать потерь своих активов в национальной валюте.
   Хотя продолжительное непрерывное сокращение золотовалютных резервов и редкое явление, а предпосылка о точном прогнозе позволяет не учитывать существование премии за риск изменения внутренних процентных ставок, результаты подобные описанной выше модели могут быть получены в случае изменения предпосылок анализа. Например, можно предположить, что уменьшение резервов удалось нейтрализовать: уменьшение резервов замещается увеличением активов центрального банка в национальной валюте. Кроме того, внутренние процентные ставки могут и не повышаться перед кризисом в случае, если имеется временной лаг в составлении макроэкономических индикаторов и показателей (типа уровня золотовалютных резервов), что не позволяет инвесторам контролировать ситуацию, складывающуюся на валютном рынке [исследователи подтверждают, что с учетом этих двух предпосылок традиционный подход мог бы объяснить главные характеристики мексиканского кризиса 1994 года]. Данная модель также может быть расширена, чтобы показать, что спекулятивным атакам обычно предшествуют повышение реального обменного курса, ухудшение текущего платежного баланса, повышение реальной заработной платы и снижение конкурентоспособности.
   Основываясь на описанной выше модели, можно предположить существование нескольких признаков валютных кризисов и, в конечном счете, создать систему раннего предупреждения, призванную помочь правительствам принимать упреждающие меры.
   Среди основных индикаторов кризисов, которые упоминаются в литературе, можно выделить следующие: постоянное уменьшение золотовалютных резервов, быстрый рост кредитных операций внутри страны относительно спроса на деньги, неустойчивость бюджетной системы, кредитование государственного сектора, а также рост реального валютного курса, состояние платежного баланса, уровень реальной заработной платы и внутренних процентных ставок [ряд исследователей возражают, что задача состоит по существу скорее в оценке устойчивости больших и(или) постоянных диспропорций платежного баланса как индикатора кризиса платежного баланса, чем дефицита текущего платежного баланса]. Были исследованы различные подходы, использованные для оценки потенциальных индикаторов валютных кризисов, а затем была предложена методология создания системы раннего прогнозирования валютных кризисов [Kaminsky G.. Lizondo S. and Reinhart С. Leading Indicators of Currency Crises. Washington: International Monetary Fund. IMF Working Paper 97/79. 1997]. Предлагаемая методология основана на исследовании изменений нескольких индикаторов, демонстрируя их необычное поведение перед кризисами. Если показатели превышают некоторые пороговые значения, то это интерпретируется как сигнал, что валютный кризис наступит в последующие 2 года. Согласно этому подходу, можно выделить следующие индикаторы, которые лучше всего реагируют на приближающийся кризис: состояние экспорта, значительное отклонение реального валютного курса от тренда, соотношение между денежной массой и золотовалютными резервами, объем производства, состояние фондового рынка.
   Несколько новых моделей прогнозирования валютных кризисов основываются на других индикаторах [Calvo G. Capital Flows and Macroeconomic Management: Tequila Lessons. International Journal of Finance & Economics. 1996. Vol. 1]. Мексиканский опыт 1994 года позволяет сделать вывод, что кризис платежного баланса может возникать не только в результате разбалансированности финансовых потоков (текущий платежный баланс, бюджетный дефицит), но также и вследствие уязвимости национальной финансовой системы. В частности, решение отказаться от увеличения внутренних процентных ставок, необходимого для поддержания фиксированного валютного курса, может сигнализировать о присутствии других факторов, влияющих на принятие правительством объективных решений. В случае слабости национальной банковской системы государство может пойти на уменьшение процентных ставок, вместо того чтобы их увеличить, и тем самым попытаться избежать финансового кризиса и затрат на преодоление такого кризиса [слабость банковской сферы может быть компенсирована непрямыми государственными гарантиями банкам и инвесторам].
   Кроме того, на решение отказаться от поддержания курса национальной валюты может повлиять величина государственного долга. Как показал мексиканский опыт, для определения такого влияния особенно уместно использовать данные о соотношении сроков платежей и валютной структуры пассивов и активов государственного сектора. Фактически, даже если государственный сектор в целом кредитоспособен (т.е. ожидается выполнение обязательств и в долгосрочной перспективе), он может быть подвержен кратковременным кризисам ликвидности, в случае если кредиторы отказываются рефинансировать краткосрочные государственные обязательства. Кроме того, имеет значение структура государственного долга с точки зрения его размещения, т.к. часть долга, размещенная среди национальных инвесторов, обычно более устойчива, чем долговые обязательства, размещенные среди нерезидентов.
   Таким образом, кратко описанные выше модели предлагают использовать следующие индикаторы будущих кризисов платежного баланса: данные о состоянии национальной банковской системы [Kaminsky G" Lizondo S. and Reinhart C. Leading Indicators of Currency Crises. Washington: International Monetary Fund. IMF Working Paper 97/79. 1997] и данные о состоянии золотовалютных резервов страны за вычетом краткосрочных обязательств в иностранной валюте. В последних публикациях также указывается, что в целях использования финансовых показателей в прогнозировании следует оценивать золотовалютные резервы не только эквивалентным объемом импорта (в месяцах), но также и соотношением показателей состояния денежной системы к показателям состояния резервов. Действительно, это соотношение указывает степень, с которой золотовалютные резервы могут быть использованы в качестве амортизатора колебаний в национальной денежной системе и при возникновении трудностей с рефинансированием государственного долга.
   Некоторые аналитики предполагают, что кризисы могут развиваться без существенных изменений показателей состояния макроэкономики, подразумевая, что вероятность прогнозирования кризиса является низкой [Ibid.]. Такие модели характеризуются наличием многофакторного равновесия и "самовозникающих" кризисов. Эти характеристики использованы в соответствии с предпосылкой, что ожидания и действия субъектов в экономике воздействуют на некоторые факторы, на которые реагирует экономическая политика. Макроэкономическая политика реагирует на изменения в экономике, в то время как рациональные субъекты экономики соответственно формируют свои ожидания.
   Наконец, основным индикатором может служить кризис в соседней стране, если мы берем за основу модели, рассматривающие рост глобального воздействия региональных кризисов в качестве основной причины возникновения кризисов платежного баланса. Роль глобального воздействия региональных кризисов и "стадного" поведения инвесторов (investor herding) особенно важны для понимания увеличивающейся неустойчивости международных финансовых рынков. Как будет рассмотрено ниже, неустойчивость потоков капитала связана главным образом с портфельными инвестициями и в значительной степени вызвана растущим процессом международной финансовой интеграции.

   Причины роста неустойчивости потоков капитала и глобального воздействия региональных кризисов

   На уровне отдельно взятой страны перед государством стоит проблема не только проведения адекватной политики и регулирования в отношении притока иностранных инвестиций и возможного значительного оттока капитала. Фактически, с ростом международной интеграции растет и неустойчивость потоков капитала, и глобальное воздействие региональных кризисов, связанное с международным движением капитала.
   Среди главных причин неустойчивости потоков капитала следует, по нашему мнению, выделить следующие: изменение процентных ставок, колебания фондового рынка, рост глобального воздействия региональных кризисов. Изменение процентных ставок может оказывать большое влияние на макроэкономическую ситуацию и общую кредитоспособность развивающихся стран и стран с переходной экономикой. Кроме того, в случае если инвестиции в развивающиеся рынки используются только с целью увеличения общей доходности кредитного портфеля в периоды, когда инвестиции в индустриально развитых странах не обеспечивают целевую доходность, то тогда инвестиции будут очень чувствительны к изменениям процентных ставок в индустриально развитых странах. Однако статистические данные свидетельствуют, что такая чувствительность свойственна только портфельным инвестициям, в отличие от прямых иностранных инвестиций [World Bank. Private Capital Flows to Developing Countries: the Road to Financial Integration. Oxford: Oxford University Press. 1997].
   Рост глобального воздействия региональных кризисов, связанный с международным движением капитала, по нашему мнению, происходит по пяти основным направлениям. Во-первых, развитие международной торговли и давление валютных курсов способствуют росту неустойчивости потоков капитала и глобального воздействия региональных кризисов. В частности, при снижении курса валюты в одной стране, страны, с ней торгующие или прямо конкурирующие на третьих рынках, пострадают в смысле относительного снижения конкурентоспособности и производительности, которое, в свою очередь, сделает их валюты более восприимчивыми к спекулятивным атакам. Однако статистические данные не всегда подтверждают основную роль международной торговли в росте глобального воздействия региональных кризисов. Некоторые аналитики говорят о том, что влияние международной торговли на рост глобального воздействия региональных кризисов гораздо значительнее влияния фактора макроэкономического сходства экономик отдельных стран [Eichengreen В., Rose A. and Wyplosz. Contagious Currency Crises. London: Centre tor Economic Policy Research. CEPR Discussion Paper. No. l453. 1996]. Однако кризис в азиатских странах, являющихся торговыми партнерами, имел слишком большие прямые последствия в самих странах и последствия для третьих стран, чтобы объяснить их только следствием девальвации национальных валют [Goldstein M. The Asian Crisis: Causes, Cures, and Systemic Implications. Washington: Institute for International Economics. 1998]. Фактором международной торговли нельзя полностью объяснить причины и размер азиатского кризиса [Bhattacharya A. Volatility and Contagion in a Financially-Integrated World: Lessons from East Asia's Experience. World Bank Conference on Financial Crises: Contagion and Market Volatility. London. 1998. May 8-9].
   Вторым фактором роста взаимного влияния национальных экономик можно назвать так называемое явление "будильника" ("wake-up call" effect), когда крах одной валюты заставляет инвесторов внимательно проанализировать макроэкономические показатели других стран [Goldstein M. The Asian Crisis: Causes, Cures, and Systemic Implications. Washington: Institute for International Economics. 1998]. Если инвесторы находят те же самые слабые места в оценках состояния экономики других стран, их кредитные рейтинги понижаются, что ведет, соответственно, к распространению кризиса. Значение фактора психологии инвесторов в азиатском кризисе подтверждается рядом исследований [Goldfajn and Baig T. Financial Market Contagion in the Asian Crisis. Washington: International Monetary Fund. IMF Working Paper 98/155. 1998]. Приводятся доказательства, что "плохие новости" воздействуют на валютный и фондовый рынки других стран даже после стабилизации макроэкономической ситуации в стране возникновения кризиса. Однако, по нашему мнению, следует провести различие между явлением "будильника" и "стадным" поведением инвесторов.
   "Стадное" поведение институциональных инвесторов является третьим фактором роста глобального воздействия региональных кризисов, вызывая одинаковые процессы в странах с разнородными макроэкономическими показателями. Это свойство может быть в значительной степени объяснено распространением неверной информации. Управляющие различных инвестиционных фондов принимают такие же решения, как и их коллеги из других фондов, тем самым демонстрируя клиентам знание своей работы. В случае общей убыточности сделанных инвестиций такая тактика поведения увеличивает вероятность того, что результаты работы будут приписаны внешним факторам и неудачной экономической ситуации, а не отсутствию соответствующей квалификации у управляющих фондов. Кроме того, склонность к "стадному" поведению увеличивается, если обязательства управляющего фондом предусматривают, что финансовые результаты деятельности фонда должны быть, по меньшей мере, не хуже среднерыночных показателей для данного типа фондов. Анализ фактических данных по странам Азии и Латинской Америки до и после мексиканского кризиса 1994 года показывает, что это явление носит скорее региональный, чем глобальный характер [Calvo G. and Reinhart C. Capital Flows to Latin America: Is There Evidence of Contagion Effects? Washington: Institute of International Economics. 1998]. Кроме того, было доказано существование так называемого эффекта "большого соседа" ("large neighbor" effect) в Латинской Америке, где меньшие страны находятся под постоянным влиянием состояния платежного баланса своих "больших соседей".
   Четвертый фактор роста глобального воздействия региональных кризисов определяется международными финансовыми связями. Например, как показали недавние события в Южной Корее, определенная структура финансовых активов может приводить к воздействию на другие страны, независимо от фундаментальных показателей состояния их экономики. Южнокорейские банки инвестировали значительные средства в высокодоходные бразильские и российские государственные долговые обязательства. В то же самое время в долговых обязательствах российского правительства были вложены достаточно большие средства бразильских инвесторов. Следовательно, когда в южнокорейских банках начались проблемы с ликвидностью, они начали продавать бразильские и российские долговые обязательства, вызвав тем самым глобальное падение цен на соответствующие активы и, соответственно, продажу российских долговых обязательств бразильскими инвесторами [Adams C. International Capital Markets: Developments, Prospects and Policy Issues. Washington: International Monetary Fund. World Economic and Financial Surveys.1998].
   Наконец, практика управления ликвидностью в инвестиционных фондах открытого типа является пятым фактором, влияющим на рост глобального воздействия региональных кризисов. Инвесторы, бравшие кредиты с обеспечением в виде каких-либо ценных бумаг, должны либо увеличить залог по своим операциям, либо принудительно продавать эти ценные бумаги по заниженным в результате кризиса ценам. Или, как вариант, управляющий должен повысить ликвидность активов фонда в ожидании будущих выплат инвесторам. Как и в предыдущем случае, лучшая стратегия состоит в том, чтобы продать ценные бумаги, не затронутые кризисом. Однако в результате реализации такой тактики начинают падать цены на все ценные бумаги, и кризис распространяется на остальные рынки по всему миру, приобретая глобальный характер [Kaminsky G. and Reinhart С. On Crises, Contagion and Confusion. The Duke University Conference: Globalization, Capital Market Crises and Economic Reform. 1998].
   Хотя темпы экономического роста и, очевидно, объемы потоков частного капитала в будущем могут снижаться, несколько сил помогут удержать их на высоком уровне. Действительно, движение капитала достигло новой стадии своего развития, характеризующейся наличием мощных структурных сил. Два достижения в финансовой структуре стран -экспортеров капитала в особенности увеличили скорость реакции частного капитала на появление новых международных инвестиционных возможностей. Во-первых, снижение коммуникационных издержек, рост конкуренции и издержек на внутренних рынках привели компании из индустриально развитых стран к поиску более высокой эффективности размещения капитала, к организации производства за границей. Во-вторых, институциональные инвесторы все более склонны к вложениям капитала за границей по причине более высоких процентных ставок в развивающихся странах и более широких возможностей диверсификации риска.
   По-прежнему сохраняется угроза значительного оттока капитала в случае роста недоверия к внутренней макроэкономической политике развивающихся стран. Кризисы платежного баланса будут появляться как следствие слабости национальной финансовой системы и неустойчивости, вызванной движением капитала (например, дефицит платежного баланса и дефицит бюджета). Кроме того, с ростом международной интеграции стран, вероятно, возрастет волатильность и эффект финансовой взаимозависимости стран, связанные с движением частного капитала. В конце концов, взаимное влияние стран происходит по пяти основным направлениям: внешнеторговые операции, явление "будильника", "стадное поведение" инвесторов, кредитно-денежные связи между странами и практика управления ликвидностью инвестиционных фондов открытого типа.

***
Ваши отзывы и замечания, а также материалы, которые Вы хотели бы опубликовать в данной рассылке, присылайте, пожалуйста, по адресу nwtaro@yahoo.com.
Сайт рассылки расположен по адресу http://scd.centro.ru/rass.htm.
Архив рассылки расположен по адресу http://subscribe.ru/archive/business.globalec.
С уважением, Леонид Ардалионов.