Книга «Инвесторы против Спекулянтов. Кто на самом деле управляет современным фондовым рынком» 
Джон Богл 

Глава 2. Общество двойных агентов и «счастливый тайный сговор»

Революция акционерной собственности

Скажем проще: судья Страйн считает, что мы живем во времена революции собственников, и нам лучше это признать и взять под контроль ее последствия. Начавшаяся в 1950 году революция собственников состояла в постепенном переходе от доминирования частных инвесторов к доминированию институциональных инвесторов в правах на собственность компаний.

Она началась с развития корпоративных пенсионных фондов, которые инвестировали все большую долю активов в обыкновенные акции. Позднее к ним присоединились пенсионные фонды штатов и муниципальные пенсионные фонды, а также пенсионные фонды правительственных агентств. Федеральное правительство поддержало эту тенденцию в 1986 году. Их Сберегательный план (Thrift Savings Plan) — пенсионный план с фиксированными взносами, созданный для государственных служащих, активы которого составляют свыше 300 млрд долларов, сегодня является крупнейшим в стране пенсионным планом.

В 1980-е эта «институционализация» владения акционерным капиталом существенно ускорилась благодаря развитию взаимных фондов. Первый открытый взаимный фонд, Massachusetts Investors Trust (MIT), был создан в 1924 году. Но Великая депрессия буквально остановила развитие этой новой индустрии на полном ходу. Крах фондового рынка выявил в действиях управляющих фондами злоупотребления служебным положением, конфликты интересов и некорректное раскрытие информации. Закон об инвестиционных компаниях 1940 года помог улучшить ситуацию, реформировав основную массу неправомерных методов работы этой отрасли. Большинство проблем наблюдалось среди закрытых фондов с большой долей заемных средств, а не среди открытых фондов, которые мы сегодня называем взаимными фондами.
Открытые взаимные фонды непрерывно осуществляют продажу и выкуп инвестиционных паев, обеспечивая ежедневную ликвидность, необходимую, чтобы любая акция была привязана к ее текущей чистой (рыночной) стоимости активов. Закрытые фонды, напротив, предлагают ограниченное количество паев, сделки с которыми заключаются среди инвесторов, обычно с премией или с дисконтом от чистой стоимости активов в расчете на пай.

Если большинство закрытых фондов не пережили кризиса и его последствий, практически все открытые фонды выжили и даже получили свое развитие. После окончания Второй мировой войны индустрия взаимных инвестиционных фондов начала бурно расти и упрочила свои позиции. Вначале эти фонды предлагали индивидуальным инвесторам диверсифицированный пакет акций (иногда с небольшой долей облигаций), услуги профессиональных управляющих, ежедневную ликвидность и ряд преимуществ для инвесторов. Постепенный рост отрасли был прерван резким ухудшением ситуации на фондовом рынке в 1973–1974 годах и его последствиями. Однако в 1982 году вновь сформировался бычий рынок, который продержался до 2000 года, и развитие отрасли существенно ускорилось. Очередной спад — падение рынка на 50% в 2003 году — вновь замедлил развитие фондов, но отрасль быстро восстановилась. Когда же пришла следующая, еще более страшная волна кризиса 2008–2009 годов, рост отрасли практически прекратился.

Стоимость активов фондов акций и сбалансированных взаимных фондов акций выросла с 1 млрд долларов в 1945 году до 54 млрд в 1972 году. Затем, во время спада, активы отрасли уменьшились до 36 млрд долларов в 1981 году. Но когда цены акций взлетели в 200 раз в начале 2000 года (исходя из показателей индекса S&P 500; с учетом дивидендов), активы фондов акций стремительно прибавили в стоимости и достигли 4 трлн долларов. Несмотря на крах фондового рынка в 2000–2003 и 2007–2009 годах, активы фондов акций продолжали дорожать, хотя и существенно более медленными темпами, и к началу 2012 года они достигли 6,3 трлн долларов. (Совершенно очевидно, что рост отрасли тесно связан с доходностью фондового рынка; столь же очевидно, что такая корреляция обратным образом влияет на доходность инвесторов фонда.)

Такая «институционализация» акционерной собственности — когда она находится в руках частных пенсионных фондов, государственных пенсионных фондов, взаимных фондов и, в меньшей степени, в руках страховых компаний и сберегательных фондов — полностью соответствует моему описанию «революции акционерной собственности». В 1945 году у различных институциональных инвесторов было всего 8% от всех акций компаний США, а на сегодняшний день наши финансовые институты владеют 70%. Это самый высокий показатель за всю историю (рис. 2.1). Соответственно, за тот же период количество акций, находящихся в собственности частных инвесторов, упало с 92 до 30%.

Смена лидера

Картина институциональной собственности сильно изменилась. Изначально наиболее распространенным видом пенсионных планов были частные пенсионные планы с фиксированными выплатами. Доля их владения акциями в 1980 году на пике достигала 16% от всего объема бумаг. Но в настоящее время эти планы имеют в собственности лишь 6% акций. Постепенно их вытеснили другие виды пенсионных планов — с фиксированными взносами. В 1980 году у последних было 0% бумаг, а сейчас в их руках находится 13% от всех акций. Государственные пенсионные планы, чей приход в эту сферу несколько запоздал, владеют на сегодняшний день 10% акций.

Доля владения акциями в пенсионных планах также упала с 30% в начале 1990-х до сегодняшних 22%, что немногим больше показателя 1980 года (19%). За это время основной движущей силой революции собственников стали взаимные фонды. В 1950 году они владели лишь 3% от общего количества акций, 10 лет спустя этот показатель вырос до 5%, к 1990 году — до 8%, к 2000 году — до 22%. На сегодняшний день он составляет 32%. Взаимные фонды являются крупнейшими держателями акций компаний США; общая стоимость такого пакета достигает 4 трлн долларов (табл. 2.1).

Сегодня революция собственников проявляется в том, что в руках институциональных инвесторов сосредоточено 10,8 трлн долларов от общего объема рынка акций США, который оценивается в 15 трлн долларов. Наши новые институциональные инвесторы на сегодняшний день владеют 60–75% акций практически каждой публичной компании США, что позволяет им крепко держать в руках рычаги управления «корпоративной» Америкой.

Арендаторы и собственники

За небольшим исключением эти новые сильные институциональные агенты действуют скорее как арендаторы акций, а не как их собственники. Они активно изменяют структуру своих портфелей, совершают сделки (очевидно) в основном друг с другом и однозначно играют в бесполезную игру, которая обогащает лишь Уолл-стрит и не идет на пользу их принципалам. Оборачиваемость портфеля среднего взаимного фондаакций составляла 17% в 1950-х и 25% в 1960-х. Но к 1985 году оборачиваемость акций взлетела до 100% и с тех пор остается на этом чрезвычайно высоком уровне. Скажем иначе, в 1950-х средний срок владения акциями в портфеле взаимного фонда составлял 5,9 года; в 2011 году он едва достигал одного года.

Традиционно средний по отрасли срок владения активами для фонда рассчитывается путем
деления величины оборачиваемости портфеля на 100. Таким образом, оборачиваемость портфеля в 100% означает, что в среднем срок владения акциями составлял один год; оборачиваемость портфеля в 20% означает, что в среднем срок владения акциями составлял пять лет и т. д.

Эндаумент-фонды, или фонды целевого капитала — фонды, сформированные за счет иму-
щества некоммерческих организаций, собранного за счет пожертвований и переданного
в доверительное управление с целью получения дохода для финансирования деятельности
таких некоммерческих организаций. Прим. науч. ред.

Подобное усреднение — простой, но неточный способ оценки оборачиваемости портфелей взаимных фондов. Давайте посмотрим на показатель оборачиваемости фондов акций как группы, взвешенный по активам. В 2011 году активно управляемые взаимные фонды владели акциями на общую сумму в 3,8 трлн долларов. При этом стоимость покупки акций составила 2,69 трлн долларов; стоимость продажи — 2,70 трлн долларов.
Учтены только взаимные фонды акций активного управления. Индексные фонды пассивного управления (владеющие 28% от общего объема активов фондов акций) на данный момент имеют оборачиваемость около 7% в год.

Если мы возьмем меньшую из этих двух сумм (чтобы учесть сделки, необходимые для обеспечения притока капитала в фонды и оттока капитала из них) как процент от общей стоимости активов, мы получим оборачиваемость в 71%. Реальные затраты на операции, однако, говорят о том, что мы должны внимательнее посмотреть на общий объем сделок (учитывая сделки как по покупке, так и по продаже). Эта величина достигает 5,4 трлн долларов, то есть почти в полтора раза больше, чем общая стоимость активов взаимных фондов акций, которая составляет 3,8 трлн долларов.

Однако как бы ни возрастали объемы сделок взаимных фондов с акциями по сравнению с традиционными уровнями, они теряются на фоне объемов торгов хедж-фондов, не говоря уже об объемах операций с экзотическими инструментами, такими как свопы на процентные ставки, обеспеченные облигации, производные финансовые инструменты: фьючерсы на товары, фондовые индексы, акции, и даже ставки на то, обанкротится ли та или иная компания (кредитно-дефолтные свопы). Общая номинальная стоимость этих инструментов, как я отмечал в главе 1, на сегодняшний день превышает 700 трлн долларов. Таким образом, то, что мы назвали спекуляцией, стало играть главную роль на нашем огромном финансовом рынке. При этом инвестирование находится лишь на вторых ролях, если не сказатьна эпизодических.

Создание стоимости компании

Как уже говорилось в начале этой главы, усилия наших двух групп авторитетных агентов объединились в погоне за увеличением экономической стоимости корпораций. Но каким образом эта инвестиционная цель способствовала увеличению размаха безудержной спекуляции, которая сегодня охватила наши рынки? Это интригующая история, которая зависит от того, как мы определяем стоимость корпорации. Будучи много лет независимым директором в Mead Corporation (сегодня — MeadWestvaco), производителе бумажной продукции, участнике Fortune 500, я обладаю собственным опытом в этой сфере. Вот как совет директоров Mead определял свою цель:

Целью совета является достижение долгосрочной экономической ценности компании для ее акционеров. По мнению совета, корпорация должна войти в первую тройку компаний по увеличению экономической стоимости… Это достигается путем получения прибыли, величина которой должна превышать затраты на привлечение капитала в течение полного цикла, что обычно отражается в совокупной доходности акционеров.

В случае с Mead совокупная доходность измерялась показателем рентабельности совокупного капитала (return on total capital — ROTC), которыйзатем сравнивался с аналогичным показателем обеих компаний-конкурентов и средним показателем по стране. Помимо того что этот совокупныйпоказатель служил эталоном для оценки советом достижений компании, он являлся основой для системы материальных поощрений в Mead.

Миссия совета MeadWestvaco состоит в том, чтобы создавать добавленную стоимость, которая измеряется превосходством рентабельности совокупного капитала над затратами фирмы. Если компания не может вернуть акционерам капиталовложения, то логично было бы задать вопрос: почему они должны доверять совету собственные средства? Как пишет журнал Fortune: «Истинная стоимость акционерного капитала — это то, сколько могли бы получить ваши акционеры от прироста стоимости акций и дивидендов, если бы они инвестировали в портфель, имеющий такие же риски, что и ваш». Мы знаем, что в краткосрочной перспективе цены акций подвержены влиянию как квартальных показателей прибыли компании, так и ожиданий на рынке. Мы также знаем, что доходность, которая формируется из дивидендов, выплачиваемых компанией, и прироста стоимости ее акций, в конечном итоге на 100% определяет стоимость компании для акционеров в долгосрочной перспективе.

Временны’е горизонты и источники доходности инвестиций

Итак, как же мы вычисляем «ценность коммерческого предприятия для акционеров»? Как мы измеряем его стоимость и за какой период? В частности, должна ли она быть равна краткосрочной, даже моментальной, стоимости акций? Или она должна соответствовать приросту внутренней стоимости компании в долгосрочной перспективе? По правде говоря, в долгосрочной перспективе это не имеет особого значения, поскольку доходность акций компании на фондовом рынке в долгосрочном периоде зависит исключительно от фундаментальных показателей компании. Например, дивидендная доходность и реальный, с учетом инфляции, прирост прибыли компаний США за последние 150 лет в совокупности составили немногим менее 7% (4,5% — дивидендная доходность и 2,5% — реальный рост прибыли), что практически равно реальной доходности в 7% за счет роста цены акций. В долгосрочной перспективе тон задают именно фундаментальные показатели компаний, а не рыночная оценка.

Однако в краткосрочной перспективе фундаментальные показатели часто заглушает спекуляция — цена, по которой на фондовом рынке оценивается каждый доллар прибыли компании. И этот шум нередко становится очень навязчивым. Как показано в табл. 2.2, по окончании одного года разница между годовым инвестиционным доходом на акции (дивиденды плюс прирост стоимости) и рыночным доходом (колебания цены, измеряемые на основе изменений отношения курса акций к доходу (коэффициент P/E)) может быть впечатляющей. В течение 85 из 125 годичных периодов с 1872 года она составляла не менее 10 процентных пунктов, а в течение 105 периодов — не менее 5 процентных пунктов. Если мы возьмем эти показатели за 10 лет на скользящей основе, то разница существенно уменьшается. Только 3 раза она превышала 10%, 30 раз была свыше 5 процентных пунктов и 72 раза — более 2%. За 25-летний период разница практически исчезает: она ни разу не превысила отметку в 4 процентных пункта и только 25 раз была выше 2 процентных пунктов.

Анализ годовой доходности фондового рынка США за последние 40 лет явно свидетельствует о существовании масштабных колебаний даже в течение десятилетия. Как показано в табл. 2.3, в 1970-х фундаментальные показатели компаний, измеряемые темпами роста прибыли и дивидендной доходностью в сравнении с индексом S&P 500, обеспечили доходность в 13,4% годовых. При этом совокупная доходность фондового рынка составила не более 5,9% годовых. Снижение доходности на 7,5% годовых объясняется снижением коэффициента «Цена/Прибыль» (P/E) с 15,8 до 7,3.

В 1980-е годы, наоборот, фундаментальная доходность в 9,6% наблюдалась параллельно с увеличением стоимости компаний на 7,7%, так как коэффициент P/E вырос более чем вдвое — с 7,3 до 15,2. Это привело к повышению годовой доходности до 17,3%. Что удивительно и не имеетпрецедентов в истории, тот же сценарий развивался и в 1990-е. Такой неуклонный, в течение двух десятилетий (почти как по часам) рост не мог продолжаться вечно. И этого не случилось. В первое десятилетие 2000-х коэффициент P/E пережил колоссальное падение на треть, с 30,6 до 22,0. Это стало причиной снижения рыночной доходности на 3,2% в год и привело к отрицательной совокупной доходности акций в –1,2% в год. Можно сказать, что это было одним из самых неудачных десятилетий за последние 150 лет с точки зрения доходности акций. (Впрочем, это не должно никого удивлять, ведь с течением времени правило возврата к среднему (RTM) при оценке стоимости акций всегда себя оправдывало; более подробно о принципе RTM будет рассказано в главе 8.)

Мы знаем — мы действительно знаем, — что в долгосрочной перспективе рыночная доходность являет собой триумф фундаментальных показателей (прибыли и дивидендов) над спекуляцией в рыночной оценке этой доходности. Тем не менее в последние годы именно спекуляция была нашим основным двигателем. Мы продолжаем не замечать мудрого изречения Бенджамина Грэхема, процитированного выше: «В краткосрочнойперспективе фондовый рынок ведет себя как машина для подсчета голосов,
но в долгосрочной перспективе он действует как весы».

Однако тенденция вытеснения функции весов на финансовых рынках функцией машины для голосования не удивила бы Грэхема. Не вызвала бы она удивления и у весьма искушенного Кейнса. Вновь вспоминаю его слова о том, что ведущая роль спекуляции на рынке обусловлена «традиционным способом определения стоимости акций на основе массовой психологии большого количества неспециалистов». Будучи неспособными преодолеть массовое мнение, как он считал, даже профессиональные инвесторы будут предпринимать попытки «предусмотреть изменения в публичной оценке». Как он был прав!

Вывод Кейнса подтвердился, да еще как! Будучи экспертами в области инвестиций, управляющие пенсионных и взаимных фондов за последние 40 лет заняли доминирующее положение на рынке инвестиций, вытеснив с него «неспециалистов» прошлого. Вместо того чтобы прилагать усилия к определению стоимости компаний, они посвятили свою карьеру попыткам предугадать изменения в оценке акций широкой публикой. В долгосрочной перспективе некоторые из них, безусловно, преуспеют в этом. Тем не менее не только наши инвестиционные агенты, но и наши агенты корпораций демонстрируют ориентированность на краткосрочные ожидания на фондовом рынке, а не на внутреннюю стоимость, чтобы опять же извлечь из этого собственную выгоду.