ЦФО Беларусь

Тренинговый центр
"Чародей"

Единственная проблема,
решение которой
имеет практическую
ценность:
"Что делать дальше?"

Артур Блох,
"Закон Мэрфи"

Реклама в рассылках

Больше, чем вы знаете

Сегодня в выпуске:

1. Больше, чем вы знаете
2. Играйте, как казино
3. Ближайшие встречи, семинары и тренинги:
   • 24 апреля - бесплатный вебинар Сергея Спирина "Введение в инвестиции"
   • 27 апреля - бесплатный вебинар Олега Клоченка "Заповеди доходных инвестиций"

* * *

Я, наконец-то, дочитал книгу Майкла Мобуссина. «Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов».

Причина столь длительного периода знакомства с этой книгой заключается в том, что книга весьма необычная. Пожалуй, главная ее особенность в том, что она не столько дает ответы, сколько ставит вопросы и заставляет интенсивно думать. Таким образом, процесс чтения запускает процесс обдумывания идей, изложенных в книге. А это требует куда больше времени, чем просто чтение.

Должен предупредить: это книга «не для всех». Пожалуй, основной критерий, который определит, понравится ли вам книга Майкла Мобуссина, или нет, я бы охарактеризовал как «интеллектуальное любопытство». Если оно у вас есть, то книга вам, скорее всего, понравится. Если его у вас нет, то книга вас, возможно, разочарует. Вам понравится эта книга, если вам нравится решать задачи, не имеющие однозначного решения (а в мире инвестиций однозначных решений обычно не бывает, если вдруг вы этого еще не поняли). И вас, скорее всего, разочарует книга, если вы предпочитаете получить готовый жесткий алгоритм, чтобы впоследствии действовать по нему. Эта ставит проблемы, и дает идеи, в каком направлении «копать», но она не дает готовых решений.

Эта книга не похожа на подавляющее большинство книг об инвестициях. Я все пытался понять, кого же мне напоминает автор по стилю, и два сравнения пришли мне в голову.

Один из чем-то похожих авторов - Нассим Талеб, автор «Одураченных случайностью», «Черного лебедя» и «Антихрупкости». Второй (пожалуй, еще более неожиданный) – Ричард Фейнман, автор знаменитых «Фейнмановских лекций по физике», а также лауреат нобелевской премии и один из создателей американской атомной бомбы. Если вам нравится такой стиль изложения материала, то, пожалуй, понравится и Майкл Мобуссин.

В книге нет как таковой центральной идеи. Это сборник из отдельных эссе, которые можно читать независимо друг от друга. Вернее, одна центральная идея в книге все же есть. Она состоит в том, что инвестиции и фондовый рынок – настолько сложные, изменчивые и адаптивные системы, что для их рассмотрения есть смысл прибегать к результатам исследований в совершенно неожиданных областях смежных и даже далеких наук – таких как биология, социология, неврология, физика, психология, политика и т.д. Автор как бы играет с идеями, применяя их не совсем по назначению, на стыке разных научных дисциплин, но при этом с пользой для дела.

Вообще, эта книга о пользе разносторонности мышления применительно к инвестициям.

Кстати, английское название книги «MORE THAN YOU KNOW. Finding Financial Wisdom in Unconventional Places», пожалуй, куда более точное, чем его русский вариант от издательства, поскольку это, и в самом деле, книга о «нахождении финансовой мудрости в неожиданных местах». Перевод корявый, но он точнее, чем просто «необычный взгляд на мир финансов».

С разрешения издательства «Альпина Паблишер» я опубликую несколько любопытных отрывков из книги.

Обсудить в ЖЖ

* * *

Играйте, как казино

Майкл Мобуссин, «Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов». Глава 1. «Играйте, как казино. Процесс и результат в инвестировании»

Публикуется с разрешения издательства «Альпина Паблишер»

Приобрести книгу Майкла Мобуссина «Больше, чем вы знаете» можно в магазине OZON.ru.

* * *

Глава 1 «Играйте, как казино»
Процесс и результат в инвестировании

Отдельные решения, даже если они плохо продуманы, могут оказаться успешными, и даже хорошо продуманные решения могут оказаться неудачными, потому что нельзя сбрасывать со счетов возможность неудачи. Но с течением времени более продуманный процесс принятия решений в целом приведет к лучшим результатам, и, чтобы улучшить этот процесс, необходимо оценивать решения скорее на основе того, как они были приняты, чем на основе результата

Роберт Рубин. Напутственное обращение к выпускникам Гарвардского университета, 2001 г. .

Всякий раз, как вы делаете ставку с лучшим исходом (то есть можно ожидать, что она окажется выгодной на длинной дистанции), когда шансы в вашу пользу, то вы что-то выигрываете на ней независимо от того, теряете ли вы ее или нет в конкретной сдаче. И наоборот, если вы делаете ставку с худшим исходом (невыгодную на длинной дистанции), когда шансы не в вашу пользу, то вы что-то теряете независимо от того, выиграли вы или проиграли в конкретной сдаче.

Дэвид Склански. Теория покера

Еще карту

Пол Деподеста, бейсбольный менеджер и одно из главных действующих лиц книги Майкла Льюиса «Деньгобол» (Moneyball), рассказывал, как однажды играл в блэкджек в Лас-Вегасе и сидевший справа от него парень, который набрал уже 17 очков, попросил еще карту. Все за столом замерли, и даже дилер переспросил, уверен ли он в своем решении. Игрок кивнул, и дилер, разумеется, вытащил четверку. Что сказал дилер? «Отличное попадание». Конечно, отличное!

Вы хотите, чтобы люди играли именно так, – если вы работаете на казино.

Эта история обращает наше внимание на одну из основных проблем инвестирования: процесс против результата. Очень часто инвесторы сосредоточивают внимание на результатах и фактически игнорируют процесс. Такое фокусирование вполне понятно. Ведь в конечном итоге именно результат – прибыль или убыток – имеет значение. Кроме того, результаты обычно легче поддаются оценке и более объективны, чем процессы.

Но инвесторы часто совершают критическую ошибку, предполагая, будто хорошие результаты проистекают из хорошего процесса, а плохие результаты – из плохого процесса. Наоборот, люди, добивающиеся исключительных долгосрочных успехов в любой непредсказуемой области – такой как инвестирование, руководство спортивной командой или игра на тотализаторе, ставят процесс выше результата.

Джей Руссо и Пол Шумейкер проиллюстрировали концепцию «процесс против результата» в простой матрице два на два (см. приложение 1.1). Идея в том, что вследствие игры вероятностей хорошие решения иногда ведут к плохим результатам, а плохие решения иногда ведут к хорошим результатам – как в той истории о партии в блэкджек. Однако в долгосрочной перспективе именно процесс определяет результат. Вот почему казино – «дом» – всегда остается в выигрыше.

Приложение 1.1.
Процесс против результата

Источник: Russo and Shoemaker, Winning Decisions, 5. Перепечатано с разрешения

Инвестиционный процесс имеет четкую цель: найти и использовать несоответствие между ценой акций компании и их ожидаемой ценностью. Последняя представляет собой средневзвешенное всех возможных исходов и рассчитывается умножением вознаграждения (т. е. цены акции) при данном исходе на вероятность достижения этого исхода.

Возможно, самая большая ошибка в инвестировании – неумение различать основные финансовые показатели компании и предположения, подразумеваемые рыночной ценой. Обратите внимание, как вторят друг другу Майкл Стейнхардт и Стивен Крист, две очень успешные личности в двух разных областях:

Я определил альтернативное мнение как хорошо обоснованную точку зрения, которая существенно отличается от рыночного консенсуса... Понимание рыночного ожидания по меньшей мере так же важно, как знание фундаментальных факторов, и часто от него отличается.

Суть не в том, какая лошадь, вероятнее всего, победит в скачках, а в том, ставки на каких лошадей или лошадь превышают их реальные шансы на победу. …Это может казаться элементарным, и многие игроки считают, что следуют данному принципу, но на деле так поступают очень немногие. При таком подходе всё, кроме ставок, отходит на задний план. Когда вы выбираете, на какую лошадь сделать ставку, то руководствуетесь не тем, «нравится» ли она вам, а только привлекательным расхождением между ее шансами на победу и ставками на нее.

При грамотном инвестиционном процессе учитываются как вероятность, так и величина выигрыша и внимательно отслеживается, где их согласованность – это показывается рыночной ценой – может нарушаться. Несмотря на то что ряд важных особенностей отличает инвестирование, скажем, от игры в казино или на скачках, основная идея одинакова: вы хотите, чтобы положительная ожидаемая ценность акций оказалась в вашу пользу.

От казны к богатству

В серии напутственных обращений к выпускникам американских вузов бывший секретарь казначейства США Роберт Рубин сформулировал четыре принципа принятия решений. Особенно полезными эти принципы могут оказаться для финансового сообщества:

1. Единственная определенность – отсутствие всякой определенности. Этот принцип особенно верен в инвестиционной индустрии, которая имеет дело преимущественно с неопределенностью. А игорный бизнес имеет дело в основном с риском.

И при неопределенности, и при риске результаты неизвестны. Но при неопределенности мы не знаем, как распределятся результаты, а при риске нам хорошо известно, как выглядит это распределение. Волнообразные колебания корпоративных акций неопределенны, игра в рулетку рискованна.

Здесь возникает такая поведенческая проблема, как чрезмерная самоуверенность. Исследования показывают, что люди часто бывают чересчур уверены в своих способностях и прогнозах. В результате они склонны прогнозировать возможные результаты в очень узком диапазоне. Только за последние 80 лет Соединенные Штаты пережили Великую депрессию, множество войн, серьезный энергетический кризис и атаку террористов 11 сентября. Ни одно из этих событий общественность США не предвидела.

Инвесторы должны научиться рассматривать достаточно широкий диапазон возможных результатов. Например, уделять внимание опережающим индикаторам «неизбежных сюрпризов». Крайне важно принимать в расчет фактор неопределенности и при управлении активами. Многочисленные истории о разорении хедж-фондов сводятся к тому, что менеджер фонда самонадеянно переоценил какие-либо инвестиции и вложил в них слишком много денег. При размещении капитала управляющие портфелями должны принимать во внимание тот факт, что непредвиденные события все-таки происходят.

2. Решения должны быть основаны на взвешивании вероятностей. Мы берем на себя смелость расширить принцип Роберта Рубина до взвешивания вероятности исхода (его частоты) относительно выигрыша (его величины) при данном исходе. Сама по себе вероятность выигрыша недостаточна, когда выигрыши ей не соответствуют.

Чтобы разобраться с этим вопросом, давайте рассмотрим другую концепцию из области поведенческих финансов: боязнь потерь.

По вполне разумным эволюционным причинам люди стремятся избегать потерь, когда выбирают между рискованными исходами.

Конкретнее: негативное влияние убытка на психику человека в два с половиной раза сильнее, чем позитивное влияние от прибыли того же размера. Мы любим оказываться правыми, поэтому часто делаем выбор в пользу событий с высокой вероятностью.

Акцент на вероятности разумен в том случае, когда исходы симметричны, но нецелесообразен, когда выигрыши асимметричны. Известно, что примерно 90% всех позиций по опционам теряют деньги. Значит ли это, что держание опционов – плохая идея? Ответ зависит от того, сколько денег вы зарабатываете на тех 10% позиций, которые оказываются прибыльными. Если покупаете 10 опционов по $1 и на девяти из них теряете деньги, но один приносит $25, то у вас при ужасающе низкой доле успешных попыток будет вполне приличная прибыль.

Вот почему с точки зрения ожидаемой ценности некоторые позиции с низкой вероятностью могут быть очень привлекательны, а некоторые позиции с высокой вероятностью — нет.

Скажем, существует 75%-ная вероятность того, что компания достигнет прогнозной прибыли на акцию и ее акции, оцененные с учетом достижения плановых показателей, вырастут в цене на 1%, и 25%-ная вероятность того, что компания не достигнет своих плановых показателей и ее акции упадут на 10%. В этом случае мы имеем высокую вероятность выигрыша, но отрицательную ожидаемую ценность.

3. Вопреки неопределенности нужно действовать. Хотя мы вынуждены основывать подавляющее большинство наших решений на несовершенной или неполной информации, тем не менее мы должны принимать решения на основе разумного анализа доступной информации.

Руссо и Шумейкер отмечают расхожее заблуждение, будто большее количество информации позволяет нам точнее спрогнозировать будущее и улучшить принятие решений. Но на деле дополнительная информация зачастую только усложняет процесс принятия решений.

В качестве доказательства они провели исследование среди игроков на скачках. Сначала попросили игроков спрогнозировать результаты заездов на основе пяти единиц информации.

Затем попросили сделать такие же прогнозы на основе 10, 20 и 40 единиц информации по каждой лошади. В приложении 1.2 графически представлены результаты: несмотря на незначительное улучшение точности, уверенность игроков в своих прогнозах резко возрастала вместе с увеличением количества данных.

Приложение 1.2
Больше информации не значит больше точности

Источник: Russo and Shoemaker, Winning Decisions, 124. Перепечатано с разрешения

4. Решения нужно оценивать на основе не только результатов, но и способа их принятия. Хороший процесс – тот, в котором цена тщательно рассматривается относительно ожидаемой ценности. При этом качественная обратная связь и непрерывное обучение позволяют инвесторам улучшить процесс принятия своих решений.

Как-то мне позвонил один из моих бывших студентов, ныне управляющий очень успешным хедж-фондом, и сообщил, что он отменил использование целевых цен в своей компании по двум причинам.

Во-первых, он хочет, чтобы все аналитики выражали свое мнение в терминах ожидаемой ценности и, таким образом, вели дискуссию с позиций вероятностей и величины выигрышей.

Кроме того, принятие в расчет широкого диапазона возможных исходов позволяет снизить риск чрезмерной концентрации на конкретном сценарии, т. е. не попасть в поведенческую ловушку, известную как «якорение».

Во-вторых, подход на основе ожидаемой ценности обеспечивает аналитикам некоторую психологическую защиту, когда они оказываются неправы. Скажем, вы, как аналитик, рекомендуете купить акции, целевая цена которых выше сегодняшней цены.

Велика опасность, что вы попадаете в так называемую «ловушку подтверждения», когда будете искать данные, подтверждающие вашу точку зрения, и не замечать того, что противоречит ей.

Если же ваша рекомендация основана на анализе ожидаемой ценности, то она будет включать и сценарий падения цены с учетом соответствующей вероятности. Вы начнете инвестировать, зная, что какое-то время результат будет неблагоприятным. Это априорное допущение, если оно разделяется организацией, позволяет аналитикам время от времени ошибаться, не получая клейма неудачников.

Расстановка приоритетов процесса

Под воздействием стимулов и систем оценки результативности инвестиционное сообщество переоценивает важность результатов и недооценивает важность процесса. Как заметил Роберт Рубин:

Речь не о том, что результаты не имеют значения. Как раз наоборот. Однако подход, когда решения оцениваются исключительно на основе результатов, может быть серьезным сдерживающим фактором при необходимости рисковать для принятия правильного решения. Проще говоря, способ оценки решений влияет на способ их принятия.

Приобрести книгу Майкла Мобуссина «Больше, чем вы знаете» можно в магазине OZON.ru.

Обсудить в ЖЖ

* * *

Ближайшие встречи, семинары и тренинги:

• 24 апреля - бесплатный вебинар Сергея Спирина "Введение в инвестиции"
• 27 апреля - бесплатный вебинар Олега Клоченка "Заповеди доходных инвестиций"

Успеха вам!

Если вы хотите задать вопрос или поделиться своими мыслями, пишите Сергею Спирину.

Имейте в виду, что письма могут цитироваться с указанием имени автора и адреса его электронной почты, если не оговорено обратное.

Приглашаю вас принять участие в обсуждении материалов рассылки на форуме сайта Центр Финансового Образования.

Рекомендую подписаться на рассылки: