Комментарии по фондовому рынку

Июль 2013: основные события, анализ, перспективы

В МИРЕ

В июле ФРС скорректировала свою коммуникационную политику. Б.Бернанке пришлось успокаивать инвесторов, ранее напуганных перспективой слишком быстрой нормализацией политики американскогоцентробанка. Соответственно, чтобы вернуть доверие рынков, пришлось приложить усилия, разграничив в сознании инвесторов два процесса – сокращение объёмов программы выкупа активов и начало повышения процентных ставок. Необходимо было убедить инвесторов, что даже полное прекращение программы QE3 не означает автоматическое поднятие процентных ставок в среднесрочной перспективе. Заявление о том, что ставки будут оставаться на рекордно низком уровне продолжительное время, позволило снять напряжённость с рынка акций. Американские фондовые индексы продолжили подъём, выйдя к концу июля на свои новые исторические максимумы. Правда, рынок облигаций не спешит следовать примеру. Доходности10-летних казначейских обязательств США продолжают оставаться на своих 3-месячных максимумах вблизи 2.7% годовых. Напомним, что ещё в мае они торговались с доходностью 1.7% годовых. Как видим, облигационный рынок не торопится отыгрывать понесённые потери. На то есть веские причины. Во-первых, сигнал на постепенное сворачивание монетарных стимулов прозвучал, и он вполне может стать обозначением смены многолетнего повышательного тренда на рынке облигаций. Хотя, если судить по графику доходностей 10-летних Treasuries, слома тренда, еще не произошло – критические уровни находятся в районе 3% годовых. Во-вторых, сокращение присутствия ФРС на рынке госбумаг при прочих равных предполагает меньший спрос на казначейские облигации и, как следствие, более высокие процентные ставки. В третьих, выходящая статистика по американской экономике внушает оптимизм, и это дополнительное основание рассуждать не столько о новых стимулах, сколько о постепенном сворачивании действующих и нормализации политики регулятора.

Действительно, данные, которых все опасались – по темпам роста ВВП США во 2 кв. 2013 г (первый отчётный период в условиях сокращения госрасходов) оказались не такими уж печальными. По крайней мере, в первой оценке. Рост на 1.7% в годовом выражении очень даже неплох не только к результату предыдущего квартала (+1.1% после пересмотра вниз), но и относительно делавшихся ранее прогнозов последствий «фискального обрыва», обещавших кратковременный уход в отрицательную зону. В таких условиях корректировка программы выкупа активов на баланс ФРС уже в самое ближайшее время не должна вызывать удивления. Полагаем, что рынок готов к сокращению объёмов покупок с $85 млрд до $65 млрд в месяц уже в сентябре.

Последние статданные по Европе также внушают оптимизм. Индекс менеджеров по закупкам в промышленном секторе еврозоны в июле впервые за 2 года поднялся выше отметки 50 пунктов, что свидетельствует о росте деловой активности в секторе. Композитный индекс деловой активности в еврозоне также преодолел отметку 50 пунктов, выше которой не поднимался с января 2012 г. Это событие весьма значимое, принимая во внимание уже начавший было подвергаться сомнению прогноз о выходе экономики региона из рецессии во 2 пол. 2013 г. Теперь же оснований для оптимизма становится чуть больше. Тем более что вопрос стимулирования экономического роста вновь берёт верх в умах политиков над необходимостью бюджетной экономии. Мы уже писали о решениях ECOFIN по смягчению сроков достижения целевых показателей бюджетного дефицита для европейских стран. В июле же соответствующий сдвиг в приоритетах правительств был зафиксирован и по итогам встречи министров финансов G20. Борьба за поддержание темпов роста мировой экономики вновь становится глобальной.

Что касается новостей из еврозоны, то, несмотря на сохранение неизменной денежно-кредитной политики ЕЦБ в последние месяцы, нельзя не отметить изменений в коммуникации регулятора с инвестсообществом. М.Драги стал использовать фразу о сохранении низких ставок в течение длительного периода времени, позаимствовав её у ФРС США. Фактически, речь идёт о гарантировании низких ставок на среднесрочную перспективу, что должно обеспечить уверенность финансистов в сохранении комфортных условий в ближайшие 1-2 года, усилив кредитование в еврозоне. Данное заявление можно считать словесной интервенцией, если не заменяющей, то откладывающей собой реализацию ЕЦБ одной из обсуждаемых мер смягчения политики (покупка ABS, введение отрицательной депозитной ставки или дальнейшее снижение базовой). Одновременно с этим осуждается вопрос о публикации протоколов заседаний ЕЦБ по аналогии с публикацией «минуток» ФРС. Следующим этапом заимствований у американского центробанка лучших практик общения с рынком, как представляется, обещает стать обозначение целевых значений экономических показателей, при достижении которых стоит ждать изменений в политике ЕЦБ.

И наконец, Китай, который заметно выделился в прошлом месяце по насыщенности информационного потока экономической направленности. Прозвучавшие корректировки количественных установок темпов экономического роста страны в сторону понижения (до 7.0% и даже 6.5%) заставили инвесторов вновь содрогнуться и пересмотреть свои прогнозы динамики роста второй экономики мира. Власти Поднебесной однозначно не готовы добиваться сохранения прежних темпов роста ВВП любой ценой, обращая больше внимание на улучшение качества жизни сограждан. Объявленный аудит долгов местных и региональных властей (чей совокупный объём может достигать 20 трлн юаней) является, на наш взгляд, как раз дополнительным аргументом в пользу более низких темпов роста экономики КНР. Руководство страны проявляет озабоченность проблемой госдолга и его обслуживания, которая вполне может стать актуальной при более медленных темпах роста ВВП, проводя ревизию обязательств и устанавливая лимит дефицита бюджета на уровне 3% ВВП. Одновременно с этим предпринимаются попытки оказать замедляющейся экономике (рост ВВП во 2 кв. 2013 г составил 7.5% г/г против 7.7% г/г в 1 квартале) дополнительную поддержку. В июле было объявлено о предоставлении налоговых льгот малому бизнесу и активизации госинвестиций в железнодорожную инфраструктуру. О монетарных стимулах речь пока не идёт. Либерализация рынка кредитования, объявленная в прошлом месяце (были отменены минимальные ставки по кредитам), по всей видимости, будет иметь ограниченный эффект без понижения нормативов обязательного резервирования.

Вопрос способности нового руководства Китая добиваться обозначенных целевых ориентиров по темпам роста экономики, как нам представляется, будет оставаться в числе главных тем в ближайшие месяцы, повышая значимость выходящей статистика по КНР для динамики финансовых рынков.

Тенденции: ФРС обещает сохранение низких ставок в течение долгого времени после корректировки QE3. Первые признаки восстановления европейской экономики (индексы PMI выше 50 пунктов) и оказавшийся лучше ожиданий рост ВВП США во 2 кв. 2013 г. усиливают оптимизм на рынках. Это толкает фондовые индексы и котировки сырья дальше наверх, но долговой рынок не столь позитивен. Руководство КНР сигнализирует о приемлемости более низких темпов роста экономики.

В РОССИИ

Июньская статистика продолжает указывать на сохраняющиеся проблемы в российской экономике. Несмотря на произошедшее улучшение ряда показателей (рост ВВП в годовом выражении в июне составил 1.5% против 1.0% в мае, рост промпроизводствавосстановился до 0.1%г/г в июне против падения на 1.4%г/г в мае, увеличение оборота розничной торговли с 2.9% г/г в мае до 3.5% г/г в июне), особого восторга эти успехи не вызывают. Дело в том, что это рост относительно минимальных значений за последние месяцы, а в некоторых случаях и годы. По большому счёту, произошедшее улучшение выглядит пока лишь как незначительное отклонение на общем понижательном тренде, нежели перелом негативных тенденций замедления экономического роста. Действительно,значимым успехом представляется лишь замедление инфляции с 7.4% в мае до 6.5% в июле, но это результат всё же ожидаемый благодаря летней дефляции и высокой базе сравнения прошлого года. Свой сдерживающий вклад, как представляется, внесла и наблюдаемая стагнация в экономике. По этой же причина продолжился и рост безработицы (до 5.4%).В условиях ограниченных перспектив роста, предприятия начинают оптимизировать численность персонала. Таким образом, небольшое улучшение ряда макропоказателей не должно слишком обнадёживать. Да, мы рассчитываем на постепенное улучшение ситуации в экономике во 2 полугодии, однако утверждать, что локальное «дно» уже пройдено, преждевременно. Индексы деловой активности и в секторе услуг, и в промышленности в июле ушли ниже ключевой отметки 50 пунктов, разделяющей рост от спада.

Экономика нуждается в новом стимулировании, но в условиях ожидаемого дефицита бюджета рассчитывать на новые масштабные госинвестиции не приходится. Корпоративный сектор (прежде всего, госкомпании) также не спешат наращивать свои инвестпрограммы в свете заявленных мер по сдерживанию роста тарифов. Возможными выходами являются или использование средств резервных фондов и пенсионных денег, или использование инструментов монетарного стимулирования. Собственно, по приоритетному инфраструктурному проекту строительства скоростной ж/д линии Москва-Казань уже всё согласовано. 150 млрд руб. выделяются из резервного фонда, проектирование начнётся в сентябре. Центробанк РФ также не стоит в стороне, продолжая расширять ломбардный список, увеличивая тем самым объём залоговой базы для российских банков. К настоящему моменту она уже составляет около 5трлн руб., из которых по операциям РЕПО с ЦБ заложено около 40%. Нельзя не отметить и запуск ЦБ РФ нового инструмента по предоставлению ликвидности – 29 июля состоялся первый аукцион ЦБ по предоставлению ликвидности сроком на 1 год под залог нерыночных активов по плавающей ставке. Из предложенных 500 млрд руб. банки взяли 306.8 млрд руб. Ставка предоставления средств оказалась минимально возможной – 5.75% годовых (меньше чем overnight и недельное привлечение средств на межбанке). Столь низкий спрос на данном аукционе озадачил. Мы склонны объяснять его достаточно непродолжительным временем, которое было у банков для участия в аукционе. Соответственно, если ЦБ РФ действительно намерен наполнить финансовую систему дешёвой среднесрочной ликвидностью, то в ближайшее время стоит ожидать повторного аукциона. Кроме того, мы по-прежнему ожидаем снижения базовых процентных ставок на 50 б.п. до конца года, хотя корректировка прогноза ЦБ о вхождении инфляции в таргетируемый диапазон со «второго полугодия» на «конец года» создаёт риски более позднего принятия решения о полноценном смягчении монетарной политики.

Тенденции: Экономика продолжает оставаться в подавленном состоянии. Небольшое улучшение макропоказателей в июне ещё не означает перелома тенденции на стагнацию. Пик инфляции пройден, но до вхождения в таргетируемый диапазон ещё далеко. Это сдерживает ЦБ РФ от снижения процентных ставок, но инструментарий предоставления ликвидности банкам постепенно расширяется.

НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ

В июле пара евро-доллар снова не смогла оторваться от отметки 1.30. В первой декаде месяца пара снижалась до 1.2750, но затем одним резким движением ушла на 1.32 и торговалась оставшуюся часть месяца выше 1.30. В итоге от открытия на 1.3010 пара прибавила 3 «фигуры», закрывшись на 1.3302. Хуже всех к доллару чувствовал себя австралийский доллар. Пара aud/usd, на которой отражается замедление китайской экономики, упала с 0.9131 до 0.8982. Российский рубль также сдал к доллару полпроцента. А вот новозеландский и канадский доллары выросли относительно «американца»: nzd/usd поднялся с 0.7744 до 0.7985, usd/cad упал с 1.0515 до 1.0277.

Фактически результат всего месяца на паре евро-доллар был определен движением, которое прошло 10-11 июля. За эти сутки пара евро-доллар показала беспрецедентное для последних лет движение: рост более чем на 4 «фигуры» (с 1.277 до 1.32). Произошло это движение в преддверии публикации протоколов заседания ФРС и последовавшего выступления Б.Бернанке, повторившего о неизменности сохранения низких ставок в течение длительного периода. Развеяв в значительной степени опасения игроков о том, что вслед за скорым сокращением QE3 последует не менее быстрая нормализация политики регулятора и в отношении процентных ставок. Соответственно, произошла частичная ликвидация открытых в мае-июне спекулятивных «бычьих» позиций по доллару.