События в Европе широко освещены прессой, и, кажется, что теперь о них имеет представление даже тот, кто не интересуется международной политикой и финансами. Европа целый год исполняла роль главного героя в глобальной экономической событийной драме и уже начинает порядком надоедать зрителям.

Смена главного действующего лица пришлась бы очень кстати и вполне может произойти в следующем году. Можно предположить, что в центре внимания окажутся события в Америке, Китае, а также последствия повсеместной политики дешевых денег, о чем и пойдет речь ниже.

Главная угроза для рынков в следующем году исходит от "фискальной скалы " в США.

Налоговые послабления и стимулирование расходов по совместному плану Саммерса - Джорджа Буша - Нанси Пелози на общую сумму $168 млрд были введены в феврале 2008 г. Затем был принят пакет стимулирующих расходы и экономику мер на $830 млрд в феврале 2009 г. В 2010 г. президент Обама согласовал продление льготных налоговых ставок Буша на следующие два года.

В настоящее время Америка стоит перед лицом истечения исторически беспрецедентного по величине набора стимулов, и грозящее налоговое ужесточение может серьезно ударить по экономике США. Государственные деятели стоят перед дилеммой: затруднения в крупнейшей экономике мира, без сомнений, потянут якорем вниз все мировые рынки акций, но продление налоговых льгот означает усугубление дефицита бюджета. Насколько это приемлемо политически и как долго США может накапливать свой долг?

Теоретически, до той поры пока существует желание финансировать государство со стороны инвесторов, сокращение невыгодно. С другой стороны, предусмотрительность требует предупреждения того момента, когда тяга инвесторов к вложениям в государственные облигации вдруг ослабнет и финансирование долга затруднится.

Причины, по которым сегодня нет недостатка в желающих приобретать казначейские облигации США, следующие: обусловленная экономическим кризисом потребность инвесторов в надежном активе-"тихой гавани"; слабость альтернативных резервных валют (евро и фунт); регулирование состава балансов финансовых учреждений; рискованность рынка акций, слабый спрос на кредиты, а также неуверенность в ценах на золото и драгоценные металлы. Ослабление акций в Китае, слабость юаня и валют других развивающихся стран дополняют картину. Разворот данных факторов возможен только в том случае, если мировая экономика вновь начнет набирать силу. Такой сценарий трудно себе представить в 2013 г., но более долгосрочная нормализация событий в Европе и восстановление темпов роста "китайского дракона" создадут угрозу рынку облигаций США, так как повлекут за собой:

а) восстановление роли евро в качестве резервной валюты;

б) восстановят спрос на кредиты и коммерческие бумаги (а значит, и процентные ставки);

в) поднимут спрос на вложения в акции;

г) увеличат аппетит к принятию риска в прочих валютах.

Снижение рынка государственных облигаций США вызовет удорожание стоимости обслуживания растущего каждый год госдолга, и чем позже такая ситуация произойдет, тем острее будут последствия. На самом деле такой сценарий не будет "концом света" и американского доллара, как прогнозируют некоторые алармисты. ФРС способна сгладить снижение рынка бондов либо путем введения очередного раунда QE, либо путем установления потолка процентной ставки, как это уже делалось однажды в 1945-1951 гг.

И все-таки разумно ожидать упреждения попадания в долговой капкан путем возобновления дебатов в сенате по сокращению дефицита в 2013 г., тем более что обсуждение уже началось в июле 2011 г. Надо думать, что вновь избранный президент предпочтет не откладывать решение сложных вопросов на конец срока пребывания в Белом доме.

Существует несколько программ по сокращению дефицита, которые подразумевают от $3 трлн до $4,7 трлн экономии в последующие 10 лет. Четыре основных программы (программа Боулеса- Симпсона на сумму $4 трлн, программа президента Обамы в размере $4,3 трлн, программа Обамы- Боэнера на $3 трлн и программа Пола Райена в сумме $4,7 трлн) активно обсуждались в июле 2011 г., послужив детонатором европейского кризиса. Программы отличаются деталями новых налогов и размером урезания бюджетов. Основная статья по всем вариантам подразумевает сокращение прямых государственных расходов от $1 трлн до $2,2 трлн, причем половина из них на военные нужды. В настоящее время оборонные компании США генерируют более $324 млрд выручки, и предположение о сокращении финансирования на сумму порядка $50 млрд в год будет означать сжатие отрасли примерно на 15%.

В начале августа 2012 г. президент Обама утвердил небольшой пакет мер по снижению дефицита, необходимый ровно настолько, чтобы обеспечить голосование в пользу подъема долгового потолка. В январе 2012 г. $1,2 трлн автоматического сокращения бюджета вступят в силу, если только республиканцы и демократы не согласуют альтернативную программу сбережений. После беседы с президентом с глазу на глаз в феврале 2012 г. г-н Боулс сообщил, что президент сообщил о "реальной возможности" найти компромисс после выборов в ноябре 2012 г., то есть тогда, когда республиканцы будут стремиться всячески избежать завершения налоговых послаблений Буша. То есть в январе появится еще один шанс заключения сделки по плану Bowles - Simpson.

Введение программы будет иметь отрицательные последствия для темпов роста ВВП и рынков акций США и неизбежно негативно отразится на международных финансовых рынках.

"Жесткая посадка" Китая.

6 сентября на сайте Комиссии по национальному развитию и реформе Китая появилась информация об утверждении 25 новых железнодорожных проектов стоимостью US$127 млрд в течение последующих 3-8 лет. Модернизация метро предусмотрена в 18 городах. Также правительство одобрило планы по строительству 2018 км дорог, 9 станций по очистке сточных вод, 5 портов с сопутствующей складской системой и модернизацию двух транспортных водных путей. "Они, очевидно, приступают к инфраструктурно-инвестиционному толчку с целью поднять уверенность и заново оживить рост", - прокомментировал Чанг Цайвей, главный экономист "Номура Холдингз". Премьер Вэнь Цзябао сдвигает политику "к более активному и существенному облегчению". Акции компаний строительного сектора и железных дорог отреагировали резким ростом.

"Мы полагаем, что эта новая стимулирующая политика идет в правильном направлении, поскольку добавляет предложение недвижимости и улучшает городскую инфраструктуру, что является лучшим способом сдержать цены на жилье, ускорить урбанизацию и социальное благополучие", - заявляет Ли Тинг, главный экономист по Китаю Bank of America в Гонконге. С этим трудно не согласиться.

Европейский кризис снижает темпы роста внешней торговли Китая в текущем году. Отчет по сентябрю может показать 2,9% роста в августе по сравнению с прошлым годом. Предыдущие два года показатель роста составлял 18%. Замедление значительно сказалось на многих связанных с экспортом компаниях, в том числе на China Cosco Holdings Co., крупнейшем морском перевозчике. В результате официальные лица, констатируя, что ситуация с экспортом намного более пессимистична, чем ожидалась, приняли решение увеличить налоговые скидки на вывоз товаров и услуг, чтобы помочь экспортерам. Данный факт является еще одним позитивным дополнением экономической картины.

Bank of China 24-го августа объявил о росте прибыли в первой половине года на 7,6%. До настоящего времени банк показал минимальные признаки ухудшения качества ссуд, предоставленных локальным государственным институтам финансирования и среднего размера предприятиям. Качество вышеназванных ссуд является ключевым для понимания глубины затруднений Китая по восстановлению темпов роста.

Несмотря на решительные действия властей по стимулированию экономики, четверть респондентов опроса Блумберг "Глобальный Пул" ожидают, что китайский рынок покажет худшие результаты в следующем году - это наихудшая оценка с 2010 г. Пессимизм превращается в консенсус, а единое мнение на рынке обычно бывает "верным" с точностью до наоборот.

Как отразится политика низких ставок на финансовой системе?

В течение предшествующих шести месяцев Нидерланды, Швейцария, Франция и Германия выпустили краткосрочные облигации, ставка доходности по которым была отрицательной. Это означает, что при погашении инвесторы согласны получить сумму меньше первоначально вложенного капитала. Многие покупатели рассматривают немецкие, французские и голландские облигации в качестве недорогого опциона со ставкой на распад еврозоны. В случае коллапса валютного союза деноминированные в евро бумаги могут быть погашены новыми дойче марками, гульденами или франками. В итоге аукционы по размещению гособлигаций вышеназванных стран имеют чрезмерный спрос и создают феномен NIR( Negative Interest Rates), то есть отрицательных процентных ставок, в качестве нового варианта ZIRP (политики нулевых процентных ставок). Аббревиатура NIR не является названием официальной политики, а просто симптомом расстроенной финансовой системы, отчаянно мечущейся в поиске актива со стабильной ценой.

По мере развития кризиса евро банки в устойчивых странах, таких как Германия, Швейцария, получали рекордные переводы депозитов из банков периферийных стран, например из Испании. Возникший избыток депозитов банки, по понятным причинам, избегали выдавать в виде кредитов и парковали в государственные облигации. Кроме того, новые правила, наложенные многими регуляторами, в том числе Basel III, обязали банки хранить большую долю баланса в государственных облигациях, несмотря на страну их пребывания. Результатом стала безумная гонка на долговых аукционах стран-"тихих гаваней", в условиях когда выбор доступных облигаций класса ААА драматически сократился. Банки продолжают участвовать в NIR-аукционах, потому что им больше некуда податься. До настоящего времени не было широкого объявления о сложившейся ситуации, так как просто полагалось, что этот краткосрочный феномен быстро пройдет. А ведь когда-то предполагалось, что введенные четыре года назад нулевые процентные ставки также просуществуют лишь непродолжительное время.

Отрицательные ставки действуют губительно на некоторые части финансовой системы. Институциональные инвесторы, такие как пенсионные планы и компании по страхованию жизни, не имеют достаточный для нормального функционирования спрэд между привлечением и размещением денег. Многим финансовым компаниям не позволено покупать другие, кроме облигаций, классы активов с целью получить более широкую маржу, даже если бы они захотели.

Негативные ставки наказывают обычного инвестора, а также бизнес финансовых консультантов. Очень проблематично взимать плату за управление портфелем, рекомендуя вкладывать в облигации с отрицательными ставками. Канадская страховая компания Sun Life Financial объявила, что если процентные ставки останутся на том же уровне, их прибыль в периоде 2013-2015 гг. снизится на CAD$ 500 млн. Другая страховая компания Manulife недавно объявила об убытке в CAD$ 300 млн.

В условиях отрицательных ставок пенсионные планы, аннуитеты, страховщики, банки и практически все сберегающие субъекты будут страдать от медленного, но неуклонного снижения реальной стоимости своего капитала. Сравнительная привлекательность золота повышается на фоне околонулевых процентных ставок и низкой доходности облигаций. По этой же причине средние соотношения цены к прибыли акций развитых стран могут стать хронически раздутыми. Высокие соотношения стали уже давно привычными для Японии и Швейцарии - стран, имеющих более чем 20-летнюю историю близких к нулевым процентных ставок.

Далекая перспектива.

С момента заявления г-на Драги сделать "достаточно" в августе, даже испанские акции поднялись почти на 30%. Для подавляющего большинства мировых рынков попутный ветер, похоже, установился вплоть до января 2013 г. Но в дальнейшем следует помнить об ограниченном потенциале роста структурно слабых секторов, ситуация в которых не может быстро поменяться даже по мановению волшебной палочки Супер Марио.

Индустриальные металлы и уголь в предстоящие несколько месяцев вполне могут опережать рынок, но рассматриваются многими инвестиционными менеджерами в качестве хеджирующих на более долгую перспективу по причине хронического избытка сырьевых мощностей, а также того, что инфраструктурные программы в Китае имеют свои лимиты.

Многие акции секторов обороны и здравоохранения США имеют ограниченные перспективы роста в горизонте нескольких лет вместе с назревающими мерами по сокращению бюджетного дефицита.

Что касается ближайшего времени, то высокая вероятность одобрения программы ЕЦБ в сентябре и введения нового количественного смягчения в США, создает потенциал мощного ралли с продолжением в декабре 2012 г. Такой позитивный сценарий в том случае, если состоится, позволит наиболее депрессированным сегодня и рисковым активам опережать и выигрывать больше других.