Меня много раз спрашивали, да и меня самого давно интересовал вопрос о том, какие акции выгоднее приобретать долгосрочному инвестору, ориентированному не только на рост курсовой стоимости акций, но и на получение дивидендов – обыкновенные или привилегированные?
До недавнего времени мне казалось, что большой разницы быть не должно. Логика моих рассуждений опиралась на гипотезу эффективного рынка, и была следующей. Если бы существовало устойчивое преимущество одних акций перед другими, то рынок со временем компенсировал бы это преимущество ростом цен более доходного типа акций, что привело бы к снижению дивидендной доходности по ним вследствие роста базы (то бишь, рыночной цены) от которой рассчитывается дивидендная доходность. Однако, это всего лишь гипотеза, а реальное
положение дел можно было выяснить только путем проверки – сравнения реальной доходности вложений в обыкновенные и привилегированные акции с учетом и роста стоимости акций и дивидендов. Некоторая сложность расчета состояла в том, что данные пришлось вытаскивать из большого количества разных источников и сводить вручную. Последней каплей, перевесившей мою природную лень, оказался Олег Клоченок с его сайтом «вОкруг да ОкОлО», однозначно отдающий предпочтение "префам"
перед "обычкой".
Для проверки гипотезы были выбраны три российских эмитента, имеющих как обыкновенные, так и привилегированные акции, а также длительную историю биржевых торгов и дивидендных выплат – Сургутнефтегаз (SNGS, SNGSP), Ростелеком (RTKM, RTKMP), и, конечно же, Сбербанк (SBER, SBERP).
Задача состояла в том, чтобы рассчитать совокупную доходность вложений в акции (рост стоимости + дивиденды) отдельно по обыкновенным и привилегированным акциям, и сравнить итоговые доходности между собой. В процессе расчета были сделаны следующие допущения:
В расчете не учитывались биржевые, брокерские, банковские, депозитарные и прочие комиссии, а также биржевые спрэды.
Налог на дивиденды учитывался по ставке 9% от размера дивидендов.
Первоначальный капитал и поступающие дивиденды полностью инвестировались в акции, вне зависимости от размеров торговых лотов. Т.е. в расчетах использовалось дробное число акций. Такое допущение разумно при условии, что мы располагаем крупным капиталом, при котором невозможность вложить остатки денежных средств перестает существенно влиять на результат.
Все сделки совершались по цене закрытия в последний день каждого календарного года.
Дивиденды за прошедший финансовый год поступали на счет инвестора лишь в следующем календарном году, а их реинвестирование происходило в конце следующего календарного года (реинвестирование здесь означает, что на полученные дивиденды докупались новые акции того же типа). По такому же принципу учитывались выплаты промежуточных дивидендов (если они были).
Результаты, признаюсь, удивили меня очень сильно. Я предполагал, что так может быть, но не ожидал, что разница окажется столь серьезной.
Полную версию статьи с исходными данными, таблицами и графиками сравнения роста капитала для обыкновенных и привилегированных акций эмитентов без учета и с учетом дивидендов вы можете прочитать в моем Живом Журнале, а здесь я приведу лишь результаты расчета.
Приведены цифры роста первоначальных вложений за 12 лет c 1999 по 2011 гг. (в разах), а также среднегодовая доходность (напоминаю, рассчитывается как среднее геометрическое).
Сургутнефтегаз:
Об. акции SNGS без дивидендов – рост в 3,237 раз или 10,28% годовых
Об. акции SNGS с дивидендами – рост в 3,804 раз или 11,78% годовых
Пр. акции SNGSP без дивидендов – рост в 6,798 раз или 17,32% годовых
Пр. акции SNGSP с дивидендами – рост в 11,697 раз или 22,75% годовых
Видим, что с учетом дивидендных выплат привилегированные акции показывали доходность почти в 2 раза (более чем на 10% годовых) выше обыкновенных, а рост капитала за 12 лет для "префов" оказался в 3 раза выше, чем для "обычки". Однако, в "кризисный" период 2007 – 2008 года падение привилегированных акций было более обвальным, чем по обычным акциям (даже несмотря на более высокие дивидендные выплаты).
Ростелеком:
Об. акции RTKM без дивидендов – рост в 2,978 раз или 9,52% годовых
Об. акции RTKM с дивидендами – рост в 3,312 раз или 10,50% годовых
Пр. акции RTKMP без дивидендов – рост в 5,547 раз или 15,35% годовых
Пр. акции RTKMP с дивидендами – рост в 10,642 раз или 21,78% годовых
И здесь видим колоссальное итоговое преимущество "префов" перед "обычкой" на 12-летнем периоде. Однако, промежуточные результаты "префов" не были столь впечатляющими, и на периоде, закончившемся в 2007 – 2008 гг., инвесторы в обыкновенные акции временно обгоняли по доходности владельцев "префов". Бурный рост цены обыкновенных акций в этот период (совпадающий с кризисом и резким обвалом стоимости привилегированных акций), по-видимому, объясняется борьбой за контроль над эмитентом, сопровождающийся массовой
скупкой обыкновенных акций. Однако, в дальнейшем, в 2009 – 2011 гг. владельцы привилегированных акций отыграли все потери и вышли из гонки уверенными победителями.
И, наконец, Сбербанк. Рекордсмен по доходности среди российских акций.
Расчеты по нему осложнялись сплитом (дроблением) акций, проведенным в 2007 году в пропорции 1:1000 для обыкновенных акций и 1:20 для привилегированных акций (в таблицах котировки до сплита выделены другим цветом, а рамкой выделен расчет реального изменения цены за год с учетом сплита.
Об. акции SBER без дивидендов – рост в 78,150 раз или 43,80% годовых
Об. акции SBER с дивидендами – рост в 90,525 раз или 45,57% годовых
Пр. акции SBERP без дивидендов – рост в 121,393 раз или 49,17% годовых
Пр. акции SBERP с дивидендами – рост в 163,962 раз или 52,95% годовых
Здесь, конечно, больше впечатляет рост сам по себе, чем преимущество "префов" над "обычкой". Это преимущество также присутствует, однако, в процентах годовых оно меньше, чем в случае Ростелекома и Сургутнефтегаза. И в этом случае привилегированные акции быстрее росли в периоды бурного роста и быстрее же падали в кризисный период 2007 – 2008 гг.
Интересно, что отдельно взятая дивидендная доходность по "префам" оказалась выше дивидендной доходности по "обычке" не только в среднем, но и для каждого из рассматриваемых эмитентов в каждом рассматриваемом году (т.е. в 36 случаях из 36). Т.е. инвестору, который рассматривает вложения в акции с точки зрения только получения дивидендов (как некий аналог облигаций с купонными выплатами или банковских депозитов), вложения в привилегированные акции следует однозначно предпочесть вложениям в акции обыкновенные.
Какие выводы можно из всего этого сделать? Либо рассмотренные в ходе анализа три эмитента не являются показательными, и по их результатам все равно не стоит делать далеко идущие выводы (это вполне может быть, три случая сложно назвать репрезентативными). Либо имеет место существенная неэффективность рынка в виде значительного преимущества привилегированных акций перед обыкновенными с точки зрения перспектив доходности. (В скобках замечу: при очевидно более высоком рыночном риске (волатильности), что, правда,
редко кого из активных инвесторов интересует).
Почему так может быть? В учебниках и интернете предлагаются следующие объяснения. Во-первых, обыкновенные акции должны быть более интересны тем, кто заинтересован в установлении контроля над предприятием (напомню, привилегированные акции являются неголосующими), т.е. всяким усмановым-дерипаскам-абрамовичам и прочим претендентам на участие в управлении. Во-вторых, привилегированные акции, как правило, менее ликвидны, а, значит, должна существовать премия за более высокий биржевой спрэд. В третьих, привилегированные
акции часто просто ускользают от внимания аналитиков по причине того, что имеют как бы второстепенное значение с точки зрения контроля над эмитентом и попадают далеко не во все финансовые отчеты.
Честно скажу, все три вышеприведенных объяснения меня самого мало устраивают. Но других объяснений у меня нет. Поэтому, возможно, стоит срочно бежать скупать привилегированные акции, пока прочитанная вами статья не оказалась массово растиражированной по интернету и не привела к существенному росту их стоимости, как это должно было бы случиться в соответствии с гипотезой эффективного рынка. :)
Еще раз напоминаю, что полную версию статьи с исходными данными, таблицами и графиками вы можете найти в моем Живом Журнале.
