Почему не растет японский фондовый рынок
и Питер Линч о «японском чуде»
Сегодня в выпуске:
Окончание акции по книгам Питера Линча
Почему не растет японский фондовый рынок
Питер Линч о «японском чуде»
* * *
Во-первых, хочу напомнить, что приближается (более того,
уже практически наступил) срок окончания акции по книгам
Питера Линча. С августа карета превратится обратно
в тыкву цены на книги вернутся на прежний высокий уровень.
Собственно, на Озоне цены уже повышены. А вот на сайте издательства
"Альпина Паблишер" вы пока еще можете
вскочить в уходящий поезд купить книги по акционной цене в 399 руб.
А сегодня я хочу ответить на вопрос, который мне часто
задают: не свидетельствуют ли результаты отдельных фондовых рынков
о том, что фондовый рынок вовсе не обязательно растет в долгосрочной
перспективе? В пример чаще всего любят приводить фондовый рынок Японии,
который не растет уже более двадцати лет.
Действительно, фондовый рынок Японии, достигнув своего пика
на рубеже 90-х годов прошлого века, начал после этого снижаться,
и не вернулся на достигнутые когда-то уровни и по сей день. Однако,
прежде чем говорить об исключении из правил, имеет смысл более
пристально приглядеться к ситуации, которая и привела японскую
экономику к такому состоянию.
Фондовый рынок – штука довольно иррациональная и слабо предсказуемая.
В краткосрочной перспективе он зависит не столько от экономики,
сколько от настроений и иллюзий людей. А люди склонны время от времени
то надувать на рынках пузыри, то устраивать обвалы. Потом, правда,
рано или поздно, все равно все возвращается назад. Но иногда рано,
а иногда и довольно поздно.
Почему уже двадцать лет падает Япония? Потому что перед этим
ее фондовый рынок рос темпами, абсолютно несовместимыми ни с темпами
роста японской экономики, ни со здравым смыслом. Чтобы убедиться
в этом, достаточно взглянуть на картинку, представленную агенством
Morningstar, по ссылке ниже, показывающую динамику японского фондового
рынка (оранжевый график) в сравнении с индексами США (голубой фон),
Европы (синий график) и остального мира (красный график).
В принципе, одной этой картинки достаточно, чтобы понять, почему
японский фондовый рынок до сих пор не перешел в стадию роста. В 80-е
японцы раздули такой пузырь, при котором коэффициент P/E свыше 100
для японских акций был нормой. Об этом писали все, кому не лень - можно
почитать на эту тему Мэлкила, Бернстайна, Цвейга, Богла и еще много кого.
А я сегодня хочу предложить вам небольшой отрывок из книги
Питера Линча
«Переиграть Уолл-Стрит» с его воспоминаниями о «японском экономическом чуде».
Питеру Линчу довелось оказаться его свидетелем и анализировать
японские предприятия в период их бурного роста.
Хочу напомнить, что книга впервые была опубликована в 90-х годах
прошлого века. Обсуждаемые в отрывке из книги цены относятся к этому же периоду.
А как насчет японцев – знатных трудоголиков и просто чемпионов
капитализма, владельцев Rockefeller Center и Columbia Pictures и будущих
владельцев Seattle Marines и, может быть, Монумента в Вашингтоне
в конце концов? Съездив со мной в один из моих исследовательских туров
по Японии, вы бы поняли, что все разговоры о японском превосходстве – выдумка.
Япония – самая богатая страна в мире, где людям едва удается
сводить концы с концами. Японцы обожают американцев за наши просторные
ванные комнаты, низкие цены и загородные дома. Они платят 5 долл.
за яблоко, 100 долл. за ужин, который и ужином-то не назовешь.
Они ездят в метро, как сельди в бочке, и через полтора часа такой
езды вы все еще находитесь в черте Токио, который крупнее, чем
Род-Айленд. По дороге они мечтают о переезде на Гавайи, где можно
себе много позволить за их деньги, но при этом вынуждены остаться
в Японии и посвятить себя выплате кредита за квартиру в 300 кв. метров
(прим. C.C.: здесь, вероятно, ошибка перевода - в оригинале речь идет
о площади 1000 квадратных футов, т.е. примерно 92 кв. метра) – клетку
стоимостью в миллион долларов. А если они продадут эту хибару,
им придется переехать в другую такую же за миллион долларов или
снимать квартиру за 15 тыс. долл. в месяц.
Японская безвыходная ситуация напоминает мне историю о мужчине,
который хвастался тем, что его собака стоит миллион долларов,
а когда его спрашивали, почему он считает, что это такая дорогая собака,
он отвечал, что обменял ее на двух кошек по 500 тыс. долл. каждая.
Может, японцы и в самом деле держат домашних кошек по 500 тыс. долл.
в дополнение к их членским взносам в гольф-клуб в 500 тыс. долл.,
но до недавних пор они могли бы все это обменять на несколько акций
по цене 100 тыс. долл.
БЗЮРекламный слоган «Когда говорит E.F.Hutton, народ слушает» звучит
слишком мягко в японских условиях. Там он выглядел бы следующим образом:
«Когда Nomura Securities приказывает, народ подчиняется». Доверие
к брокерам было непоколебимым, их слову следовали, как заповедям.
Японцы покупали кошек по 500 тыс. долл. без колебаний.
БЗЮРезультатом был чудесный рынок акций с коэффициентом «цена/прибыль»
(P/E) 50, 100, 200, который был настолько далек от разумных пределов,
что наблюдатели начали теоретизировать по поводу того, что высокие
P/E – это национальная особенность. На самом деле, американские биржевики
демонстрировали ту же особенность в конце 1960-х годов, когда наш рынок
был настолько переоценен, что потребовалось 22 года до 1991, когда
индекс Dow, адаптировавшись, наконец, к инфляции, вновь достиг высоты,
покоренной в 1967 году.
Японский рынок подвержен закулисному жульничеству, которого
Уолл-стрит не знала с двадцатых годов прошлого века. Крупные
инвесторы в Японии имели гарантию возврата денег брокерскими
конторами: когда они теряли деньги, брокеры возмещали им потери.
Если бы Merrill Lynch и Smith Barney были так услужливы, это вернуло
бы часть утраченного доверия к нашим акциям.
Что рынок в Японии очень специфичен, я почувствовал, впервые
посетив страну в 1986 году. Поездка была организована через офис
Fidelity в Токио, где работало 80 человек. Адам Смит в своей книге
The Money Game написал главу об основателе фонда Fidelity,
трудолюбивом г-не Джонсоне. Книга была опубликована на японском –
и Fidelity стал известным в Японии.
Тем не менее, потребовалось много письменных и телефонных
переговоров, прежде чем удалось организовать ряд встреч с некоторыми
японскими компаниями. Заранее получив их ежегодные отчеты, я заказал
переводы на английский и подготовил вопросы к встрече. Используя
ту же технику, что и на родине, я разогрел аудиторию шутливой беседой,
добавил остроты к вопросам, используя некоторые факты, и дал понять,
что неплохо подготовлен и владею информацией.
В японских компаниях очень любят соблюдать формальности, и совещания
носили церемониальный характер: все поминутно кланялись и беспрестанно
пили кофе. В одной компании я задал вопрос о расходах на средства
производства, что заняло у меня 15 секунд на английском, но переводчику
потребовалось 5 минут, чтобы передать его японскому эксперту,
который семь минут произносил на японском то, что в конечном английском
переводе звучало как «сто пять миллионов иен». Очень цветистый язык.
Беседуя с одним из наиболее известных брокеров в стране, я получил
представление о том, в какой степени контролируются японские биржевые
цены. Он описывал свои любимые акции (не помню, как они назывались)
и все повторял одну цифру – что-то вроде 100 тыс. иен. Я не понял,
о чем конкретно он говорит – о продажах, прибылях или о чем-то еще,
- и попросил его пояснить. Оказалось, он говорил о цене акций через
12 месяцев. Я проверил эту цифру год спустя: он оказался прав!
Япония была тихим ужасом для фундаментального аналитика. Вновь
и вновь мне на глаза попадались из рук вон плохо составленные
балансовые отчеты компаний, обрывочные данные об их прибылях
и переоцененные акции с потрясающим коэффициентом «цена/прибыль».
Все это касается и компании, заявившей о самом крупном публичном
предложении акций в истории финансов, - Nippon Telephone.
Когда телефонная компания приватизирована, обычно мне очень
хочется ее купить, но Sushi Bell являлась исключением. Это была
не быстрорастущая компания в развивающейся стране, где все руки
тянутся к трубке. Это была зарегулированная японская компания
по предоставлению услуг в стадии зрелости (что-то вроде старушки Bell
до ее разделения), ожидаемый рост которой мог составлять 6% или
7% годовых, но не более.
Первоначальный выпуск был продан в 1987 г. по цене 1,1 млн. иен
за акцию. Я считал, что это безумно дорого, но на внебиржевом рынке
цена утроилась. На этой стадии Nippon Telephone продавалась примерно
в 3000 раз выше ее прибыли. Ее рыночная стоимость составляла
350 млрд. долл. – больше, чем весь рынок акций Германии и чем
100 лучших компаний в нашем списке Fortune 500.
В этой ситуации не только король был голым, но и народ снял
с себя последнюю рубаху. После Большой коррекции японское правительство
смогло навязать еще более переоцененную Nippon японской общественности
посредством двух дополнительных предложений: одно за 2,55 млн. иен
за акцию, другое – за 1,9 млн. иен за акцию. С тех пор цены пошли
на убыль. На сегодняшний день акции Nippon продаются по 575 тыс. иен,
то есть с 85%-ной скидкой относительно цены с дисконтом образца 1987 года.
Для инвесторов с Уолл-стрит потеря подобной суммы стерла бы
из списка Fortune 100 все 100 компаний.
Даже по цене 575 тыс. иен за акцию рыночная цена Nippon превышает
цену Philip Morris – самой большой компании США с тридцатилетним
стажем увеличения прибыли. После всех потерь Nippon остается
переоцененной в 50 раз по сравнению с ее прибылью.
Ходят слухи, что японские инвесторы не обращали внимания
на прибыль и фокусировались на движении денежных средств,
возможно, из-за нехватки таковых. Компании, которые, словно
пьяные моряки тратят деньги, в особенности на покупку других
компаний и недвижимости, заканчивают плохо, имея в итоге налоговую
скидку на амортизацию и кучу неоплаченных долгов, а в результате –
большие потоки денежных средств и низкие доходы.
Новички на японском рынке будут говорить вам о национальной
особенности в виде японской приверженности к высоким показателям
движения денежных средств, но у бюрократии нет национальных
особенностей. Бюрократия – проблема, вставшая перед японскими банками,
которые ссудили деньги всем покупателям собак за миллион долларов
и кошек за полмиллиона.
Спекуляции играют гораздо большую роль в японской экономике,
чем в американской. Merrill Lynch в ее лучшие времена не входила
в первую сотню лучших компаний США в списке Fortune 500, но было время,
когда 5 из ведущих 25 компаний Японии были брокерскими фирмами,
а еще 5-10 – банками.
Американские банки критикуют за то, что они легкомысленно дают
займы богачам и бездельникам, но даже самые легкомысленные
из этих займов под недвижимость имеют хоть какую-то гарантию возврата.
Японские банки давали 100%-ные кредиты на строительство офисных зданий
при отсутствии каких бы то ни было гарантий их возврата, ведь даже
при наилучшем стечении обстоятельств арендная плата едва бы покрыла расходы.
До недавних торгов единственным объектом сделок на японских биржах
были маленькие компании, которые, по моему мнению, являются ключевыми
для японского роста и процветания (то же характерно и для США).
Небольшие японские компании игнорировались на ранних этапах акционерной
мании, тогда как я сделал свои закупки именно в этом секторе.
Когда акции малых компаний достигли тех же безумных цен,
что и остальные, я «слил» их. Принимая во внимание все вышесказанное,
я бы, скорее, инвестировал в стабильный фонд акций быстрорастущих
предприятий в старых добрых США.
