Легенды индексации:
Дэвид Бут, DFA

Сегодня в выпуске:

1. Легенды индексации: Дэвид Бут, DFA
2. Ближайшие мероприятия:
   • 09 - 13 сентября - учебный курс Сергея Спирина "Инвестиционный портфель - Часть 1. Структура портфеля или Стратегия"
   • 23 - 27 сентября - учебный курс Сергея Спирина "Инвестиционный портфель - Часть 2. Наполнение портфеля или Тактика"

* * *

Лара Кригер
Источник: ETF.com
21 января 2015 г.
Перевод для AssetAllocation.ru

Дэвид Бут известен своими новаторскими исследованиями в области теории индексации и управления активами, в том числе исследовательской работой «Доходности Диверсификации и Управление Активами», которую он написал с Юджином Фамой, получившей премию Грэма и Додда за выдающиеся достижения от Financial Analysts Journal в 1992 году.

В 1981 году Бут основал Dimensional Fund Advisors, где до сих пор является председателем и со-генеральным директором. Компания предлагает более 100 фондов акций и фондов активов с фиксированным доходом, которые были разработаны, чтобы подчеркнуть «dimensions» - «измерения» ожидаемой доходности на мировых рынках капитала.

В 2010 году Investment News назвал Бута одним из Топ-20 в индустрии финансовых услуг, а в 2012 году он был удостоен выдающейся премии Financial Executive Award Международной Ассоциации Финансового Менеджмента Financial Management Association International. В честь него была названа школа бизнеса Бута Чикагского университета. Бут также является пожизненным членом Делового консультативного совета школы.

В свое время Вы внесли свой вклад в исследование ценности диверсификации для повышения доходности портфеля. Но поскольку корреляции между классами активов продолжают расти, особенно после финансовых кризисов, меняется ли вообще история?

Ну, с течением времени одни корреляции растут, а другие – нет. Осталось разглядеть, каковы именно тенденции.

Но каковы бы они ни были, преимущество диверсификации заключается в том, что это самое близкое к бесплатному обеду из того, что у нас есть в финансах. Мы не можем контролировать, сколько ценности она приносит, поскольку это во многом зависит от волатильности рынков. Но я все равно утверждаю, что диверсификация имеет смысл.

Почему?

Диверсификация предоставляет все широко рекламируемые преимущества. Мы видим дополнительные выгоды от диверсификации в том, что мы делаем. Поскольку мы предпочитаем ценные бумаги с определенными характеристиками, а не с определенными именами, диверсифицированные портфели выступают в качестве нашего союзника. У нас есть много возможных ценных бумаг, которые позволяют нам захватить основное измерение (dimension), предоставляя нам гибкость при торговле на конкурентных рынках.

Что именно понимается под «измерениями» (dimensions)?

Разные ценные бумаги имеют разную ожидаемую доходность, и именно здесь проявляется размерность (dimensionality). Измерения указывают на систематические различия в ожидаемой отдаче, о чем мы заботимся при разработке стратегий. В определении измерений, которые стоит преследовать для наших клиентов, мы требуем, чтобы они были разумными, постоянными, всепроникающими, надежными и рентабельными для включения в хорошо диверсифицированные портфели.

Зависит ли размерно-ориентированные инвестиции от эффективности рынка? Это все еще верно, скажем, для развивающихся рынков? Или для альтернативных классов активов?

Вне зависимости от того, считаете ли вы, что рынки ведут себя правильно или неправильно, эмпирические данные подтверждают существование этих измерений в разных сегментах рынка и географических регионах.

Эффективность рынка может иметь много интерпретаций, но для нас она действительно сводится к убеждению, что ликвидные рынки способствуют очень эффективной передаче знаний от участников рынка к ценам на ценные бумаги – и эти цены говорят нам нечто об ожидаемой доходности. Мы решаем использовать эту информацию тем, как мы интерпретируем исследование, как мы структурируем стратегии, и как мы управляем ценами, чтобы повысить ценность по сравнению с индексами.

Что вы считаете самым большим изменением в индустрии индексации за последние 20 лет?

Я думаю, что это разработка новых индексов, основанных на академических исследованиях размерности, особенно доходности акций. В настоящее время можно увидеть много таких вещей, которые подпадают под общее название «смарт бета».

Учитывая вашу работу в области размерных инвестиций, ожидали ли вы вообще интереса отрасли к смарт-бета индексам?

Я не ожидал этого, но это понятие размерности существует уже долгое время. То, что оно набрало обороты за последние 10, 15 лет, очень обнадеживает. Но мы занимаемся этим бизнесом уже 33 года, и я бы не стал прогнозировать, что внезапно мы увидим это большое изменение в мышлении.

Позвольте мне вернуться в прошлое. Мы начинали в середине 1960-х годов с модели ценообразования капитальных активов CAP-M, которая была очень простой, но, казалось, никогда не описывала реальность достаточно хорошо. В 1980-х годах начали проявляться всевозможные аномалии. Затем [Юджин] Фама и [Кеннет] Френч представили в 1992 году научную работу, которая показала, что мы живем в многофакторном мире. Эта теория была разработана Бобом Мертоном в начале 1970-х годов, и Фама и Френч дали ей эмпирическое обоснование.

Таким образом, выход на первый план индексации на основе этого исследования был лишь вопросом времени. С 1992 года у нас есть как теория, так и эмпирические данные, чтобы показать, что индексы, взвешенные по рыночной капитализации, вероятно, в порядке, но есть и другие возможности, которые вы можете захотеть рассмотреть.

Поэтому я полагаю, что в отношении как теории, так и эмпирических доказательств, поддерживающие эту идею, трудно поверить, что этого не произошло бы, в конце концов.

Модель Dimensional Fund Advisors известна тем, что ликвидирует разрыв между чистой индексацией и активным инвестированием. Вы чувствуете, что мир, наконец, догоняет ваш образ мышления?

Ну, я думаю, что это возвращает к вопросу терминологии. Когда вы говорите об «активности» и «пассивности», эти слова развиваются таким образом, что стали отличаться от их первоначальных значений.

Я работал над первым индексным фондом в Wells Fargo в 1971 году. Там это был равновзвешенный индексный портфель, который пытался отслеживать NYSE с торгуемыми там 2’000 акций через покупку 100 акций. Ошибка отслеживания была огромной. Но в те времена ошибка отслеживания не была чем-то, о чем люди беспокоились. Это противоположность сегодняшнему дню, когда люди могут быть одержимы этим. Но в те дни индексация могла позволить большую ошибку отслеживания, у вас мог быть широкий спектр портфельных стратегий под заголовком «индексация». В прежние времена индексация означала, что вы просто не пытались перехитрить рынок. В нынешнее время это означает отсутствие ошибки отслеживания.

Причина, по которой я говорю об этом, заключается в том, что, когда мы с Фамой говорим, люди спрашивают: «Вы все еще верите в пассивное управление?» Он говорит: «Конечно». Потому что, по его мнению, размерные инвестиции – это пассивные инвестиции; просто потому, что мы не пытаемся перехитрить рынок. Но я думаю, что большинство наших клиентов считают нас активными, поскольку мы добавляем ошибку отслеживания, чтобы победить рынок.

Вот что самое страшное. Ярлыки иногда бывают жесткими. Но мы не изменили стратегии. В Dimensional мы не думаем о том, чтобы обгонять рынок, но индексация с целью сделать ошибку отслеживания нулевой – это то, чего мы решили не делать. Наша мысль заключается в том, что если есть вещи, которые вы можете сделать через реализацию и исполнение, и которые могут добавлять ценность, то мы будем рады получить некоторую ошибку отслеживания, чтобы сделать это.

Как Вы думаете, ETFs заменят или отодвинут в тень взаимные фонды?

Верно. И когда мы начинали, люди не считали эту идею надежной. Было много скептицизма. Вопрос в том, почему люди хотят, чтобы ошибка отслеживания была нулевой? Ну, ответ в том, что ваши затраты на мониторинг значительно снижаются. Ваши управляющие повторяли индексы или нет? Это простой способ мониторинга и огромное преимущество индексации.

Но мы готовы взять на себя немного большую ошибку отслеживания, и это требует немного больше веры со стороны клиентов в то, что мы делаем хорошую работу. В конце концов, то, что мы можем рассматривать как негативную ошибку отслеживания, они могут рассматривать как результат плохого управления. Но со временем, я думаю, мы показали, что мы смогли добавить ценность, и некоторые ошибки отслеживания того стоили.

Насколько далеко, по Вашему мнению, должна зайти индексация, прежде чем она станет по-настоящему мейнстримом в инвестиционной отрасли? Или это уже случилось?

Я думал, что это случилось в 1971 году. Но для среднего инвестора, я полагаю, что развитие ETFs, вероятно, было большим новым событием, которое действительно сделало индексацию более распространенной. Тем более, что сейчас вы видите так много активных менеджеров, утверждающих, что они могут обыграть индексные фонды. Многие из тех же людей, которые продавали активное управление путем выбора акций, теперь говорят: «Хорошо, мы не можем обыграть рынки с помощью выбора бумаг, но мы можем обыграть рынки с помощью ETFs». Мы видим много подобного сейчас. Это также помогло сделать индексацию более распространенной.

Считаете ли вы, что индексация стала бы такой же распространенной, как сейчас, без развития ETFs?

Я думаю, что это могло занять больше времени, но это произошло бы. Я имею в виду, что ETFs хорошо используются. По сути, они дают людям возможность легко получить доступ к интересующим их сегментам рынка. Однако возникает проблема, заключающаяся в том, что мы просто создаем казино для азартных игр. Это означает, что инвесторы находят различные способы делать ставки и увеличивать оборачиваемость своего портфеля, что противоположно цели индексации. Люди, мотивированные индексировать, хотят низкой оборачиваемости, поэтому, если ETFs предоставляют способ увеличить оборачиваемость, то это, вероятно, несовместимо с основной мотивацией индексации.

Но я думаю, что сейчас многие люди видят преимущества индексации. Поэтому я думаю, что одни инвесторы будут пытаться обыграть рынки с помощью ETFs, в то время как другие придут к выводу, что этого слишком сложно достичь с помощью тайминга, поэтому они просто будут использовать индексные фонды в долгосрочной перспективе.

Когда дело доходит до ETFs, весь вопрос в том, как вы их используете. Даже если вы сконструируете Aston Martin, даже если автомобиль потрясающий, вы все равно не можете быть уверены, что люди будут управлять им столь же хорошо.

Что, по вашему мнению, еще подлежит индексации, будь то с точки зрения роста, классов активов, стратегий и т.д.?

Я предполагаю, что тенденции, которые мы наблюдали в последние 5-10 лет, будут продолжаться еще весьма долго. Индустрия финансовых услуг слабо продвигается вперед. Потребовалось много времени, чтобы «смарт бета» набрала обороты. Я бы сказал, что эта идея восходит к статье Фамы и Френча от 1992 года, поэтому, если задуматься об этом, прошло 20 лет, чтобы она действительно вошла в полную силу. Эти тенденции, вероятно, будут хороши еще в течение следующих 20 лет.

Что помимо этого? Я не знаю, что это будет. Но это будет что-то, о чем мы еще не думали.

Обсудить на AssetAllocation.ru

* * *

Ссылки для регистрации на ближайшие мероприятия:

• 09 - 13 сентября - учебный курс Сергея Спирина "Инвестиционный портфель - Часть 1. Структура портфеля или Стратегия"
• 23 - 27 сентября - учебный курс Сергея Спирина "Инвестиционный портфель - Часть 2. Наполнение портфеля или Тактика"

Пожалуйста, поделитесь этой информацией с друзьями и знакомыми, которым она может быть полезна.

* * *

Обсудить: Живой Журнал, Facebook, ВКонтакте, Telegram, Twitter, YouTube

Успеха вам!

Если вы хотите задать вопрос или поделиться своими мыслями, пишите Сергею Спирину.

Имейте в виду, что письма могут цитироваться с указанием имени автора и адреса его электронной почты, если не оговорено обратное.

Приглашаю вас принять участие в обсуждении материалов рассылки на форуме сайта Центр Финансового Образования.