Рассылка закрыта
При закрытии подписчики были переданы в рассылку "Обучение, работа и растущий заработок в Интернете" на которую и рекомендуем вам подписаться.
Вы можете найти рассылки сходной тематики в Каталоге рассылок.
| ← Апрель 2007 → | ||||||
|
1
|
||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
|
2
|
3
|
4
|
5
|
6
|
7
|
8
|
|
9
|
10
|
11
|
12
|
13
|
14
|
15
|
|
16
|
17
|
18
|
19
|
20
|
22
|
|
|
23
|
24
|
25
|
26
|
27
|
28
|
29
|
|
30
|
||||||
Автор
Статистика
637 подписчиков
+1 за неделю
+1 за неделю
Риск и доходность инвестиций
Выпуск №5 Риск и доходность инвестицийРациональный
инвестор, когда говорит доходность - подразумевает риск, когда говорит риск -
подразумевает доходность. И никак иначе. В этом выпуске нашей рассылки мы рассмотрим основополагающие понятия инвестиционного анализа - риск и доходность инвестиций, а также рассмотрим практическую сторону вопроса - примеры рекомендаций по выбору структуры инвестиционного портфеля. Избегание риска (risk aversion) Инвестиции
подразумевают - "расстаться с деньгами сегодня, чтобы получить большую их сумму
в будущем". Два фактора неразрывно связаны с этим процессом - время (горизонт
инвестирования) и риск (неопределенность отдачи). Отдавать деньги приходится
сейчас и в определенном количестве, вознаграждение же поступает позже и его
величина заранее не известна. В дальнейшем мы будем считать, что горизонт
инвестирования (временный интервал инвестиций) выбран инвестором заранее - N
лет. Есть две крайности - стремление получить доход без риска, стремление получить максимальный доход. Необходимо понимать, что, строго говоря, безрисковых инвестиций не существует - в качестве безрисковых как правило рассматриваются государственные долговые обязательства (облигации и векселя), например, правительства США. Хотя с некоторыми оговорками (см. историю России) в смысле номинальных выплат данные обязательства могут считаться безрисковыми, но они могут оказаться весьма рискованными в смысле реального, учитывающего инфляцию, дохода. Что касается второго подхода - стремление к максимизации дохода, то нельзя забывать, что высокий доход неотделим от высокого риска, в современном мире невозможно получить "высокий доход" практически ничем не рискуя, в силу относительной эффективности финансового рынка (см. один из предыдущих выпусков нашей рассылки, посвященный этой теме). Типичный инвестор хотя и желает, чтобы доходность была высокой, но одновременно хочет, чтобы доходность была бы настолько определенной, насколько это возможно. Таким образом, целесообразно ставить вопрос о соотношении риска и доходности инвестиций, т.е. пытаться максимизировать ожидаемую доходность инвестиций для заданного уровня риска или минимизировать риск для заданного уровня доходности, либо осуществлять выбор портфеля исходя из некоторой функции полезности, которая задает требуемый уровень ожидаемой доходности инвестиций с заданным уровнем риска. В общем случае предполагается, что большинство инвесторов избегают риск (risk-averse), т.е. из двух портфелей с одинаковым уровнем ожидаемой доходности большинство инвесторов выберут портфель с меньшим риском. При этом не следует предполагать, что степень избегания риска одинакова у всех инвесторов. Бытовое проявление стремления уйти от риска - страхование жизни/дома/машины, но есть и противоположные примеры - многие люди участвуют в лотереях, играют в казино. Проводилось достаточно много исследований по этой тематике (и общего плана, и применительно к фондовому рынку) - в целом результаты этих исследований не противоречат гипотезе избегания риска. С практической точки зрения гипотеза об избегании риска означает, что инвестор вправе рассчитывать на большую ожидаемую доходность при инвестировании в более рискованный актив (при прочих равных условиях). При этом следует помнить, что, как мы покажем при рассмотрении модели CAPM, вознаграждается отнюдь не любой риск, а только рыночный риск. Риск, с которым связано владение активом, можно разделить на две части - рыночный риск (системный, недиверсифицируемый риск) и специфический риск (нерыночный, диверсифицируемый риск). Рыночный риск связан с динамикой экономики в целом, с общезначимыми событиями (война, революция, смена президента и т.п.) - например, если в экономики наблюдается спад, то это отражается и на доходности финансовых инструментов. Рыночный риск нельзя исключить, т.к. это риск всей системы. Специфический риск связан с индивидуальными особенностями конкретного актива, а не состоянием рынка в целом - например, владелец акции предприятия подвергается риску потерь в связи с забастовкой на данном предприятии, некомпетентностью его руководства и т.п. Подобный риск можно свести практически к нулю за счет выбора широко диверсифицированного портфеля, т.е. инвестировать деньги в акции не одной единственной компании, а в акции сразу нескольких (специально выбранных) компаний. Как показали исследования западных ученых, анализировавших динамику доходности акций во второй половине 60х начале 70х годов 20го века, правильно сформированный портфель, состоявший из 20 активов, был способен фактически полностью исключить специфический риск, а в случае международной диверсификации количество акций могло быть ограничено десятью. В настоящее время это уже не так - сейчас требуется более широкая диверсификация портфеля по составу акций. Подробнее идею диверсификации и её практические применения мы рассмотрим в следующем выпуске нашей рассылки. В теории (в рамках модели CAPM) предполагается, что специфический риск не подлежит вознаграждению в виде большей ожидаемой доходности, т.к. его можно устранить за счет диверсификации. Что касается рыночного риска, то инвестор вправе рассчитывать на вознаграждение за рыночный риск инвестиций в виде большей ожидаемой доходности (при прочих равных условиях). Этим, в частности, фондовый рынок отличается от казино. В казино при игре на рулетке можно сделать ставку на красное/черное, но даже в этом случае условия не справедливы для игрока, т.к. есть еще и сектор Zero, который не является ни красным, ни черным. Поэтому вероятность выигрыша у игрока всегда меньше 1/2, и казино всегда выигрывает, по крайней мере, в среднем. Что касается фондового рынка, то рациональный инвестор готов взять на себя дополнительный риск только за премию в виде большей ожидаемой доходности. Уровень риска и доходности удобно характеризовать количественно. Рассмотрим наиболее распространенные меры риска и доходности. Доходность Рассматривается
инвестиция на N лет (N - временной горизонт инвестора). Если Vo - начальная
стоимость инвестиции, а V - её конечная стоимость, то доходностью за период N
лет называют число r, удовлетворяющее равенству: Vo*(1+r)=V, т.е.
r=(V/Vo)-1. Альтернативные меры рискаРассмотрим инвестицию в некоторую ценную бумагу сроком на N лет - начальная стоимость такой инвестиции совпадает с ценой покупки данной ценной бумаги, а конечная стоимость ценной бумаги определяется следующими двумя факторами:
В случае, когда конечная стоимость V не известна, рассматривают ожидаемую доходность за период N лет - r=(E(V)/Vo)-1, где E(V) - ожидаемая стоимость в конце периода (математическое ожидание случайной величины V). Формула ожидаемой стоимости в конце периода (для конечного числа состояний) имеет вид: E(V)=P1*V1+P2*V2+…+Pn*Vn, где Vi, i=1,…,n, - все возможные значения стоимости инвестиции в конце периода, Pi - вероятность того, что в конце рассматриваемого периода стоимость инвестиции равна Vi (V=Vi), i=1,…,n. Ожидаемая доходность учитывает фактор неопределенности конечной стоимости V и дает оценку средней величины доходности за рассматриваемый период N лет. Дисперсия и стандартное отклонение как мера риска Как мы писали выше, риск характеризует неопределенность конечного результата инвестиций - полезная мера риска должна некоторым образом оценивать степень возможного отклонения действительного результата от ожидаемого. На практике используются различные меры риска, но наибольшее распространение получили такие показатели риска как стандартное отклонение и дисперсия доходности. Пусть имеются значения доходности акции за N лет. За первый год доходность акции составила величину r1, за второй - r2, за третий - r3 и т.д., за N-ый год - rN, тогда выборочной дисперсией доходности акции в расчете на год называется величина  , задаваемая равенством  ,
где  -
выборочное среднее значение доходности за N лет,  - среднеквадратическое отклонение
доходности (стандартное отклонение доходности).Приведенная формула выборочной дисперсии, вообще говоря, несколько занижает оценку дисперсии доходности (дает смещенную оценку), т.к. при расчете используется не истинное среднее значение доходности, а выборочное, которое находится в центре выборки и поэтому отклонения от него выборочных данных в среднем меньше, чем от действительного среднего значения переменной. Чтобы скорректировать данную погрешность (получить несмещенную оценку) переходят к так называемой исправленной дисперсии, задаваемой формулой:  , -
исправленное стандартное отклонение доходности акции. Отметим, что корректировка
является "существенной", если оценка дисперсии проводится на небольшом
количестве данных; при большом объеме выборки различие в расчетах будет не столь
значительно. Поэтому на практике пользуются исправленной дисперсией, если
количество наблюдений примерно меньше 30. Так определяют выборочную дисперсию и стандартное отклонение доходности исходя только из исторических данных. Если же мы хотим оценить риск в будущем, когда у нас нет исторических данных, но есть прогнозируемые значения доходности, сопровождаемые оценками вероятности данных исходов, то в качестве меры риска рассматривают дисперсию и стандартное отклонение доходности как случайной величины. Справедливы следующие формулы, дающие оценку дисперсии и стандартного отклонения доходности (для конечного числа состояний):  , E(R)=P1*R1+P2*R2+…+Pn*Rn, где Ri, i=1,…,n, - все
возможные значения доходности инвестиции R в конце периода, Pi - вероятность
того, что в конце рассматриваемого периода доходность будет равна Ri (R=Ri),
i=1,…,n, -
дисперсия доходности, - стандартное отклонение доходности.Кроме очевидного свойства дисперсии (стандартного отклонения) характеризовать степень разброса относительно среднего значения (ожидаемой доходности), дисперсия (стандартное отклонение) обладает следующим очень полезным свойством - справедливо неравенство Чебышева:  , где P{S} -
вероятность события S, R - доходность, E(R) - ожидаемая доходность
(математическое ожидание доходности),  - произвольное положительное число. Это
неравенство означает, что чем меньше среднеквадратическое отклонение - тем
меньше вероятность того, что доходность отклонится от ожидаемой доходности на
величину бОльшую .При вычислении
дисперсии (стандартного отклонения) учитываются как негативные события (когда
доходность принимает значение меньшее ожидаемого), так и позитивные события
(когда доходность принимает значение большее ожидаемого). В случае, когда
требуется оценить только нежелательные результаты инвестирования, часто
применяют следующие показатели риска:
Примеры рекомендаций по выбору структуры инвестиционного портфеля Выбор структуры
инвестиционного портфеля зависит от многих факторов - в том числе, от отношения
инвестора к риску, от горизонта инвестирования, от необходимой ликвидности
вложений, от ориентации на получение выплат или на рост стоимости. Приведем
пример рекомендаций по выбору инвестиционного портфеля от Merrill Lynch
(крупнейший в США инвестиционный банк) - клиенту предлагается выбрать одну из
нижеприведенных категорий отражающих их отношение к риску:
Эти данные относятся к 1990 году и, естественно, отражают американские реалии того времени. В сети есть несколько интерактивных ресурсов, которые рекомендуют ту или иную структуру инвестиционного портфеля с учетом индивидуальных особенностей клиентов - см., например, OppenheimerFunds Investor Center, Vanguard Investor Questionnaire-Introduction. Для полноты картины приведем ориентировочную статистику инвестирования внутренних накоплений населения, данная статистика была недавно озвучена главой ФСФР О.Вьюгиным в ходе лекции в Высшей школе экономики: 72% - депозиты банков, 10% - ПИФы, 8% - пенсионные резервы. Читайте в следующем выпуске В следующем
выпуске мы рассмотрим концепцию диверсификации, которая позволяет за счет
правильного подбора ценных бумаг уменьшить риск портфеля (специфический
риск). ТестированиеДанная концепция была изложена Г.Марковитцем (H.Markovitz) в работе посвященной проблеме оптимизации инвестиционных решений в условиях неопределенности (1952 год). Эта работа заложила основы теории портфеля (набора) ценных бумаг. Впоследствии в 1990 году Г.Марковитц (совместно с М.Миллером и В.Шарпом) был удостоен Нобелевской премии "За основополагающий вклад в разработку проблем финансовых рынков, способствующих оптимальному распределению ресурсов среди различных сфер производства". В наше время инвесторы и управляющие на практике применяют его теорию. Кроме теоретических моментов, мы коснемся также и практической стороны вопроса - идеи диверсификации применительно к ПИФам На нашем сайте
мы публикуем перечень вопросов для самоконтроля по рассматриваемой теме. Данный
перечень будет ориентирован на курс CFA. Чтобы проверить свои знания по
рассматриваемой теме, предлагаем Вам пройти тестирование. Страничка, посвященная
самоконтролю и тестированию, находится здесь.
Текущая версия теста существенно улучшена в части функциональности - упрощена
авторизация и добавлены некоторые обучающие возможности! Обратная
связьВ частности, по этой теме Вам могут быть интересны весьма полезные на практике приемы, позволяющие несколько упростить выкладки при вычислении дисперсии. Свои замечания,
конструктивные предложения и дополнения к материалам рассылки Вы можете оставить
на нашем форуме.
Нам интересно Ваше мнение!
Итоги 2006 года: инициативы ФСФР |
| В избранное | ||
