Накануне заседания Комитета по открытым рынкам ФРС США есть смысл обсудить причины не очень успешных пока результатов текущей политики и попытаться понять перспективы. С этой точки зрения очень важным моментом стало выступление госпожи Йеллен.

Заместитель главы Федеральной резервной системы (ФРС) США выступила в Бостонском экономическом клубе (Boston Economic Club). Однако, перед тем как перейти к анализу доклада госпожи Йеллен, необходимо еще раз обсудить действия Федрезерва в последние годы и особенно в последние месяцы.

В период 2009 - 2011 гг. Федрезерв действовал очень агрессивно, и кульминацией стал запуск программы QE "Твист", за счет которой удалось опустить процентную доходность долгосрочных трежерис на порядок. Мы уже упоминали значимость "Твист" не только для финансового рынка, но и для экономики в целом. С помощью регулирования уровня долгосрочных процентных ставок ФРС добилась снижения безрисковой премии, чтобы поддерживать приемлемую стоимость фондовых активов и сокращать издержки на обслуживание долгосрочных обязательств со стороны Казначейства с одновременным снижением подобных затрат для корпораций.

В какой-то момент стало казаться что Федрезерв добился определенного успеха, так как процентная стоимость обслуживания корпоративных долгов существенно снизилась и фактически компенсировала предприятиям большую часть издержек (цены на сырье, падение доходов из-за неустойчивого спроса на конечную продукцию). Очень важно, что корпорации стали генерировать дополнительную прибыль и сформировали необходимый запас ликвидности на "черный день".

Одновременно, за счет сокращения долгосрочной процентной доходности по государственным бумагам, стали падать ипотечные ставки, и благодаря этому возникли локальный инвестиционный интерес к покупке недвижимости и заинтересованность в приобретении жилья со стороны домохозяйств. По замыслу Федрезерва, снижение ипотечной ставки должно было стимулировать домовладельцев к активному рефинансированию своих ипотечных кредитов, тем более что были приняты специальные государственные программы, в рамках которых можно было снижать уровень своей долговой нагрузки за обслуживание ипотечного кредита. Конечная цель - стабилизация сектора недвижимости, снижение затрат за содержание ипотеки и, как следствие, оживление потребительской активности и спроса.

На определенном этапе текущей политики Федрезерва произошел "технический сбой", отчасти связанный с несколькими факторами: внешним драматизмом европейской истории, из-за чего появилась причина для пессимизма среди корпоративного сообщества; неуверенностью среди домовладельцев по поводу долгосрочности восстановительной и ценовой тенденции в секторе недвижимости; разочарованием среди домохозяйств неустойчивой конъюнктурой на рынке труда и соответствующими "капризами" с точки зрения потребительского интереса.

С точки зрения логики действий ФРС в рамках "плана Бернанке", который был разработан весной 2010 г. и затем озвучен тем же летом (конференция в Джексон-Холле), была необходимость в немедленном предложении новой программы QE, как только завершался предыдущий этап. Уже к апрелю нынешнего года балансовый счет Федрезерва сократился почти на 15% в абсолютном выражении по сравнению с прошлым годом. Нельзя было допускать, чтобы балансовый счет Федрезерва начинал сжиматься, так как стимулирующий эффект от QE в таком случае можно было считать исчерпанным.

В этом была еще одна причина этого "технического сбоя". Председатель Федрезерва внезапно засомневался в правильности своей оценки экономики. Эти сомнения проявились еще во время пресс-конференции господина Бернанке в апреле нынешнего года, когда он впервые за последние четыре года фактически высказал свои сомнения по поводу эффективности QE в рамках процесса снижения безработицы и даже озвучил опасения по поводу потенциального роста инфляции в случае немедленного запуска новых программ количественного смягчения.

Судя по всему, председатель пришел к выводу о невозможности сокращения уровня безработицы без более сильного экономического роста. Все лекции и доклады господина Бернанке, которые были прочитаны в этом году, акцентированы на идее, что успехи, достигнутые Федрезервом на рынке труда, всего лишь временное явление и сам тренд нельзя считать устойчивым.

По его мнению, снижение уровня безработицы может отражать всего лишь обратные изменения в этом секторе после довольно внушительного количества увольнений в период острой фазы кризиса 2008 - 2009 гг. Иными словами, председатель стал считать текущее снижение безработицы всего лишь коррекцией после предыдущего роста и что для создания устойчивого тренда необходимо создать условия для более быстрого роста промышленного производства и увеличения спроса на конечную продукцию со стороны потребителей и бизнеса.

Если формулировать сомнения председателя в сжатом виде, то получается, что господин Бернанке пытается решить для себя дилемму. То ли текущие цифры по количеству новых рабочих мест завышены из-за ошибочной оценки со стороны Бюро по трудовой статистике (BLS), поскольку, даже при нынешних чахлых темпах роста ВВП, генерация новых рабочих мест в среднем по 145 тыс. в месяц выглядит слишком сильно, или, наоборот, потенциал роста реального ВВП выглядит гораздо сильнее, чем кажется.

При этом председатель опасается, что если оценки реального ВВП занижены, то немедленный запуск новых QE может спровоцировать рост инфляционных ожиданий и последующую потерю контроля за ценами со стороны Федрезерва. По этой причине и появились сомнения в целесообразности стимулировать экономику только за счет количественных программ и желание взять паузу в цикле QE и пытаться поощрять экономический рост и снижение безработицы, сохраняя низкий уровень процентных ставок как можно дольше.

По сути, председатель не столько опасается разворота инфляционных ожиданий в экономике в случае новых QE, а скорее засомневался в эффективности своей идеи стимулировать экономику через постепенное повышение капитализации фондового рынка как своеобразного рычага, которым можно поднимать инвестиционные и потребительские настроения. То есть для него в данном случае игра не стоит свеч, если не будет устойчивого тренда на рынке труда и при этом возникнут повышенные инфляционные ожидания, которые могут подорвать веру в могущество Федерального резерва как гаранта ценовой стабильности и занятости.

Таким образом, подробнейший доклад о состоянии американской экономики и перспективах монетарной политики от госпожи Йеллен, о котором мы сейчас будем говорить, по всей видимости предназначен не только для широкой инвестиционной и академической "общественности", но призван развеять сомнения господина Бернанке и убедить его действовать еще решительнее, причем как можно скорее.

С этой точки зрения госпожа Йеллен заочно вступает в дискуссию с теми членами FOMC (кстати сказать, и сам председатель мучается этим вопросом), которые опасаются, что уже при нынешнем уровне безработицы инфляционные процессы неизбежно возникнут в случае новых программ QE. В теории безработица и инфляция находятся в определенной количественной зависимости. Так называемая кривая Филипса (на нее ссылается госпожа Йеллен) устанавливает закономерность: чем ниже уровень инфляции, тем выше уровень безработицы, и наоборот. С повышением уровня безработицы покупательная способность населения уменьшается и не растет оплата труда.

Естественно, что уровень жизни снижается и сокращаются потребительские расходы. Поэтому исходя из кривой Филипса, действительно, нет никаких оснований опасаться роста инфляции. Однако кривая Филипса отражает взаимосвязь инфляции и безработицы только в краткосрочном периоде и не срабатывает в долгосрочном периоде. В данном случае речь идет об исторических примерах (70-80 гг.), когда даже высокий уровень безработицы не смог ограничить рост цен. В тот период возникла так называемая инфляция издержек, поскольку систематически повышалась заработная плата даже при спаде производства и увеличивался размер выплаты пособия по безработице.

В принципе, и в настоящий период происходит нечто подобное, так как, как правило, предприниматели и работники заключают долгосрочные договоры о величине заработной платы, и если возникают инфляционные ожидания, предприниматели тоже станут увеличивать оплату труда в порядке компенсации будущего роста цен. Здесь надо иметь в виду, что подобный процесс обусловлен ростом квалификации и стоимости рабочей силы, поскольку производительность труда стагнирует. В таком случае возникает инфляция издержек, когда рост цен вызван повышением производственных расходов (в том числе на сырье), и при инфляции издержек цены повышаются вместе с увеличением безработицы.

Как раз этих рисков и опасается господин председатель, тем более что другое классическое правило в рамках монетарной политики, так называемое правило Тейлора (его тоже рассматривает в докладе госпожа Йеллен), также указывает на опасность потери контроля за ценами при текущем уровне учетной ставки Федрезерва с точки зрения возможности для дальнейшего наращивания балансового счета ФРС и соответствующих масштабов новых QE.

Будучи блестящим теоретиком, госпожа Йеллен не стала категорически опровергать подобные риски, а всего лишь обозначила ключевые приоритеты для экономики и указала на особенности нынешнего экономического и монетарного цикла. По поводу кривой Филипса и уровня долгосрочных инфляционных ожиданий госпожа Йеллен привела собственные доводы. Она признала, что возможность увеличения инфляционных издержек и, как следствие, рост цен, могут быть риском, тем более что даже в пик кризиса не было отмечено значительного уменьшения заработной платы для работников со стороны бизнеса. Однако при этом Йеллен предлагает трактовать подобную коллизию с другой стороны.

До сих пор идет дискуссия о природе безработицы в Америке (циклическая или структурная), и большинство частных экономистов и некоторые члены FOMC склоняются к идее, что безработица носит структурный характер. Личная точка зрения госпожи Йеллен - в экономике все еще циклическая безработица, и, чтобы не допустить возникновения безработицы структурной, необходимо действовать более решительно уже сейчас. По этой причине инфляционные угрозы пока на втором плане, поскольку Федрезерв вполне способен управлять инфляционными ожиданиями, особенно после того как появились новые элементы в виде четко обозначенных ценовых ориентиров и сроков сохранения неизменности текущей денежно-кредитной политики.

При этом госпожа Йеллен полагает, что есть даже некоторая польза в том, что подавляющее большинство экономистов верят в структурный характер безработицы, так как сам факт такой уверенности может быть залогом подавленных инфляционных ожиданий и по сути является своеобразным "естественным ограничителем". А раз так, то есть смысл действовать более активно в рамках программ стимулирования, не опасаясь немедленного взлета инфляционных ожиданий среди инвестиционного сообщества

Надо отметить, что сам доклад госпожи Йеллен представляется довольно обширной научной работой, и хотя в содержании этого труда гораздо больше теории, нежели намеков на практику, доклад весьма убедителен как раз в рамках тех дискуссий, которые постоянно происходят между членами Комитета по открытым рынкам ФРС и в академической среде Америки. Нет никаких сомнений в том, что именно этот доклад станет центральной темой при обсуждении дальнейших перспектив монетарной политики на ближайшем заседании FOMC 20 июня.

Таким образом, доклад госпожи Йеллен, в котором она представляет собственные аргументы и трактовку экономической теории, можно считать базовым документом для новой дискуссии в комитете. По итогам этого академического спора и станет понятно, смогла ли госпожа Йеллен убедить своего председателя в необходимости идти вперед и действовать более агрессивно. Совершенно очевидно, что тезисы по инфляции, которые занимают немалую часть доклада госпожи Йеллен, явно предполагают стать веским аргументом для председателя не опасаться сейчас за инфляционный "тыл" и свидетельствуют о том, что игра стоит свеч.

Григорий Бегларян