Внимательные читатели сейчас могут понять, что я говорю не только о сдаче жилья в аренду. Я также говорю о разнице в оценке акций между США и развивающимися рынками. Как и Оранж Кантри, Соединенные Штаты процветают и кажутся лучшим выбором для инвестиций. Как и цены на дома в Оранж Кантри, цены акций в США сильно выросли после глобального финансового кризиса. В таблице 2 показано, что значение коэффициента P/E Шиллера для акций США равно 25, что сильно выше среднего исторического значения 16.
Примечание.: Коэффициент цена/прибыль (P/E) Шиллера также называется «циклически корректируемым коэффициентом цена/прибыль» (CAPE). CAPE определяется как текущая рыночная цена, деленная на 10-летнюю историческую среднюю реальную прибыль на акцию. Как показал Роберт Шиллер (и многие другие), CAPE предсказывает будущую долгосрочную доходность. Так как доходность, измеренная на коротком интервале, например, в 1 год, экстремально волатильна и отклоняется от средней в обе стороны, обычный коэффициент
цена/прибыль (P/E), не может предсказать долгосрочную доходность.
Как и для цен на дома в Оранж Кантри, высокие цены на акции в США заставляют нас прогнозировать низкую будущую доходность. Мы прогнозируем 10-летнюю годовую доходность, очиненную от инфляции, в 1,1% для американского рынка акций. Для инвестора, который облагается налогами, реальная доходность, вероятно, будет отрицательной. Высокие цены создают риск неудачи в достижении целевой доходности.
Как и районы, в которых мы покупаем недвижимость в Атланте, развивающиеся рынки кажутся далекими и страшными. Многие жители развивающихся стран менее образованы и менее зажиточны, чем мои соседи по Ньюпорт Бич. Как и дома в Атланте, которые мы с Донной покупаем, цены акций на развивающихся рынках выросли до очень высоких уровней перед глобальным финансовым кризисом 2008 г, разгоняемые чрезмерно оптимистичными покупателями, экстраполировавшими прошлый рост цен. И как цены на дома в Атланте во время
финансового кризиса, цены акций развивающихся рынков обвалились, как только условия по кредитам ужесточились. И так же, как цены в Атланте по сравнению с Оранж Кантри, цены акций развивающихся рынков сейчас сильно ниже цен американских акций. Как показано в таблице 2, мы прогнозируем 10-летнюю годовую реальную доходность индекса акций развивающихся рынков чуть менее 8% годовых, по сравнению с чуть более 1% для Соединенных Штатов. Этот прогноз для пассивного индексного инвестирования, и он не учитывает
возможное увеличение доходности, которое, по нашему мнению, вполне может дать стратегия «умной беты» на этих рынках.
Таблица 2. Инвестирование в развивающиеся рынки.
Источник: Research Affiliates LLC, на основе данных MSCI, Blomberg и Роберта Шиллера
Спекуляция акциями
Как и мои знакомые спекулянты недвижимостью, спекулянты акциями спрашивают, как я могу быть уверенным, что цены акций на развивающихся рынках вырастут сильнее, чем цены акций в Соединенных Штатах, в течение следующего года? Я отвечаю, что у меня нет метода прогнозирования краткосрочных колебаний цен. Я объясняю, что я не спекулирую на изменении цены. Я инвестирую, чтобы создать долгосрочное богатство.
Как и мои знакомые спекулянты недвижимостью, спекулянты акциями спрашивают, как я могу быть уверенным, что когда наступит следующий финансовый кризис, цены акций на развивающихся рынках упадут меньше, чем цены акций в Соединенных Штатах? Я отвечаю, что я ожидаю (и одобряю), что цены упадут больше. У меня длительный инвестиционный горизонт и я откладываю сбережения каждый год. Я надеюсь, что смогу купить активы в следующем году дешевле, чем я покупаю в этом. Для меня волатильность цен - это
возможность, а не риск.
Инвестируя, я игнорирую популярную игру в предсказание краткосрочных колебаний цены. Вместо этого я уделяю внимание стоимости. В разделе нашего веб-сайта, посвященном распределению активов, мы объясняем нашу методологию оценки 10-летней реальной доходности рынков акций, так же, как и других глобальных финансовых рынков. Сегодняшние высокие цены на рынке акций США кажутся мне рискованными. Поскольку я долгосрочный инвестор, развивающиеся рынки кажутся более безопасной инвестицией.
Безопасность капитала
Следующая проблема, которую поднимают спекулянты, когда я объясняю эту возможность - это то, что безопасность вложений капитала предпочтительнее доходности на капитал. Как я могу быть уверенным, вкладывая в эти рискованные страны, что я не потеряю все мои инвестиции? Ладно, я не уверен, когда делаю прогнозы доходности вложений. Я могу ошибаться. Но я хорошо помню, как эти же вопросы задавались в конце 90-х годов. Несмотря на проблемы с коррупцией и геополитической нестабильностью, с которыми мы сегодня
сталкиваемся на развивающихся рынках, инвестиционная среда в конце 90-х казалась сильно хуже.
В июле 1997 обрушился тайский бат, казалось возвестив окончание «азиатского экономического чуда». Рынки валют и акций развивающийся Юго-Восточной Азии (Таиланд, Малайзия, Индонезия и Филиппины) обрушились, вместе с относительно более развитыми рынками Сингапура, Гонконга, Тайваня и Южной Кореи. В то же время Россия вела войну на своих окраинах (тогда Чечня, сейчас Украина). Через год случился кризис рубля, сопровождавшийся драматической девальвацией и дефолтом по внутреннему долгу. Цена на
нефть рухнула ниже 10 долларов за баррель. В 1998 все твердо знали, что акции развивающихся рынков слишком рисковые для благоразумных инвесторов, а высокотехнологические акции в США были на пике популярности.
«История не повторяется, но часто рифмуется», - Марк Твен.
Политическая и экономическая ситуация, и результирующая оценка акций США и развивающихся рынков, в интервале от пика развивающихся рынков в 2008 по 2015 г. - рифмуется с интервалом от пика развивающихся рынков в 1994 по 2002 г.
Как показано на рисунке 1, с 1990 до 1992, оба индекса акций - США и развивающихся рынков, были оценены примерно на одном уровне по циклически корректируемому коэффициенту цена/прибыль (CAPE).
Как и в ранние 90-е, в конце 2006 и начале 2007, акции США и развивающихся рынков были снова оценены на одном уровне CAPE.
В конце 1993 года и потом в 1994, энтузиазм по поводу роста на развивающихся рынках с центром в Азии, поднял CAPE этих рынков выше 30, на 30% больше, чем CAPE США.
Как и в конце 1993, в 2008, энтузиазм по поводу роста на развивающихся рынках с центром в Китае, поднял CAPE этих рынков выше 35, на 25% больше, чем CAPE США.
В 1994 проблемы на развивающихся рынках, имевшие корни в ужесточении монетарной политики ФРС («текиловый кризис»), вынудили цены акции развивающихся рынков опуститься до CAPE 20.
В 2013 опасения ужесточения монетарной политики ФРС (распродажи активов на опасениях ужесточения кредитной политики) вызвали падение цен акций развивающихся рынков до CAPE 15.
С 1995 по 1999 американские рынки, ведомые высокотехнологичными акциями, взлетели, а рынки развивающихся стран упали.
Как и в поздние 90-е, с 2012 по 2014 годы, американские рынки взлетели, снова ведомые высокотехнологичными акциями, а акции развивающихся рынков упали.
С конца 1997 по начало 2003 рынок акций США оценивался по CAPE более чем в 2 раза выше развивающихся рынков - затененная область на рисунке 1.
Сейчас, в 2015 г., рынок США опять оценен по CAPE более чем в 2 раза выше развивающихся рынков.
У меня такое чувство, что это кино я уже видел раньше. Я помню, чем оно кончается.
Источник: Research Affiliates LLC, на основе данных MSCI, Blomberg, Роберта Шиллера и Global Financial Data.
На рисунке 2 показана будущая 10-летняя реальная доходность. 10-летняя реальная доходность инвестиций в рынок США на пике цен с октября 1997-го по апрель 2003-го, колебалась от 5% до -5% (в среднем 0%), как показано в затененной области в части А. 10-летняя реальная доходность от инвестиций в акции развивающихся рынков, оцененные меньше, чем в половину американского CAPE, за этот же период колебалась от 5% до 15% (в среднем 11%), как показано в затененной области в части Б.
Линии будущей 10-летней реальной доходности на рисунке 2 обрываются в 2005-м, потому что мы не знаем 10-летнюю доходность инвестиций, сделанных в 2006-м, пока не наступит 2016 год. И хотя будущее неопределенно, CAPE дает некоторую информацию. Что мы ожидаем от инвестирования в рынок акций в 2015 году? Наш прогноз 10-летней реальной доходности инвестиций в акции США на сегодняшних высоких ценовых уровнях равен 1%. По контрасту, наш прогноз 10-летней реальной доходности инвестиций в акции развивающихся
рынков, оцененных менее чем в половину американского CAPE, равен 8%.
Источник: Research Affiliates LLC, на основе данных MSCI, Blomberg, Роберта Шиллера и Global Financial Data.
Волатильность - это возможности, а высокие цены - это риск
Как долгосрочные инвесторы, мы оцениваем краткосрочную волатильность цен как возможность, а высокие цены - как риск. Волатильность цен домов дает инвестиционные возможности на рынке жилой недвижимости. Я покупаю дешевые дома в Атланте с долгосрочным ожиданием доходности 5% после налогов. Эти инвестиции в недвижимость кажутся мне безопасными. Сравнимые дома в Оранж Кантри намного более дорогие. Я ожидаю долгосрочную доходность после налогов только в 1% от инвестиций в эту недвижимость. Я считаю, что эти
высокие цены на дома создают риск неудачи в достижении моих целей по накоплению сбережений к старости.
Волатильность цен акций создает инвестиционные возможности на финансовых рынках. Я инвестирую в дешевые акции развивающихся рынков. Мы ожидаем 8%-ю долгосрочную реальную доходность от инвестиций в акции развивающихся рынков по текущим низким ценам. Эти инвестиции в акции развивающихся рынков кажутся мне безопасными. По контрасту, акции в Соединенных Штатах сильно дороже. Мы ожидаем всего лишь 1%-ю долгосрочную реальную доходность от инвестиций на рынке акций США по сегодняшним высоким ценам. Я считаю,
что эти высокие цены американские акции создают риск неудачи в достижении моих целей по накоплению сбережений к старости.
Примечание: Коэффициент CAPE для США предоставлен Робертом Шиллером. Коэффициент CAPE для развивающихся рынков основан на индексе MSCI развивающихся рынков (MSCI Emerging Market Index) - цены и доходность указаны в американских долларах, и покрывает данные по прибылям с 1995 г. В период до 1995-го, данные индекса MSCI были дополнены даными из Global Financial Data, GFD, которые содержат прибыли компаний и ценовые индексы развивающихся рынков. Используя эти данные, возможно сделать вывод о дивидендной доходности
каждого периода, которые и были использованы вместе со средним коэффициентом выплат из текущих данных MSCI, и вычислить прибыль на акцию и CAPE до 2005 г. Детали по созданию исторического индекса развивающихся рынков можно найти в Global Investment Returns Yearbook, Credit Suisse, 2014.
* * *
Напоминаю про вебинар Елены Красавиной "Вся правда о unit-linked", который начинается уже сегодня, 22 октября.
К сожалению, большой наплыв желающих сделать все в самый последний момент приводит к дополнительной нагрузке на организаторов, и, как следствие, может привести к появлению возможных ненужных проблем у вас, как у участников. Пожалуйста, сделайте все заранее!
