С.С.:
Второй любопытный отрывок из свежего ежегодного письма Баффета акционерам Berkshire Hathaway посвящен дивидендам.
В нем Баффет на цифрах показывает, почему в случае хороших инвестиций периодическая продажа части принадлежащего вам пакета акций окажется выгоднее, чем регулярное получение дивидендов.
Определённое количество акционеров Беркшир – включая некоторых моих хороших друзей – хотели бы, чтобы Беркшир выплачивал дивиденды. Их озадачивает, что мы питаем пристрастие к получению дивидендов по акциям, которыми владеет Беркшир, но сами ничего не платим. Итак, давайте проверим, когда дивиденды имеют и когда они не имеют смысла для акционеров.
Прибыльная компания может распределять свою прибыль разными путями (которые не являются взаимоисключаемыми). Менеджмент компании должен сперва проверить возможность реинвестиций, предлагаемую их текущим бизнесом – проектов стать более эффективными, расти территориально, расширяться и улучшать продуктовые линейки или улучшать экономические показатели, выделяя компанию среди её конкурентов.
Я прошу менеджеров наших дочерних предприятий постоянно фокусироваться на поиске возможностей выделить наши предприятия, и они находят много таких возможностей, которые имеют экономический смысл. Но иногда наши менеджеры дают промах. Обычная причина неудачи заключается в том, что они начинают с желаемого ответа, и затем отрабатывают назад, чтобы найти поддерживающее обоснование. Конечно, процесс идёт в подсознании: это делает его особенно опасным.
Ваш председатель также не свободен от этого греха. В годовом отчёте Беркшир за 1986 год я объяснил, как 20 лет управленческих усилий и капитальных улучшений в нашем первоначальном текстильном бизнесе были тщетными усилиями. Я хотел бизнесу успеха и желал идти своим путём через серию плохих решений. Я даже купил ещё одну текстильную компанию из Новой Англии. Но желания заставляют мечты стать реальностью только в диснеевских фильмах; это отрава в бизнесе.
Несмотря на такие прошлые неудачи, наш первый приоритет в использовании доступных фондов (денежных средств) всегда будет состоять в том, чтобы проверить, могут ли они быть разумно применены в наших разнообразных существующих бизнесах. Наши рекордные $12,1 млрд. инвестиций в основные средства и поглощения через дочерние компании в 2012 году демонстрируют, что это плодородное поле для применения капитала в Беркшир. И здесь у нас есть преимущество: так как мы оперируем в таких разных сферах экономики, у нас
есть большой выбор, намного шире, чем у большинства компаний. Решая, что надо сделать, мы можем поливать цветы и пропускать сорняки.
Даже если мы направляем огромную массу капитала в наши текущие операции, Беркшир будет регулярно генерировать много дополнительного кэша. Следовательно, наш следующий шаг – искать возможности для покупок и поглощений, не относящиеся к нашему бизнесу. Здесь наш тест очень прост: думаем ли Чарли и я что мы можем совершить сделку, которая оставит наших акционеров богаче в пересчёте на одну акцию, чем они были до поглощения?
Я сделал множество ошибок в покупках и поглощениях и сделаю ещё больше. В целом, тем не менее, наш результат удовлетворительный, что означает, что наши акционеры намного богаче сегодня, чем они были бы, если фонды которые мы используем для поглощений, были бы вместо этого использованы для обратного выкупа собственных акций или для выплаты дивидендов.
Но использую стандартное заявление: прошлый результат не гарантирует будущих результатов. Это особенно верно в Беркшир: из-за нашего размера сегодня, делать поглощения, которые и значительны, и имеют смысл, становится более сложным, чем это было в прошлом.
Тем не менее, большая сделка всё ещё даёт нам возможности добавить что-то материальное в величине внутренней стоимости на одну акцию. BNSF как раз верный пример: она сейчас стоит гораздо больше, чем её балансовая стоимость. Если бы мы вместо её покупки распределили фонды на выплату дивидендов или выкуп акций, вы и я бы проиграли. Хотя большие сделки типа BNSF будут редки, но всё ещё есть киты в океане.
Третий способ использования фондов – обратный выкуп акций – имеет смысл для компании, когда её акции торгуются с существенным дисконтом к консервативно подсчитанной внутренней стоимости. Действительно, дисциплинированные обратные выкупы – это вернейший путь использовать фонды разумно: трудно ошибиться, если покупаешь долларовую купюру за 80 центов или меньше. Мы объяснили наш критерий для обратного выкупа в прошлогоднем послании, и если представится возможность, то мы будем выкупать наши
акции в больших количествах. Мы сперва объявляли, что не будем выкупать по цене выше 110% от балансовой стоимости, но это оказалось нереальным. Поэтому мы повысили лимит до 120% в декабре, когда большой блок акций можно было выкупить за примерно 116% от балансовой стоимости.
Но никогда не забывайте: при принятии решения об обратном выкупе цена имеет абсолютное значение. Стоимость разрушается, когда обратный выкуп делается выше внутренней стоимости. И директора, и я сам верим, что те, кто остаётся акционерами, получают осязаемую выгоду, когда обратный выкуп делается не выше нашего 120% лимита.
И это ведёт нас к дивидендам. Здесь мы должны сделать несколько допущений и немного поупражняться в математике. Цифры нужно будет изучить внимательно, но они очень важны для понимания кейса «за или против дивидендов». Итак, следите за моей мыслью.
Мы начнём с допущения что вы и я – равные совладельцы бизнеса, чистая стоимость которого $2 млн. Бизнес приносит доход 12% на собственный капитал - $240,000 – и можно с основанием ожидать, что он будет приносить те же 12% дохода на реинвестируемую прибыль. Более того, всегда есть внешние инвесторы, готовые купить долю в нашем бизнесе по цене 125% от чистой стоимости. Следовательно, стоимость того, чем каждый из нас сейчас владеет, составляет $1,250,000.
Вы хотели бы, чтобы мы оба как акционеры получали одну треть годовой прибыли нашей компании, а две трети реинвестировали. Вы думаете, что такой план будет прекрасно балансировать ваши потребности и в текущем доходе, и в приросте капитала. Итак, вы предлагаете, чтобы мы выплачивали $80 тысяч текущей прибыли и оставляли $160 тысяч, чтобы повысить будущую прибыльность бизнеса. В первый год ваши дивиденды будут равняться $40 тысяч, и поскольку прибыль растёт, и одна треть продолжает выплачиваться, то растут и
ваши дивиденды в абсолютном значении. Итого, дивиденды и стоимость акций будут расти на 8% в год (12% прибыли на чистую стоимость за вычетом 4% выплаченной чистой стоимости).
Через 10 лет наша компания будет иметь чистую стоимость $4,317,850 (первоначальные $2 млн. умноженные на 8% ежегодно, с капитализацией), и ваши дивиденды в предстоящем году будут составлять $86,357. Каждый из нас будет иметь акции стоимостью $2,698,656 (125% принадлежащей каждому из нас половины чистой стоимости компании). И мы будем жить счастливо после этого – с дивидендами и со стоимостью наших акций, продолжающей расти на 8% ежегодно.
Есть альтернативный подход, который сделает нас ещё более счастливыми. По этому альтернативному сценарию мы оставляем всю прибыль в компании, и каждый из нас продаёт 3,2% акций каждый год. Поскольку акции будут проданы по 125% от их балансовой стоимости, этот подход даст нам те же самые $40 тысяч что и в первом случае, но эта сумма будет расти ежегодно. Назовём этот подход «сценарий продаж».
По «сценарию продаж» чистая стоимость нашего бизнеса повысится через 10 лет до $6,211,696 (первоначальные $2 млн. умноженные на 12% ежегодно, с капитализацией). Поскольку мы будем продавать акции каждый год, наша доля в процентах будет понижаться, и через 10 лет каждый из нас будет владеть 36,12% долей бизнеса. Даже тогда ваша доля чистой стоимости компании будет составлять $2,243,540. И помните, что каждый доллар чистой стоимости, принадлежащей каждому из нас, может быть продан за $1,25.
Следовательно, рыночная стоимость ваших оставшихся акций будет $2,804,425, примерно на 4% больше чем стоимость ваших акций, если бы мы следовали пути выплаты дивидендов. Более того, ваш годовой кэш, получаемый по «сценарию продаж», теперь будет на 4% больше, чем вы бы получили по сценарию выплаты дивидендов. Вуаля! У вас каждый год будет и больше кэша чтобы потратить, и больше стоимость капитала.
Эта калькуляция конечно основана на предположениях что наша гипотетическая компания может зарабатывать среднегодовую прибыль 12% на чистую стоимость капитала, и что её акционеры могут продать свои акции по цене 125% балансовой стоимости. К настоящему времени S&P 500 растёт значительно больше чем на 12% в год по чистой стоимости, и продаётся по цене гораздо выше чем 125% от этой чистой стоимости. Оба допущения также выглядят резонно по отношению к Беркшир, хотя конечно не гарантированы.
Более того, среди преимуществ, есть также возможность, что эти допущения будут превышены. Если так и случится, то аргументы в пользу «сценария продаж» будут ещё сильнее. За всю историю Беркшир – признаюсь никто не был близок к тому чтобы её повторить - «сценарий продаж» принёс результаты акционерам, драматически превосходящие те, которые принёс бы сценарий выплаты дивидендов.
Кроме математики, в пользу «сценария продаж» говорят ещё два других – и важных – аргумента. Первый: дивидендная политика накладывает специфические ограничения на акционеров. Если скажем политика заключается в том, чтобы выплачивать дивиденды 40% от прибыли, то те акционеры которые хотят 30% или 50% будут испытывать неудобство. Наши 600 тысяч акционеров абсолютно различны в своих желаниях по поводу получения кэша. Но можно с уверенностью сказать, что огромное количество из них
– если не большинство – в настроении делать сбережения, и логически мысля должны предпочесть не получать никакие выплаты вообще.
Сценарий продаж, с другой стороны, позволяет каждому акционеру делать свой собственный выбор между получением кэша и увеличением капитала. Хотя конечно акционер в нашем сценарии выплаты дивидендов может использовать свои дивиденды для покупки дополнительных акций. Но он может быть наказан за это: он и заплатит налоги на дивиденды, и заплатит 25% премию за реинвестирование своих дивидендов. Не забывайте, что покупка акций на открытом рынке происходит по цене 125% от балансовой стоимости.
Второй недостаток дивидендного сценария столь же важен: налоговые последствия для всех налогоплатящих акционеров хуже – обычно намного хуже – чем в случае сценария продаж. По дивидендному сценарию все дивиденды ежегодно в полном размере подвергаются налогообложению, тогда как по сценарию продаж облагается налогом только выигрыш по проданным акциям.
Давайте я закончу это математическое упражнение – и я слышу, как вы ликуете, в то время как я откладываю в сторону свою бормашину – рассказом о моём собственном примере, иллюстрирующим то, как регулярная продажа акций акционером может сопровождаться повышением инвестиций в его бизнес. На протяжении последних семи лет я ежегодно продавал около 4,25% моих акций Беркшир. В течение этого срока моя первоначальная позиция в 712,497,000 акций эквивалентных нашим акциям класса В (пересчитанных
с учётом сплита) понизилась до 528,525,623 акций. Ясно, что мой процент владения компанией значительно понизился.
А моя инвестиция в бизнес на самом деле выросла: балансовая стоимость моей доли в Беркшир сейчас значительно превышает балансовую стоимость моих акций семь лет назад. Реальные цифры: $28.2 млрд. в 2005 и $40.2 млрд. в 2012. Другими словами я сейчас имею намного больше денег, работающих на меня в Беркшир, хотя моя доля в компании значительно снизилась. Я ожидаю что с течением времени такое увеличение принадлежащей мне стоимости повысится, даже несмотря на то, что теперь я ежегодно продаю больше чем
4,25% моих акций. Увеличение случилось потому, что я недавно удвоил мои пожизненные перечисления некоторым фондам.
Прежде всего дивидендная политика всегда должна быть ясной, последовательной и рациональной. Непостоянная политика будет вводить в заблуждение акционеров и отторгать потенциальных акционеров. Вы можете прекрасно управлять рестораном, который подаёт гамбургеры, или например рестораном который предлагает китайскую кухню. Но вы не можете метаться по своей прихоти то в одно, то в другое, и надеяться сохранить приверженцев и той, и другой кухни.
Большинство компаний платит постоянные дивиденды, обычно пытаясь повышать их ежегодно, и уменьшают их очень неохотно. Наша «Большая Четвёрка» компаний в портфеле (American Express, Coca-Cola, IBM и Wells Fargo) следует этому разумному и понятному подходу, и, в некоторых случаях также совершает обратный выкуп акций весьма агрессивно.
Мы аплодируем их действиям и надеемся, что они продолжат идти по этому пути. Мы любим повышающиеся дивиденды, и мы обожаем обратные выкупы по подходящим ценам.
Мы в компании Беркшир тем не менее последовательно следуем другому подходу, который, как мы знаем, был разумным, и, как мы надеемся, встретил понимание, после того как вы прочитали весь этот раздел. Мы будем придерживаться этой политики, пока мы будем уверены в наших предположениях о том, на чём строится балансовая стоимость компании, и рыночная премия к цене нашей акции выглядит резонно. Если будущее для каждого из этих факторов существенно изменится к худшему, мы пересмотрим наш подход.
