Специальный выпуск «Мировые финансы».

   Суровое море капитала

   Те, кто полагает, что глобализация душит демократию, губит бедных и наносит ущерб экологии, неминуемо должны считать опасным современное состояние рынков, при котором барьеры для международного капитала практически отсутствуют. Из этого, впрочем, нельзя заключить, что беспрепятственное движение капитала является благом. В последние годы финансовый рынок часто давал поводы для критики и лишал аргументов своих сторонников. Из-за него или, по крайней мере, при его значительном участии, произошло несколько очень серьезных экономических кризисов. Вероятно, антиглобалисты в чем-то правы.
   Быстрая глобализация не подорвала веру либералов в торговлю. Необходимость интеграции за счет стимулирования перемещения товаров и услуг не вызывает сомнений. Споры ведутся только о том, как наилучшим образом организовать эту торговую интеграцию. Торговать - хорошо. Но даже самые ярые сторонники экономической интеграции могут усомниться, что свободное движение капитала столь же полезно.
   Экономическая логика подсказывает: на то есть причины. Экономическая теория исходит главным образом из того, что более широкие возможности улучшают жизнь людей или, по крайней мере, не ухудшают ее. Торговля расширяет возможности. Когда торговые барьеры снижаются, люди получают то, что не было доступно им в условиях закрытой экономики. Они могут покупать товары, которые не произвели сами, и оплачивать их, производя товары, которые не нужны им. Если люди верят, что это улучшает их жизнь, они будут поступать именно таким образом. В противном случае они будут жить как прежде.
   Аналогичный подход применим и к международным финансам. Подобно тому как закрытая экономика может потреблять только то, что произвела сама, она может инвестировать только те средства, которые направляет на сбережения, - ни больше ни меньше. Торговля капиталом позволяет странам разделить сберегательные и инвестиционные процессы. Они могут инвестировать больше, чем сберегают, покрывая разницу за счет заимствований из-за рубежа. Они могут инвестировать меньше, чем сберегают, направляя излишек на международное кредитование. Изменение стоимости капитала гарантирует равенство спроса и предложения - подобно тому как цены на товары ведут к установлению мирового баланса между экспортом и импортом.
   Никто не принуждает страны торговать, когда они открывают свою экономику. Точно так же никто не принуждает их становиться чистыми экспортерами или импортерами капитала, если местные компании и частные лица хотят занимать и кредитовать, как прежде. Международный капитал расширяет возможности, подобно всемирной торговле.
   Как можно пострадать от того, что вам предоставили выбор без обязательства принять его? Ответ - в человеческой особенности иногда принимать решения, о которых потом сожалеешь. История свидетельствует: даже в границах одной экономики оплошности при торговле капиталом случаются чаще, чем при торговле товарами или услугами, хотя причины этого не лежат на поверхности. И если внутренняя торговля капиталом связана с большим количеством оплошностей, чем внутренняя торговля товарами, то международная торговля капиталом сопряжена с еще большими проблемами. Это достаточно ясно: возьмите совокупность ошибок, совершенных во внутренней торговле, и умножьте ее на присущую международному рынку неопределенность, связанную с большими расстояниями и обменными курсами.
   Последствия очевидны: регулярные финансовые кризисы, дефолт по суверенным обязательствам, бегство капитала, коллапс банковской системы, обвал фондового рынка. Ущерб несут не только люди, непосредственно совершившие ошибки, и не один только финансовый сектор. Финансовый крах имеет беспрецедентную способность распространять свое воздействие на всю национальную экономику, а в худшем случае и на отдельные регионы или мир в целом.
   Даже если согласиться с тем, что торговля капиталом несет значительную выгоду - сопоставимую с доходом от торговли товарами и услугами, - цена недавних финансовых кризисов заставляет задуматься. Финансовые кризисы масштаба тех, что потрясли Латинскую Америку в 1980-х, Мексику в 1994 г. и Восточную Азию в 1997-1998 гг., стали причиной рецессий, не оставивших и следа от экономического роста предшествовавших лет. Восьмидесятые годы прошлого века в Латинской Америке метко называют "потерянным десятилетием". Аргентина, к примеру, по-прежнему противостоит необычайно глубокой рецессии, а Бразилия - угрозе нового финансового кризиса. Упадок в финансовой сфере - верный спутник нескончаемых экономических проблем Японии, замедления роста в Европе и неустойчивого восстановления американской экономики. И если в любой из этих точек земного шара ситуация начнет заметно ухудшаться, финансовый рынок усилит негативный эффект и вынесет его за пределы конкретного региона.
   Итак, торговля капиталом отличается от торговли товарами и услугами по двум главным параметрам: масштабом последствий совершенных оплошностей и карой, которая следует за ними. Первый - велик, а вторая - страшна. Этого достаточно, чтобы заставить задуматься даже убежденного либерала.
   Почему в финансовой сфере так часто совершаются ошибки? Финансовые рынки - это рынки активов, или, иными словами, распределенных во времени потоков платежей (многие товары и некоторые услуги также имеют значительную временную составляющую; по определению, чем она больше, тем сильнее рынок этих товаров или услуг напоминает рынок активов, поэтому рынок недвижимости во многом ведет себя подобно рынку корпоративных облигаций и не похож на рынок пирожков). Приобретая тот или иной актив, вы делаете ставку на будущее. Небольшие изменения в оценке перспектив конкретного актива могут вызвать поразительно большое изменение его стоимости.
   Подобная причинно-следственная связь выглядит абсурдно, но это всего лишь арифметическая зависимость между текущей стоимостью, сложными процентами и стоимостью актива в будущем. Скажем, при оценке стоимости акций учитываются несколько переменных, но убедительное обоснование увеличения ожидаемых темпов роста доходов компании всего на один процентный пункт вполне может привести к росту котировок на 25%.
   Иными словами, стоимость актива подвержена колебаниям из-за того, что она зависит от нашего взгляда на отдаленное и неопределенное будущее. Беда еще и в том, что инвесторы склонны решать проблему неопределенности способом, который лишь усугубляет проблему. Если информация, на которой основана оценка стоимости актива, малопонятна или ее просто нет, инвесторы опираются на мнение других инвесторов. Иногда, если не всегда, в ходе этого процесса обнаруживается и распространяется новая информация. Периодически это приводит к возникновению массовой истерии.
   В критических случаях мнение других инвесторов оказывается значимым, даже если оно с очевидностью противоречит имеющимся в распоряжении фактам. Так было на последней стадии развития мыльного пузыря интернет-компаний в 1990-х гг., есть бесчисленное множество и других примеров. Время от времени подобное помутнение рассудка высокопарно называют "научной школой" - от "импульсивных сделок" и "теории большего глупца" до "новой экономики".

   В ожидании прилива


   Предположим, что движение капитала ограничено рамками отдельных государств и финансовые средства не могут перетекать из одной страны в другую. В этом случае богатые страны имели бы много капитала. Так много, что доходность инвестиций стала бы быстро сокращаться. Бедные страны, напротив, имели бы меньше средств, чем могли бы разместить с пользой: доходность на дополнительный капитал была бы выше. И те, и другие страны, и мир в целом выиграли бы оттого, что капиталу позволено перемещаться из страны в страну. По крайней мере, так кажется на первый взгляд.
   Импортеры капитала из бедных стран могут увеличить инвестиции и производство. Экспортеры капитала из богатых стран могут сократить инвестиции, но их потери от этого будут с лихвой компенсироваться дополнительным доходом от средств, размещенных за рубежом под высокий процент.
   Это упрощенное изложение теории международных финансовых потоков. Иногда она воплощается на практике. В последние одно-два столетия в течение длительных периодов времени капитал перемещался туда, где в нем нуждались, и вносил значительные коррективы в ход экономического развития. В последней четверти ХIХ в. британский капитал в размере, превышавшем 5% английского ВВП, ежегодно направлялся в США, Канаду, Австралию и Аргентину. Франция и Германия также были крупными экспортерами капитала, хотя и не столь значительными, как Англия. Эти финансовые потоки составляли заметную часть инвестиций, осуществлявшихся в странах - импортерах капитала.
   Золотой век финансовой глобализации завершился в 1914 г. Первая мировая война разорвала финансовые связи, которые впоследствии восстановились лишь в общих чертах. Затем более полувека - со времен Великой депрессии до 1970-х гг. - международный поток частного капитала находился практически на нуле. В 1970-х гг. чистый приток частного капитала в беднейшие страны мира составлял немногим более 1% от ВВП страны его происхождения. Этого хватало лишь для того, чтобы финансировать 5% инвестиционных вложений беднейших стран.
   В течение 1970-х гг. приток капитала рос, но ему было далеко до инвестиционного бума XIX в. Крест на возрождении интереса инвесторов поставил долговой кризис 1980-х гг. К концу 1990-х гг. экспортеры капитала наконец проглотили эту пилюлю, а с ней и две новые: девальвацию мексиканского песо в 1994 г. и восточноазиатский кризис 1997-1998 гг. Сопоставляя три перечисленных десятилетия, можно заключить, что в 1980-х гг. поток капитала был примерно на уровне 1970-х гг., а в 1990-х гг. значительно превышал его. К конце 1990-х гг. ежегодный приток капитала по отношению к величине ВВП развивающихся стран был втрое выше, чем в 1970-х гг.
   Тем не менее в сопоставлении с имеющимися возможностями вложения средств в развивающихся странах, а также с уровнем ХIX в. приток капитала был все еще мал. К концу 2001 г. (последний год, за который имеются соответствующие расчеты) накопленный объем мировых трансграничных банковских кредитов и депозитов составлял $9 трлн. Из них лишь $700 млрд. приходилось на заемщиков из развивающихся стран. Накопленный объем трансграничных инвестиций в ценные бумаги составлял около $12 трлн., из которых на долю заемщиков из развивающихся стран приходилось лишь $600 млрд. Как и в XIX в., большая часть капитала по-прежнему экспортируется в ограниченный круг стран.
   Приведенные цифры опровергают тезис о том, что капитал из богатых стран в бедные льется непрерывным потоком. Обычно страны-кредиторы богаче стран-должников, и по крайней мере в этом смысле капитал действительно "стекает" из "верховий" в "низины". Но из этого правила есть существенные исключения. Несмотря на замедление экономического роста, США продолжают много инвестировать, не сберегая практически ничего: экономика этой страны привлекает значительный объем капитала из-за рубежа, и ее чистые иностранные обязательства сегодня составляют более 20% ВВП.
   Возникает вопрос. Наиболее успешные развивающиеся страны на первых порах демонстрировали, что иностранный капитал может заметно ускорить их экономический рост. Несмотря на финансовые кризисы, иностранные инвесторы тоже не оставались внакладе. Так почему же сегодня капитал не перетекает из богатых стран в бедные в значительно большем объеме?
   Первая причина состоит в том, что большинство развивающихся стран нуждаются не только в капитале. Рабочая сила здесь в избытке, но ее квалификация ниже, чем в богатых странах. Во многих странах право собственности защищено недостаточно, там редко чтут букву закона. Экономическая инфраструктура, необходимая для получения максимального эффекта от инвестиций, часто отсутствует. Есть еще и политический риск. По разным причинам перенаправление капитала из стран, где он в избытке, в страны, испытывающие дефицит средств, приносит доходы ниже ожидаемых. США имеют неоспоримые преимущества во всех перечисленных областях, что и объясняет, почему сюда стекается так много нового капитала, несмотря на его явный избыток.
   Кроме того, в большинстве развивающихся стран действуют ограничения на движение капитала. Тотальный запрет на движение капитала сегодня встречается реже, чем раньше, но путь иностранного инвестора все еще усеян официальными и неофициальными препятствиями. Несмотря на предпринятые в последние годы усилия по либерализации финансовых рынков, развивающиеся страны все еще заметно уступают по степени открытости для трансграничного капитала уровню развитых стран.
   Поэтому международный капитал может принести максимальную пользу далеко не во всех развивающихся странах. Плохо ли это? Если считать финансовые потоки скорее проклятьем, чем благом, то, вероятно, нет. Однако история свидетельствует: по крайней мере до Первой мировой войны наиболее успешные развивающиеся страны получили колоссальную выгоду от зарубежного капитала. Нет сомнений, что переток капитала из одной богатой страны в другую выгоден для обеих. Разве кто-нибудь в США требует установить контроль над движением капитала? Никто, даже те, кому нынешний уровень притока иностранного капитала в эту страну кажется пугающе высоким. Преимущества доступа к международному рынку капитала вызывают сомнения только в отношении бедных стран.
   Чтобы представить себе, многое ли поставлено на карту, полезно оценить доход развивающихся стран от получения мирового капитала. К сожалению, бесспорных оценок этой величины не существует. XIX в. слишком далек для сравнений. Детальный анализ более свежей информации о связи (если таковая существует) между притоком капитала и экономическим ростом в развивающихся странах - по-прежнему на удивление большая редкость, хотя интерес к этому вопросу в последнее время заметно возрос. Завершено относительно малое число подобных исследований, гораздо меньше, чем в отношении анализа корреляции между экономическим ростом и торговлей. Полученные в ходе них результаты несопоставимы. Отчасти это связано с тем, что поток капитала из богатых стран в бедные, как упоминалось ранее, достиг существенной величины относительно недавно.

   Теплые и холодные финансовые течения


   Являются ли одни виды финансовых потоков более предпочтительными по сравнению с другими? На первый взгляд - да. Например, занимать деньги в банке довольно рискованно. Если прибыль заемщика падает в силу тех или иных причин, он все равно вынужден погашать кредит на прежних условиях, несмотря на то что ему становится сложнее делать это. Банковский заем с плавающей процентной ставкой или кредит в иностранной валюте налагают на заемщика дополнительный риск, который находится вне сферы его контроля. Банк может потребовать досрочного погашения кредита или отказать в рефинансировании краткосрочного займа.
   В свою очередь, прямые иностранные инвестиции (ПИИ) выглядят относительно безопасными. Фактически иностранный инвестор берет на себя большую часть риска страны-получателя. Если прибыль падает, сокращается и доход от вложений инвестора: стоимость обслуживания инвестиций меняется в точном соответствии с экономическим положением получателя. Кроме того, ПИИ гораздо сложнее изъять из страны, когда ситуация там серьезно ухудшается. Инвестиционные объекты, возможно, придется продать с убытком, если вообще удастся продать. В смысле разделения рисков примерно посередине между банковскими кредитами и ПИИ лежат портфельные инвестиции - приобретение облигаций и акций.
   Но есть факторы, которые делают выбор более сложным, чем кажется на первый взгляд. Ключевым фактором являются затраты - на мировом финансовом рынке ничто не достается бесплатно. ПИИ, возможно, - более безопасный источник капитала, чем банковские кредиты. Но в долгосрочной перспективе они могут оказаться более дорогими. Тому есть простое объяснение: взяв на себя дополнительный риск, инвесторы требуют большего дохода. В результате ожидаемая доля прибыли, на которую получает право прямой инвестор, может оказаться выше процентов, уплачиваемых по сопоставимому банковскому кредиту.
   У ПИИ есть и другие недостатки. Их значительно сложнее привлечь. Банки являются посредниками между инвесторами и заемщиками и сводят их друг с другом даже при условии, что первые ничего не знают о вторых. ПИИ низводит посредника до уровня советника, поэтому большую часть работы принципалам сделки приходится проделывать самим. Прямые инвестиции невозможны без долгосрочных тесных взаимоотношений между инвестором и компанией, в которую он вкладывает средства.
   Это несет определенные преимущества. ПИИ одновременно с деньгами часто наделяют получателя полезными техническими и управленческими знаниями, важными контактами на мировом рынке. Но прямое инвестиционное партнерство требует значительных временных затрат и усилий, прежде всего от инвестора. Это сужает область применения ПИИ до крупных проектов в относительно больших странах-получателях, которые способны предложить инвестору значительный рынок сбыта для продукции, производимой благодаря его вложениям. Лишь относительно небольшая часть компаний или видов деятельности на развивающихся рынках, которые могут извлечь пользу из зарубежного капитала, имеет шансы привлечь ПИИ.
   Факт печальный, ведь, как показывает экономическая история, ПИИ являются наиболее желаемой формой потока капитала. Напомним, что к нынешнему моменту прибавка к ВВП развивающихся стран благодаря открытости для трансграничного капитала составляет 5% (примерно столько же, сколько и от внешней торговли). Исследователи, приводящие такую оценку, дают также приблизительное распределение эффекта интеграции в мировой финансовый рынок между ПИИ, портфельными инвестициями (облигациями и акциями) и банковскими кредитами. Из этих оценок следует, что увеличение отношения ПИИ к ВВП на 1 процентный пункт дает прибавку к ВВП на уровне 0,4%. В 1990-х гг. отношение ПИИ к ВВП в развивающихся странах выросло с 7% до 21%. Этот рост на 14 процентных пунктов позволил ВВП дополнительно увеличиться на 5,6%.
   Доказательств того, что портфельные инвестиции влияют на ВВП, существует еще меньше, чем в отношении ПИИ. По счастью, эксперт ОЭСР Марсело Сото, участвовавший в оценке влияния ПИИ на ВВП, попутно измерил и влияние портфельных инвестиций. Он обнаружил, что из всего потока портфельных инвестиций вложения в акции имели больший эффект влияния на ВВП, чем ПИИ. Вывод, согласитесь, парадоксальный. В противоположность инвестициям в акции вложения в облигации в действительности оказывают негативное влияние. Усреднив показатели инвестиций в акции и в облигации с учетом их долей в общем потоке портфельных инвестиций (вес облигаций - 60%), получаем, что ВВП страны-получателя может возрасти на 0,2% за счет увеличения отношения суммы портфельного капитала к ВВП на один процентный пункт. В 1990-х отношение суммы портфельного капитала к ВВП в развивающихся странах возросло с 8% до 14%, что способствовало росту ВВП на дополнительные 1,2%.
   Согласно тому же исследованию, банковских займов следует избегать. Они, как полагают эксперты, уменьшают ВВП на 0,2% (оценка г-на Сото для займов) - 0,4% (оценка для торгового финансирования) на каждый процентный пункт увеличения отношения суммы обязательств перед банками к ВВП. В развивающихся странах размер накопленных займов и торговых кредитов иностранных банков по отношению к ВВП увеличился с 30% в 1990 г. до 37% в 2000 г. Это вызвало сокращение ВВП примерно на 2%.
   В лучшем случае приведенные цифры должны рассматриваться в качестве грубой оценки, оценки в первом приближении. Однако они скорее поддерживают тезис о предпочтительности ПИИ по сравнению с портфельными инвестициями и о значительном преимуществе первых и вторых над банковским финансированием.
   В последние годы наблюдаются разительные изменения в структуре финансовых потоков, поступающих в страны с развивающимися рынками. В свете указанных различий между типами капитала эта перемена выглядит позитивной. Объемы банковского финансирования значительно сократились. Портфельные инвестиции (вложения в акции и облигации) выросли. Увеличились и ПИИ, несмотря на то что сложно нарастить их объем так быстро, как хотелось бы многим странам.
   В 1980 г. приток краткосрочного долгового капитала за вычетом погашения и выплаты процентов на развивающиеся рынки составил $30 млрд. В 1990 г. этот показатель составил $15 млрд. С 1998 г. поток чистого краткосрочного долгового капитала является отрицательным. Это означает, что объемы погашения и выплаты процентов превышают размер новых займов. ПИИ теми же темпами движутся в противоположном направлении. Они увеличились с $5 млрд. в 1980 г. и $24 млрд. в 1990 г. до $160 млрд. в 2000 г. Объем чистых портфельных инвестиций также увеличился с практически нулевой отметки в 1980 г. до $26 млрд. в 2000 г.
   На эти изменения повлиял ряд факторов. Негативный опыт, кульминацией которого стал восточноазиатский кризис, умерил аппетит банков к трансграничному кредитованию, хотя это, возможно, временное явление. Ситуация во многих развивающихся странах также изменилась. В некоторых странах финансовая либерализация впервые открыла иностранцам доступ на внутренний рынок ценных бумаг. В других доступ если не стал свободным, то, по крайней мере, был упрощен. Отношение к прямым инвестициям также изменилось. Даже страны (как, например, Индия), многие десятилетия противившиеся скупке иностранцами местных активов, теперь наперебой зазывают прямых инвесторов. Впечатляющий рост китайской экономики в последние годы, происходивший в том числе и благодаря успехам в привлечении ПИИ, не стоит недооценивать.

   Проблемы с банками


   Банки уже доказали, что являются носителями наибольшей опасности из всех когда-либо существовавших экономических институтов. Сбои в банковской системе являются основным элементов большинства финансовых кризисов. Банки - чрезвычайно эффективное средство для распространения финансовых проблем. Напрашивается вывод: банки необходимо просто уничтожить. Увы, это вред ли возможно. Банки нам необходимы.
   Чтобы понять почему, рассмотрим задачи любой финансовой системы. Она сводит вместе заинтересованных заемщиков и кредиторов. В той или иной мере это связано с обработкой информации. Возникают два типа проблем. Во-первых, кредитору необходимо знать, что потенциальный заемщик несет приемлемый риск. Но чем больше нуждается в деньгах заемщик и чем более высокую процентную ставку по кредиту он готов платить, тем очевиднее, что давать ему деньги опасно. Происходит выбор от противного: наиболее нуждающиеся заемщики будут наименее желательными, а значит, кредиторы будут меньше заинтересованы в кредитовании. Выбор от противного препятствует продуктивному кредитованию и заимствованию.
   Другая проблема, с которой финансовая система сталкивается во время обработки информации, имеет этическое свойство. Как только заемщик получает свой кредит, он может смошенничать. Инвестируя средства, заемщик может потерять не более суммы кредита. Но он может прийти к выводу: с чем большим риском он помещает свои деньги, тем более высоки его шансы на хороший доход. Тот факт, что обязательства фиксированы, поощряет заемщика брать на себя более высокий риск.
   Этический риск возрастает, если заемщик убежден, что в любом случае потеряет свои вложения. Потери заемщика не возрастут, если он возьмет на себя больший риск в надежде развернуть фортуну лицом. Если заемщику удастся эта игра, кредит будет полностью погашен, но кредитор не получит дополнительного дохода. Если игра не удастся, заемщик страдает не больше, чем если бы он действовал разумно и осмотрительно. Этический риск может принимать и более прозаическую форму: некоторые заемщики будут пытаться просто украсть или растратить полученные деньги или предпринять действия, которые снижают шансы на погашение кредита. Кредиторы снижают этический риск так же, как и в случае выбора от противного: дают меньше средств, чем могли бы, имей они всю необходимую информацию.    Именно здесь в дело вступают банки. Они специализируются на операциях в условиях этического риска и выбора от противного. Вот почему роль банков в финансовой системе всегда является ключевой. Они совершенствуют свое умение задавать вопросы заемщикам, ищущим кредит; при этом банки знают достаточно много о потенциальных заемщиках, если те являются клиентами банков. Это позволяет распознать большинство случаев неприемлемого риска. Доступ к информации также позволяет противостоять этической угрозе. Банки могут отслеживать действия заемщиков, ограничивать способы использования кредитов. Они заставляют заемщиков играть по своим правилам, шантажируют возможностью требования досрочного погашения кредита или задержки с предоставлением новых займов.
   Но разве не может решить эту проблему финансовый рынок, где нет столь доверительных отношений? В известной степени это возможно, но у банков есть преимущество. Они имеют большие шансы получить значительный объем информации о потенциальном заемщике. Более того, банки ни с кем не делятся доходом от эффективной оценки и мониторинга и потому готовы брать на себя риск.
   Рассмотрим для сравнения ситуацию с кредитованием в форме покупки облигаций. Предположим, что один инвестор смог собрать информацию, достаточную для устранения проблем этического риска и выбора от противного, и приобретает, исходя из полученных данных, облигации потенциального заемщика. Другие кредиторы могут быть осведомлены о предстоящей публичной сделке и также стать покупателями облигаций, безвозмездно пользуясь тем, что первый инвестор провел оценку и мониторинг за свой счет. Поскольку речь идет о неприкрытой халяве, рыночно ориентированный инвестор вряд ли захочет много тратить на оценку и мониторинг - в отличие от банка, чьи операции не публичны, инвестор не может единолично присвоить полученную выгоду. На финансовом рынке все стараются извлечь выгоду из чужих усилий.
   В результате мониторинг и оценка будут недостаточно детальными и проблемы этического риска выбора от противного не будут контролироваться должным образом. Стоимость заимствований возрастет; финансовая активность, объемы производства и прибыль в экономике в целом снизятся. Вот почему банки необходимы.
   Банки могут быть необходимы из-за своих основных финансовых функций, но вопрос о том, как далеко должен простираться банковский бизнес, является дискуссионным. Финансовые системы некоторых стран полагаются на банковский капитал значительно более других. Природа банковского бизнеса повсеместно быстро меняется. Основа традиционного банковского бизнеса - прием вкладов и прямое коммерческое кредитование - остается важным элементом, но в каких объемах в нем нуждается успешная экономика? Во многих странах традиционный банковский бизнес сегодня представляет незначительную долю операций современных банков.
   Экономисты-теоретики уже давно спорят о сравнительных достоинствах финансовых систем, базирующихся на банках, и финансовых систем, базирующихся на рыночных принципах. Долгое время неоспоримым фактом считалось, что финансовые системы, в которых доминируют банки (например, в Германии и Японии), более эффективно мобилизуют и пускают капитал в оборот, нежели системы, подобные американской и британской, где ведущая роль отводится финансовому рынку. Это правило, как полагали, безукоризненно выполняется в отношении экономик, находящихся на ранней стадии развития, где преимущества банков в сборе информации жизненно важны. Сторонники рыночных финансовых систем в свою очередь подчеркивали преимущества рынка, такие как улучшение корпоративного управления.
   К концу 1990-х гг. предполагаемые преимущества банковских финансовых систем заметно померкли. Германия и особенно Япония демонстрировали незначительный экономический рост - в отличие от Америки, которая за последнее десятилетие достигла впечатляющих успехов. Современная точка зрения экономистов, подкрепленная новыми исследованиями, состоит в том, что один вид финансовых систем не обязательно превосходит другой, но может эффективно работать до тех пор, пока выполняются определенные условия.
   Критической в данном случае является эффективность национальной правовой системы. Если она работает хорошо, то финансовая система может предоставить необходимый набор услуг вне зависимости от того, базируется ли она главным образом на банках, или открытом рынке. Более того, есть доказательства тому, что финансовое развитие (оцениваемое по объему финансовых услуг опять-таки вне зависимости от того, что составляет ее базис), безусловно, стимулирует экономический рост.
   Таким образом, современные выводы относительно финансовых структур, пусть они и отошли от первоначальной идеи превосходства банковских финансовых систем, не дают оснований склониться к противоположной крайности. Отстройте надежный правовой фундамент - и банки начнут размещать капитал и стимулировать рост ничуть не хуже или даже лучше открытого рынка.

   Кризис кризису рознь


   Повышение экономического роста на фоне снижения финансовой нестабильности - вот один из способов улучшить ситуацию с движением капитала, благодаря чему можно было бы предотвратить некоторые финансовые кризисы. Действительно ли это так?
   Кризисов стало столько, что многие теперь полагают, что мобильность капитала - естественный спутник финансовой неустойчивости. В этом есть доля правды. Доступ к рынкам капитала увеличивает вероятность возникновения более серьезных кризисов, и они действительно возникают то тут, то там. Но почему это происходит? Из-за одних и тех же ошибок или каждый кризис имеет уникальную причину?
   Ответ: каждый кризис уникален по своим предпосылкам, а ошибки все время повторяются. Какими бы разными ни были обстоятельства кризисов, взятых в отдельности, большинство из них имеет общие черты. И это очень хорошо. Если удастся понять их и разработать меры по их предотвращению, это повысит устойчивость глобальной финансовой системы без ущерба развивающимся странам, которые нуждаются в притоке капитала для своего развития.
   Банковские системы почти всегда страдают от финансового кризиса больше всех, между тем именно банковские кризисы случаются очень часто. По-другому быть не может, ведь банки находятся в самом центре финансовой системы рыночной экономики.
   Международные банковские перетоки, которые резко колебались в 1990-х гг., способны оказывать более серьезное влияние на экономики стран, чем демонстрирует статистика, ведь межбанковские перетоки подвержены колебаниям в большей степени. Банковский капитал способен быстро менять направление движения - поток внутрь страны сменяется бегством из нее, и даже маленькие по абсолютным объемам переводы могут отозваться непропорционально большим потрясением для экономики этой страны.
   Следует различать два вида банковского "недомогания": связанное с рисками страны-заемщика, где начинается кризис, и связанное с движением капитала через границы.
   Они переплетаются, когда кризис разворачивается. Проблемы часто начинаются с финансовой либерализацией, которая может усугубить кризис. Хотя экономисты-либералы не очень-то любят дискуссии об опасностях либерализации, финансисты, в том числе и сторонники рыночной экономики, уже несколько десятилетий обсуждают эти риски.
   Исследователи кризиса конца 1990-х гг. в Юго-Восточной Азии в один голос твердят: в странах региона, переживших кризис, стандарты кредитования были слишком мягки и либеральны, а кризису предшествовал кредитный бум. Тогда основная часть заемных средств была вложена в высокорисковые активы вроде ценных бумаг и недвижимости, а не была направлена на продуктивные инвестиции. В Таиланде, Малайзии и Индонезии ипотечные кредиты составляли 40% всего предкризисного кредитного портфеля, что порождало определенные риски для кредиторов. Высокие процентные ставки снижали ценность заложенных объектов недвижимости, переводя кредиты в разряд "мертвых".
   Участие государств в банковских системах многих стран этого региона еще больше усугубило ситуацию. Министерства заставляли банки кредитовать определенные фирмы и отрасли, не обращая внимания на их кредитоспособность. Терпимое отношение демонстрировали к аффилированным займам (выданным владельцам банков или аффилированным лицам), они даже поощрялись.
   Пренебрегали элементарными правилами оценки кредитных рисков. Банкам прежде всего не хватало людских и технических ресурсов для проведения такой оценки. Компетентность кредитных менеджеров и систем управления рисками не шла ни в какое сравнение с масштабами бизнеса.
   То же самое можно сказать об органах банковского надзора. Им мешали не только нехватка навыков и персонала, но и сами министерства, которые не хотели видеть сокращения объема выданных кредитов. Широко практиковалось снисходительное отношение к проблемным должникам - их продолжали кредитовать в надежде, что проблемы рассосутся, а все негативные факты при этом старались спрятать.
   Должники получали возможность обслуживать безнадежные кредиты новыми заимствованиями. А существующие правила бухгалтерского учета позволяли все эти операции скрывать. Как выяснилось позднее, почти во всех кризисных странах региона балансы финансовых институтов были отягощены безнадежными долгами в гораздо большей степени, чем полагала официальная статистика. Так, официальный показатель безнадежных долгов банковской системы Южной Кореи был равен 1% от объема всех долгов, что в 10-20 раз уступало реальному показателю.
   В большинстве кризисных стран помимо слабо регулируемых банков имели место квазибанковские структуры, которые практически не регулировались. Таковыми являлись, например, таиландские финансовые компании. В Южной Корее существовали так называемые торговые банки. Они входили в состав финансовых конгломератов и были практически выведены из-под внешнего контроля и регулирования. Эти банки стояли в авангарде кредитного бума и внешних заимствований. Государство разрешало им заимствовать за рубежом, только если банки брали краткосрочные кредиты.
   Все это напоминает более ранние финансовые кризисы. Как это ни парадоксально, одним из общих с предыдущими моментов последнего азиатского кризиса оказался такой: кризисы случались, когда экономика была на подъеме и правительство хорошо справлялось с другими аспектами экономической политики. Это помогает объяснить шок и уныние, в которые кризис в Азии поверг экономики многих стран мира.
   Да, успех восточноазиатских стран не имеет себе равных в истории. Оптимизм инвесторов был оправдан. Даже фискальная политика оказалась в хороших руках, что развивающимся странам обычно не свойственно. Кстати, этот факт сыграл злую шутку с инвесторами. Все были уверены: если с банковской и финансовой системой что-то случится, то государство сможет справиться, тем более что у него, кажется, были огромные финансовые резервы.
   Успех этих стран способствовал все возрастающему притоку капитала, и это тоже подливало масло в огонь. Из-за гигантских размеров иностранных инвестиций мониторинг и надзор за ними становились все более и более трудными. Когда оптимизм растет как на дрожжах, думать о каких-то скучных фискальных стандартах уже не хочется. Появился новый инструмент - обменный курс, с дестабилизирующим потенциалом. Пока иностранные инвестиции прибывали, местные валюты чувствовали себя прекрасно. Правительства пообещали связать курс национальных валют с долларом, и всем показалось, что они и вправду собираются так поступить (ведь они-то уж точно знают, как лучше!).
   Все это происходило как-то в отрыве от реальной жизни. Пока пузырь еще только наполняется воздухом, раздача ссуд направо и налево считается демонстрацией уверенности, которая к тому же приносит хорошие плоды. Пока растет цена закладного и залогового имущества, легко скрывать неважное качество ссуд. Рост предложения займов провоцирует спрос, так что темпы экономического роста остаются на высоте. В свою очередь это еще больше укрепляет репутацию правительства, уверенность в его компетентности, и бум только набирает обороты.

   Первым делом - безопасность


   Новейшая история финансовых кризисов подчеркивает роль банков, их склонность к безрассудному кредитованию и роль страхования вкладов укреплении ощущения безответственности. Может быть, государства уже задумываются об оборотной стороне страхования вкладов? Ничуть. Для многих из них страхование вкладов - политически неизбежный шаг. Ни государства, ни их финансовые власти не проявляют особого внимания к моральным рискам, которые несет в себе этот механизм.
   Регулирующие органы все чаще обсуждают возможность принятия определенных мер и даже предпринимают кое-что для повышения дисциплины на финансовых рынках, но никаких радикальных изменений в области страхования депозитов не предвидится. Богатые страны продолжают распространять эту идею по всему миру, убеждая развивающиеся страны в том, что страхование вкладов является необходимой составной частью зрелой и развитой финансовой системы. На протяжении последних десятилетий во всем мире постоянно росло количество схем депозитного страхования.
   Если бы страхование вкладов и другие инструменты искусственной безопасности были упразднены, то возникла бы кардинально отличающаяся от нынешней, более осторожная и предусмотрительная банковская система.
   Но этого не случится. С политической точки зрения и речи быть не может об отмене страхования вкладов. Если же нельзя устранять защитные инструменты, то как можно бороться с наиболее вредными последствиями их применения? И какие еще нужны реформы в регулировании банковской системы?
   После серии банковских кризисов в 1980-х гг. американские законодатели приняли "Изменения к закону о Федеральном агентстве страхования депозитов". Этот новый закон упоминает о нескольких полезных мерах, которых следовало бы принимать и в других странах, особенно в развивающихся. Принятая стратегия заключалась в том, чтобы, во-первых, уменьшить охват депозитного страхования (так, чтобы стало больше незастрахованных вкладчиков, которые будут заинтересованы в постоянном наблюдении за их банком), во-вторых, усложнить процесс оказания государственной помощи неликвидным банкам и, в-третьих, защитить надзирающие за банками органы от политического давления, которое вынуждает их быть снисходительными по отношению к тем или иным банкам.
   Ключевой момент этой реформы - механизм "заблаговременного структурного вмешательства и принятия решений". Правила этого механизма заставляют регулирующие органы действовать быстро, а скорость реакции меняется в зависимости от показателей капитала банка. Согласно закону, "хорошо капитализированными" считаются банки, где отношение капитала к активам больше 10%, при этом величины активов и капитала скорректированы с учетом риска. "Адекватно капитализированными" называются банки с капиталом, составляющим 8-10% от размера активов. Затем идут "недокапитализированные", "значительно недокапитализированные" и "критически недокапитализированные" банки, у которых соотношение капитала к активам менее 2%.
   Хорошо капитализированные банки поощряются тем, что в их отношении регулирование минимально. Пристальность надзора для разных групп банков возрастает по мере ухудшения показателей обеспеченности капиталом. Согласно вышеупомянутому закону регулирующие органы обязаны потребовать от недокапитализированных банков сдерживать рост активов, добиться разрешения для расширения бизнеса (открытия новых филиалов) и составить план для повышения уровня капитала. В случае с критически недокапитализированными банками закон требует от регуляторов продавать или ликвидировать их, с приостановкой выплаты процентов по незастрахованным вкладам.
   От американского Федерального агентства по страхованию депозитов (ФАСД) требуется тратить на работу с несостоятельными банками как можно меньше средств. Нельзя сказать, что государственные гарантии запрещены вовсе, для всех групп вкладчиков и кредиторов банка, - ведь крах банка может обернуться угрозой для всей финансовой системы. Но всеобъемлющие программы, охватывающие всех вкладчиков, должны быть согласованы с президентом страны, 2/3 управляющих Федеральной резервной системы США и 2/3 директоров ФАСД.
   В этом законе можно увидеть применение советов известных американских экономистов-финансистов Джорджа Бенстона и Джорджа Кауфмана, поборников повышения банковской дисциплины на рынках и противников схем депозитного страхования. Они приветствовали изменения к закону о страховании, но говорили, что даже в Америке предстоит еще очень многое сделать. А в остальном мире, говорили они, меры, подобные "заблаговременному структурному вмешательству", принимаются очень редко.
   С 1980-х гг. богатые страны начали более тесно сотрудничать друг с другом по вопросам банковского регулирования. Говорили, что с ростом международного кредитования возрастала необходимость координации, поскольку банки из стран с мягким режимом регулирования получали конкурентные преимущества по сравнению с банками из стран со строгим надзором. Основанный в 1975 г. Базельский комитет получил больше полномочий и взялся за сближение национальных систем регулирования разных стран.
   В 1988 г. было достигнуто соглашение. Оно было основано на двухуровневом определении капитала и определенном методе оценки рисков. Исходя из этого метода банки должны были иметь капитал "первого уровня" (в основном ценные бумаги) в объеме 4% от активов, скорректированных с учетом риска. Они также должны были держать дополнительный капитал "второго уровня" (что включало несколько видов долговых инструментов, резервы по ссудам и, к радости японцев, 45% нереализованной прибыли по ценным бумагам) в размере 4% от активов.
   Все эти меры были направлены на снижение кредитного риска. В 1996 г. в соглашение внесли изменение для учета рыночных факторов - рисков падения стоимости ценных бумаг или инвестиций на балансе банка, приводящих к убыткам. Банкам позволили использовать свои собственные методы оценки рыночных рисков - при частичном регулировании этого процесса властями.
   Но на практике применение принципов этого соглашения оказалось сложным делом. Критики обращали внимание в основном на метод оценки кредитных рисков, общий для очень разных активов и потому демонстрирующий значения, не совпадающие с результатами более тщательной рыночной оценки. Каждая категория активов имеет свой уровень риска. Так, кредиты странам - участницам ОЭСР, которым в целом был присвоен нулевой уровень риска, тоже бывают разными - от очень надежных до не очень надежных (Мексика, Южная Корея и Турция, например, тоже входят в ОЭСР). Вышеупомянутое соглашение ставит на более высокий уровень риска корпоративные кредиты, а не суверенный долг государства. Но рынок-то считает, что гораздо надежнее кредитовать Microsoft, чем правительство Венесуэлы.
   Чересчур широкие рамки соглашения открыли банкам возможности для спекуляций (например, для уменьшения доли регулируемого капитала при любом уровне риска или, наоборот, увеличения доли более рискованных активов при имеющемся уровне капитала). В любом случае принципиально ошибочна мысль о том, что совокупный риск есть простое сложение рисков разных категорий активов. Управление портфелем в целях снижения риска представляет собой комбинирование активов с разными уровнями риска, так что они нейтрализуют друг друга. Но Базельское соглашение, по сути, не признает такое свойство диверсификации, как снижение риска.
   Самое худшее в том, что это соглашение, по всей вероятности, поспособствовало кризису в Азии. Дело в том, что по соглашению краткосрочные межбанковские кредиты считались низкорисковыми операциями - уровень их риска равнялся 1/5 риска долгосрочных кредитов или риска кредитов частным небанковским заемщикам. Именно краткосрочные банковские кредиты составляли большую часть катастрофически растущего объема кредитов в азиатском регионе. Местные банки направляли доходы от кредитования на новые кредиты в местной валюте, под более высокие проценты, увеличивая риск потерь от колебаний валютных курсов.

   Инвестиции нужны, но не всякие


   Не только в бедных, но и в богатых странах банковское регулирование является для государства задачей трудной. Но в развивающихся странах помимо реформы банковской системы нужно проводить и другие финансовые реформы. Мало кто из этих стран способен с пользой для экономики страны применять иностранные инвестиции. Этому можно научиться, но нужно очень многое сделать, прежде чем открыть экономику страны для прихода иностранного капитала, чтобы вместо выгоды не получить головную боль.
   Сначала нужно разобраться с коррупцией, даже если единственной заботой является экономическая эффективность. Коррупция особенно сильно препятствует приходу прямых инвестиций, самой безопасной и продуктивной формы иностранного капитала, и способствует развитию наиболее рискованных видов капитала - банковских кредитов.
   В недавно выпущенном МВФ исследовании на основе данных из нескольких стран показывается взаимосвязь между коррупцией и характером ввозимого капитала. Как бы ни оценивали, ни измеряли коррупцию, она однозначно вредит притоку прямых иностранных инвестиций, и даже в большей степени, чем высокие налоги.
   Правительства многих развивающихся стран пытаются привлекать инвестиции за счет снижения налоговых ставок или субсидирования. Это часто срабатывает, но цена получается слишком высокой. Во многих бедных странах маленькая налоговая база. Правительству трудно держать под контролем объемы заимствований, когда требуется много расходовать на социальную сферу и экономическую инфраструктуру. Макроэкономическая стабильность - важная часть финансовой безопасности. Специальные налоговые режимы для иностранных инвесторов могут нарушить эту стабильность и таят в себе риск направления прямых иностранных инвестиций на неэффективные проекты. В любом случае устранение коррупции - гораздо более предпочтительный метод привлечения прямых иностранных инвестиций. Это дело трудное, но возможное. Помогут такие меры, как четкие ограничения на выдачу связанных кредитов, улучшение стандартов финансовой отчетности и более полное раскрытие финансовой информации (не только банков). Во многих странах необходимы также реформы в правовой сфере. Почти во всех исследованиях финансовых систем развивающихся стран говорится о необходимости укрепления прав собственности. Без них, например, трудно решить вопрос залога для кредита или быстро и безболезненно провести процедуру банкротства.
   Более оперативное и точное раскрытие информации желательно как для правительства, так и для банков и частных компаний. Гастон Гелос и Шань-Жинь Вэй в работе, на которую ссылается МВФ, проанализировали инвестиции международных инвестиционных фондов с целью выяснить связь объемов инвестиций с понятием "прозрачность" в нескольких значениях. Они изучили степень раскрытия информации не только в корпоративном секторе, но и в выпусках официальных макроэкономических данных, а также доступность информации о проводимой экономической политике.
   Даже в свете других факторов (доходы и ликвидность рынка) хорошо просматривается влияние прозрачности - во всех аспектах - на приток инвестиций. Так, доля иностранного незаемного капитала (equity) в странах с хорошей практикой раскрытия макроэкономических данных в целом была на 48 процентных пунктов выше, чем его совокупная доля в рыночной капитализации в мире в целом. Для непрозрачных стран этот показатель был на 25 процентных пунктов ниже рыночной капитализации.
   Вместе с тем было выявлено, что "плотность" иностранных инвесторов с количественной точки зрения в странах с хорошей прозрачностью меньше. Причина кроется скорее всего в том, что большую открытость предпочитают те, кто не желает ловить рыбку в мутной воде, - а таких традиционно меньше. На самом деле, когда инвесторов мало, это хорошо. Чем их больше, тем выше объемы производства и цены на активы в период бума - и тем они ниже в период спада.
   В более прозрачных странах также меньше утечка капитала во время финансового кризиса, потому что наличие информации позволяет за кратковременными трудностями разглядеть более спокойное будущее. "В целом данные показывают, что увеличение прозрачности может смягчить эффект так называемого внезапного торможения притока горячих денег и способствовать стабильности внутренних финансовых рынков развивающихся стран", - резюмируют исследователи.
   Есть подтверждение тому факту, что структура собственности банков и других финансовых институтов в развивающихся странах играет решающую роль. Многие государства ограничивают участие иностранцев во владении банками, тогда как само государство участвует в капитале многих банков. Наоборот было бы гораздо лучше.
   Банки в иностранной собственности - всего лишь определенная форма прямых иностранных инвестиций. Поэтому финансовый сектор страны получает от иностранных участников такой же эффект, как страна в целом от прямых иностранных инвестиций. И речь здесь идет не только о притоке капитала, но и о внедрении новых технологий, управленческой практики, не говоря уже о положительном эффекте от возросшей конкуренции. С приходом иностранных компаний облегчается работа финансовых регуляторов, так как иностранцы приносят с собой новые и более высокие стандарты работы. Вряд ли государство будет спасать все банки поголовно при большой доле иностранного капитала в банковской системе страны. "Незастрахованные" вкладчики также будут чувствовать себя не так уверенно, что хорошо с точки зрения усиления дисциплины и контроля.
   Прямые инвестиции в банковском секторе также помогают бороться с коррупцией. Банки с иностранным капиталом в меньшей степени поддаются коррупции, чем местные банки, так как они дорожат своей международной репутацией и подчиняются нормам, принятым в стране их происхождения. Они также заинтересованы в наблюдении за местными банками с целью выявления случаев коррупции, так как она является формой нечестной конкуренции, ставящей их в неравное положение.
   Тем не менее самое главное, что приносят с собой иностранные инвестиции в банковский сектор принимающей страны, - это диверсификация, хороший способ для снижения риска. Деятельность местных банков в развивающихся странах в основном ограничивается внутренним рынком, и если экономика страны идет на спад, они страдают очень сильно. Банки с иностранным капиталом имеют более обширное поле деятельности и в случае кризисных явлений могут обратиться за помощью в материнский банк.
   Сколь полезны прямые иностранные инвестиции для банковского сектора страны, столь вредна для него государственная собственность. Госбанки часто занимаются такими видами деятельности, которые бы вызывали много вопросов, если бы ими занимались частные банки. Например, связанные кредиты - не столько следствие, сколько цель государственного участия в банках (ради того, чтобы решения о выделении кредитов принимались не по экономическим, а по другим соображениям). Это означает, что госбанки заранее обречены на убытки, поэтому им нужна защита от конкуренции. Снисходительность различных органов к таким банкам не только возможна, но и является обязательным условием для их благополучия. Вкладчики и кредиторы этих банков не будут особо заинтересованы в контроле - ведь государство своим участием фактически гарантирует решение всех финансовых проблем банка. Есть данные о том, что в странах с самой высокой долей государственного участия в банках также самые высокие операционные расходы банков и самая высокая доля безнадежных долгов.

   Контроль и еще раз контроль


   Ответом Малайзии на финансовый кризис 1997 - 1998 гг. Было нарушение одного из святых канонов консервативной экономической мысли - Малайзия установила валютный контроль. Государство контролировало все финансовые (неторговые) валютные операции. Правила были драконовские, особенно на фоне финансовой свободы, царившей в стране до кризиса. Перевод даже $100 за границу стал вдруг чуть ли не преступлением.
   Цель таких шагов властей - получить возможность ослабить фискальную и денежную политику, не провоцируя массовый отток капитала. Некоторые экономисты считают этот подход вполне успешным и советуют применять подобные меры в других развивающихся странах. Некоторые даже полагают, что это поможет не только справиться с чрезвычайными ситуациями, но и вообще предотвращать кризис. Правы ли они?
   В этих рассуждениях есть рациональное зерно. Экономисты-либералы, которые годами отказывались согласиться с тем, что контроль за движением капитала имеет право на жизнь, должны признать, что его полное отвержение консервативной экономической мыслью было слишком самонадеянным. До недавнего времени МВФ первым делом требовал либерализовать движение капитала. Фонд требовал у Южной Кореи продолжать либерализацию, даже когда там уже разворачивался кризис 1997-1998 гг.Мы тоже долго были сторонниками идеи о том, что всякая мысль о контроле за капиталом неправильна. Но факты, рассмотренные в этом обозрении, показывают, насколько трудно приходится развивающимся странам в бурном море глобального рынка капиталов. Контроль за движением капитала - не самый лучший способ подготовки к длительному плаванию в этом море, но для некоторых стран гораздо хуже выйти туда без всякой подготовки.
   Либеральный режим движения капитала лучше всего работает в богатых странах с глубокими и диверсифицированными финансовыми рынками, честными и компетентными регулирующими органами и макроэкономической политикой, держащей под контролем государственный долг и инфляцию. Он так хорошо работает, что почти не вызывает никаких дискуссий. Могут спорить об отдельных аспектах банковского регулирования или фискальной политики, но никому в голову не придет предлагать США ввести валютный контроль. Даже если бы это было возможно (а это было бы очень нелегко, учитывая сложность и изощренность американской финансовой системы), никто бы не стал за него ратовать. Для инвесторов слишком велика выгода от финансовой интеграции, чтобы считаться с экономическими издержками. Более того, в развитых странах возможность перевода капитала через границы рассматривается как неотъемлемая часть личной свободы. Государству было бы очень непросто объяснить своим гражданам, зачем понадобилось вводить ограничения на перевод их сбережений за рубеж.
   В целях повышения экономической эффективности и обеспечения свободы личности развивающиеся страны должны в средне- и долгосрочной перспективе стремиться к такому же "ненавязчивому" контролю над движением капитала, какой практикуют развитые страны. Но это не означает, что они должны ждать, пока разбогатеют, чтобы провести либерализацию, - иначе они так и останутся бедными. Они должны улучшить стандарты денежной и фискальной политики, углубить, диверсифицировать и дерегулировать финансовую систему (разрешая участие иностранного капитала в собственности банков и других финансовых институтов) и усовершенствовать стандарты финансового контроля (особенно в банковской системе).
   Как только развивающиеся страны смогут поравняться с развитыми в этих сферах (и задолго до того, когда они уже будут тягаться с ними по уровню национального дохода), они относительно безопасно смогут либерализовать доступ к иностранному капиталу.
   И все время они должны поощрять приток прямых иностранных инвестиций не субсидиями и льготными режимами, а устранением коррупции и укреплением прав собственности. Когда они начнут добиваться более высоких стандартов в экономической политике, тогда и смогут воспользоваться благами иностранных портфельных инвестиций, а чуть позднее - и оффшорного банковского финансирования. Это кумулятивный процесс и каждый шаг вперед имеет свои проблемы и сложности. Сегодня многие понимают необходимость в улучшении банковского регулирования, но, судя по тому, что было сделано до сегодняшнего дня, решение дилеммы системной стабильности и моральных рисков не стало более легким делом.
   Необходимость макроэкономической стабильности и, в особенности, фискального консерватизма все еще недооценивается. И если государство не может держать под контролем свои заимствования, оно должно либо вынудить местные банки покупать его долги (разрушая таким образом все надежды на создание эффективной банковской системы), либо просто включить печатный станок, раскручивая маховик инфляции и дестабилизируя национальную валюту. Финансовое благоразумие особенно важно сейчас, когда практикуется режим плавающего валютного курса. Простейшие принципы национальных (государственных) финансов все еще являются основой основ. МВФ не следует критиковать их.
   Но для многих развивающихся стран некоторые виды ограничений на приход (а не на уход) капитала будут необходимы до тех пор, пока они не достигнут существенного прогресса в вышеназванных областях. В Чили 30% ввозимого капитала помещалось на один год на беспроцентный депозит. Применение этого метода не привело к достижению намеченной цели - снижению "скорости" движения капитала в целом. Но смогло повлиять на соотношение краткосрочного и долгосрочного капитала в пользу последнего и потому заслуживает применения в других развивающихся странах.
   Налог на приток краткосрочного капитала обладает такими преимуществами, как относительная простота и прозрачность. Он не поддается бюрократическим махинациям. Более того, как тарифы являются более эффективным барьером для импорта, чем квоты, так и налоги - гораздо менее затратный способ управления движением капитала, нежели ограничения объемов. Чилийский метод не перекрывает доступ к краткосрочному капиталу, просто делает его более дорогим.
   Со временем этот режим становится менее эффективным, появляются пути обхода, но это не очень важно. Когда финансовая система становится более развитой и зрелой, сама собой отпадает необходимость ограничения притока краткосрочного капитала. Важно повышать стандарты контроля вместе с углублением и расширением финансовой системы.
   До недавнего времени либеральные финансисты категорически не принимали ограничений, подобных чилийскому. МВФ тоже не очень хорошо относится к ним. Во время переговоров по соглашениям о свободной торговле с Сингапуром и Чили США тоже осуждали режимы этих стран, но они были готовы к компромиссу. Вместо того чтобы лишь нехотя признавать их, МВФ и развитым странам следовало бы рекомендовать их к использованию. Они могут представить себе, что налог на капитал - это не контрольная мера, а просто еще один инструмент благоразумной финансовой политики. В любом случае нужно советовать развивающимся странам использовать этот метод до того момента, когда их финансовые системы смогут стать полноправной частью глобального рынка капиталов.
   Противиться этому будут банки из богатых стран, которых напрямую коснутся ограничения на экспорт краткосрочного банковского капитала в развивающиеся страны. Но такая их позиция может оказаться еще одним стимулом для МВФ и его самых влиятельных стран-участниц для поддержки этих методов развивающимися странами - вместо снисходительного отношения к ним. Это показало бы, что, вопреки распространенному мнению, выгоду на глобальном рынке капиталов получают не только банки из богатых стран.
   И для беднейших стран мира существует возможность получить хоть какую-нибудь пользу от глобального рынка капиталов, и они должны сделать для этого все возможное. Но теперь надо быть более осторожным, чем прежде, и хорошо подготовленным. Если богатые страны тоже улучшат свои национальные финансовые системы в своих же интересах, то рынок станет еще более безопасным для всех участников. Уже сейчас международный рынок капитала огромен по своим масштабам, но его потенциал для поддержки роста в тех странах, где этот рост больше всего требуется, пока остается неиспользованным.