Приветствую вас, коллеги!

Продолжаем публикации эссе из серии "Чужие уроки". Сегодня - история объединения AOL и Time Warner.

* * *

Сергей Голубицкий
«Чужие уроки»

Синергия Всевидящих Очей

«Всевидящее Око померкло, как будто подозрительно прищурилось, зловеще подмигивая.
На это, впрочем, никто не обратил внимания, так как все были заняты новым зрелищем.
В клубах дыма, осветленных радугой бенгальских огней, появилось огромное Чудовище,
не то конь, не то змей, с чешуйчатым хвостом, колючими плавниками и крыльями».
Д.М. Мережковский «Антихрист»

I am sorry

В январе 2000 года глава крупнейшего  американского «доткома» «America On Line» (AOL) Стив Кейс провозгласил Великую Синергию, которая непременно возникнет от намеченного слияния его компании с медийным гигантом  «Time Warner»: «Мы стоим на пороге создания самой ценной и самой почитаемой компании в мире и мы сделаем все, чтобы довести дело до конца». Комментируя реакцию рынка, который после пятиминутной эйфории, последовавшей за анонсом предстоящего слияния, вымыл из капитализации компаний за одну торговую сессию  30 миллиардов долларов, Кейс подтвердил уверенность в завтрашнем дне: «Мы не можем зацикливаться на поведении биржи в течение дня, недели, месяца и даже года. Мы смотрим на вещи в долгосрочной перспективе и нам, как Интернет-компании, не привыкать к головокружительным скачкам капитализации. Наша капитализация однажды уже вырастала на 100 миллиардов долларов за каких-то 6 месяцев, а потом снова падала. Фондовый рынок как американские горки, поэтому лучше сконцентрироваться на выполнении своей работы лучше конкурентов и удовлетворять желания потребителей. Мы находимся на пороге новой эры, когда слияние телевидения, компьютеров и телефонии исполнит главное обещание Интернета и предоставит персонализированные интерактивные услуги в мировом масштабе. Именно в этом заключается миссия нашей компании после слияния. Нам выпал уникальный шанс улучшить жизнь всех людей и к тому сделать это в интересах наших акционеров».

В ожидании одобрения слияния AOL и Time Warner Федеральной Комиссией по ценным бумагам, Стив Кейс и Джерри Левин, президент Time Warner, исколесили страну, зомбируя публику формулой синергии «1 + 1 = 3», которая обретала все более мистические очертания по мере того, как акции обеих компаний продолжали плавное падение на бирже.

Прошел ровно год, FCC дала добро, Великая Синергия обрела новое официальное имя – AOL Time Warner, а плавное падение капитализации уверенно перешло в падение ускоренное. На горизонте замаячили первые испуганные судебные иски от обиженных (и чувствующих себя полными идиотами) акционеров, а еще через год (в январе 2003) AOL Time Warner торжественно объявила о крупнейшем в истории мировой экономики годовом корпоративном убытке – 99 миллиардов долларов! В переводе на беспристрастный язык цифр это означало, что вся Великая Синергия отныне замечательно вписывается в формулу «1 + 1 = 0.79» - явно маловато для обещанного Кейсом  и Левиным.

К этому времени Джерри Левин уже давно ушел в пенсионный тираж (не забыв прихватить отходняк в размере 625 миллионов долларов!) , а Стив Кейс, хоть и оставался номинально на посту Председателя правления объединенной компании, однако твердо заявил о намерении сложить полномочия на ближайшем собрании акционеров.  

Новый 2003 год принес новые убытки, падения котировок и подключение государства (в лице Министерства юстиции) к частным искам акционеров. К августу 2005 года суммарный размер штрафов детища Великой Синергии достиг 2,4 миллиардов долларов, а аббревиатуру AOL, давно превратившуюся в общественном сознании в ругательное словечко, от обиды от обиды из названия объединенной компании: AOL Time Warner опять стал Time Warner. Смена названия отразила  и новый статус «America On Line», которая была  низведена в структуре  Time Warner до уровня периферийного подразделения. Последний демарш смотрится особенно потешно, если вспомнить, что по условиям слияния именно AOL скупала Time Warner, а не наоборот! Никто, правда, не вспоминает.

Последнюю точку, по крайней мере в официальной истории Великой Синергии, Стив Кейс поставил буквально на днях (21 июля 2006 года): «I am sorry», - с отсутствующим видом пробурчал он кумиру ночного ток-шоу телеканала PBS Чарли Роузу. И добавил: «Сама по себе идея была хорошая». Жаль, конечно, что вместо триумфа вышло «разочарование».

Сдержанно и со вкусом. Одно непонятно: «разочарование» Стива Кейса - это что? Неужели то самое слияние 2001 года, которое СМИ давно окрестили «чудовищной сделкой» (Dow Jones), «худшим проектом века» (Time) и «величайшей катастрофой корпоративной истории» (Fortune)?  Похоже – то самое.

Впрочем, всё это пустые эмоции. Сколько я не изучал материалы федеральной прессы Бастиона Мировой Демократии, сколько не вчитывался в иски обманутых инвесторов и перечни официальных обвинений Правительства США в адрес AOL и Time Warner, так и не обнаружил за громкими эпитетами ни намека на попытку разгадать подлинную механику этого грандиозного гешефта. Создается впечатление, что американское общество настолько нелюбопытно, что готово довольствоваться жалкими крохами, нарытыми для них официальными пинкертонами: ах, Стив Кейс заработал на инсайдерской продаже акций 50 миллионов долларов! Ах, Дик Парсонс (новый генеральный директор) потолстел на 35 миллионов, а вместе с ним и еще 14 высокопоставленных сотрудников AOL и Time Warner (в общей сложности – на 256 миллионов). Один только Джерри Левин опростоволосился – умудрился прикупить 2 миллиона 300 тысяч акций родной компании аккурат перед тем, как они окончательно обвалились! Тут уж любой пенсионный бонус бессилен - лишился Джерри чуть ли не всех своих жизненных сбережений. Наконец, триумф справедливости и демократии: после долгих препирательств и торгов Time Warner (довесок AOL к тому времени уже выкинули) согласился выплатить всем пострадавшим сначала 500 миллионов, а затем и – гулять так гулять! – целых 2 миллиарда 400 миллионов. Но так, чтоб в последний раз! Так, чтоб больше не беспокоили, не теребили грязными намеками! И довольная общественность закивала радостно, одобрительно: вот это по-божески, вот это по справедливости!

Да вы что же, люди добрые, белены объелись? Что же тут от  «божеского», что - от справедливости?  Неужто считать разучились:
- накануне объявления решения о слиянии (9 января 2000 года) рыночная капитализация AOL составляла 163 миллиарда долларов, а  Time Warner около 100 миллиардов. Иными словами, объединялось 263 миллиарда;
-  год спустя, на момент официального одобрения сделки Федеральной комиссией по ценным бумагам, капитализация сливающихся компаний составляла 106 миллиардов долларов – на 157 миллиардов меньше, чем год назад.
Вопрос: куда делись 157 миллиардов? Допустим, AOL использовала нелегальные методы фальсификации бухгалтерских отчетов, завышая в разы показатели прибыли ради поддержания котировок своих акций на высоком уровне – именно в этом направлении велось основное расследование Федеральной комиссии по ценным бумагам и Министерства юстиции. Так ведь сути дела подлоги эти нисколько не меняют: не важно, какими способами достигалась капитализация, важно, что она была! Реальная и живая –протяни руку да потрогай (и ведь потрогали!). Именно на эти реальные живые деньги, скрытые в рыночных котировках, и совершалось поглощение Time Warner. 

Что же получается: были 157 миллиардов долларов да сплыли. Канули в небытие! На бирже, однако, ничто никуда никогда не исчезает: если в одном месте убавилось, в другом - прибавилось. Аккурат на ту же сумму. Если из капитализации AOL и Time Warner исчезли 157 миллионов долларов, они перетекли в другой резервуар. Чтобы было понятнее – в другой карман. Чей? И как перетекли?

Общепринятое заблуждение: биржевые процессы протекают спонтанно и исключительно по воле случая. Может где-то и протекают, но только не в ситуациях, когда объединяются две гигантские корпорации с капитализацией в сотни миллиардов долларов! Хотя бы потому, что главными акционерами таких корпораций  выступает не мелкая биржевая шушера (то бишь мы с вами - рядовые трейдеры), а  могучие и всесильные институционные инвесторы – хедж-фонды, страховые компании, пенсионные фонды, банки и международные финансовые дома.

Во что же нам предлагают поверить? В то, что 157 миллиардов по чистой случайности взяли да и увели от институционалов? Да еще подачку подбросили (2,4 миллиарда отступных): берите, мол, все равно больше ничего нету? Допускаю, что американским гражданам после грандиозной мистификации 11 сентября 2001 года как-то не до AOL с Time Warner – разобраться бы со своим Новым мировым правительством! Нам же, людям незаинтересованным, очень даже было бы интересно разобраться со стороны: куда все-таки уплыли полтораста миллиардов долларов после Великой Синергии? Если уж не «куда» (кто признается!), то хотя бы - «как»? Каков механизм уплывания? Вот уж поистине – чужие уроки!

Глазки в пирамидках

 
Пусть не смущает читателя таинственное сверкание Всевидящих масонских Очей в логотипах обеих компаний, усиленных (в случае AOL) даже вездесущей пирамидкой - точь-в-точь как на долларовой бумажке! Весь этот модный плюмаж, щекочущий конспирологическую железу публики, для чистого блезира. Никакой иллюминатской подоплеки в нашей сегодняшней истории нету – одни финансы да холодный материальный расчет. Посему придется отложить до лучших времен разговоры о тотальной модификации массового сознания, целенаправленно проводимой AOL на своем изолированном от нормального  интернета портале и Time Warner - со страниц 120 журналов (с Times, People, Fortune и Sports Illustrated во главе), кабельных телевизионных сетей (CNN, HBO, Cartoon Network) и киностудий (Warner Brothers). Вместо этого возьмем в руки карандаш и сильно удивимся тому, как умело простая арифметика камуфлируется под разглагольствования о высоких истинах прогресса и технологического интерактива.

Читатель наверняка заметил, что я ограничил финансовый фокус периодом с января 2000 года (момент объявления о слиянии) по январь 2001 года (официальное одобрение), оставив за кадром дальнейшее вымывание капитала из AOL Time Warner, которое по масштабу даже затмило всё содеянное в год ожидания. Так в период с января 2001 по июль 2002 года капитализация AOL Time Warner снизились еще на 400 процентов (!) и даже сегодня в условиях стабилизации бизнеса после выплаты судебных обязательств, акции Великой Синергии составляют чуть более половины от того, что было на момент рождения (январь 2001 года) .

Разумеется, установленный нами финансовый фокус не случаен. Именно в период 2000 – 2001 года была целенаправленно реализована программа по выведению полутораста миллиардов долларов из раздутых активов сливающихся компаний, тогда как всё последующее падение можно смело относить к инерции, похмелью и пресловутой спонтанности рыночного движения. Почему? Потому что только в период 2000-2001 года существовали объективные условия для безрискового получения денег – а серьезные люди (и структуры) только так деньги на бирже и зарабатывают: детскими спекуляциями занимаются лишь обыватели. Те самые, что выстраиваются в длинные очереди кредиторов Enron, WorldCom, Tyco, AOL Time Warner – сплошь наших давних знакомых .

Рассмотрим теперь диспозицию, сложившуюся накануне объявления AOL и Time Warner о намерении слиться в экстазе Великой Синергии. 9 января 2000 года, в воскресенье, американский интернет-провайдер медленной dial-up связи AOL (12 тысяч сотрудников) официально объявил о покупке медиа-холдинга Time Warner (70 тысяч сотрудников). В активах Time Warner числились сотни журналов и газет, несколько национальных сетей кабельного телевидения, лучшая в стране (а может и в мире) киностудия, студия звукозаписи и много еще другого разного. В активах AOL были подписчики на услуги доступа в Интернет, прикупленный накануне браузер Netscape и рыночная капитализация в полтора раза превышающая капитализацию Time Warner. Невооруженным взглядом видно: карлик поглощает гиганта. Но это еще не всё.

По условиям слияния AOL и Time Warner (рыночный символ – TWX) каждая акция TWX обменивается на полторы акции AOL. Вернее, за каждую свою акцию акционер Time Warner получит одну акцию будущей объединенной компании, а акционер AOL ту же самую акцию новой компании получит в обмен на 1,5 акций AOL. Таким образом, коэффициент слияния устанавливается 1,5 для TWX и 0,6667 для AOL.

Что бы это значило? А вот что: накануне официального заявления о слиянии на биржевых торгах в пятницу 7 января 2000 года были зафиксированы такие цены:

TWX - 64 3/4
AOL - 73 3/4

Если взять за основу    TWX, то по условиям слияния «справедливые» цены должны были    быть:
TWX - 64 3/4
AOL - 43 5/32 (=64.75*0.6667)

Получается, что в реальности акции AOL были завышены на 30,58 пунктов (=73,75 – 43,168)! Иными словами AOL соглашалась заплатить за Time Warner на 71 процент больше  того, что требовалось по договору! Удивительная щедрость, не правда ли? Стив Кейс, справедливо полагая, что широкая общественность не мыслит ни бельмеса в биржевой арифметике, заявил в интервью, что чудовищная переплата совершается, якобы, для того, чтобы гарантировать AOL сделку и не упустить уникальный шанс по приобретению медия-холдинга! На самом же деле дисбаланс создавался сознательно ради приведения в действия того самого механизма по гарантированному выдавливанию денег из процедуры слияния. Ничего мистического в этом механизме нет, поскольку он давно описан в академических биржевых книжках под названием merger arbitrage – арбитраж на слиянии.  Даже у дисбаланса в 30 с половиной пунктов есть свое ученое название – арбитражный спрэд!
Как же действует арбитраж на слиянии? Следите внимательно за руками: мы покупаем одну акцию TWX и одновременно продаем полторы акции AOL. Разумеется, в реальности речь идет не об одной акции, а о десятках миллионов, однако сути дела это не меняет. Главное, что через год, когда состоится официальное признание сделки Федеральной комиссией по ценным бумагам и пройдет обмен старых акций AOL и TWX на акции новой объединенной компании, у арбитражера на руках останется «нулевая» (то есть безрисковая) позиция: так 1 «длинная» (купленная) акция TWX станет 1 «длинной» акцией новой компании, а 1,5 «коротких» (проданных) акции AOL превратятся в 1 «короткую» акцию новой компании. То есть +1 – 1 = 0 – позиция полностью нейтральна и безразлична к колебаниям рынка (отсюда и безрисковость сделки)!

Но вот вопрос: если позиция арбитражера нейтральна к изменениям цены, откуда берется его прибыль? Помните помянутый в начале дисбаланс цен в 30 с половиной пунктов? Именно он и составляет гигантскую прибыль, которую делают посвященные люди на merger arbitrage! Давайте посчитаем:  

- Покупаем 1 000 000 акций TWX: 64,75 * 1000000 = - 64 750 000 (минус означает, что позиция дебетовая, по есть мы отдаем деньги при сделке)
- Продаем «в короткую» 1 500 000 акций AOL: 73,75 * 1500000 = + 110 625 000 (плюс означает, что позиция кредитовая, то есть мы получаем деньги при сделке)
- Дельта по обеим транзакциям: - 64 750 000 + 110 625 000 = + 45 875 000

Проходит год: 1 000 000 «длинных» акций TWX становятся 1 000 000 «длинных» акций AOL Time Warner, а 1 500 000 «коротких» акций AOL становятся 1 000 000 «коротких» акций AOL Time Warner, в результате - ноль. Зато на счете уже «прилип» арбитражный спрэд - те самые 45 миллионов 875 тысяч долларов!

Посмотрим, как развивались дальнейшие события. В понедельник утром, 10 января 2000 года, биржевые торги открылись колоссальным взлетом TWX с 64,75 до 91 пункта! Оно понятно – рынок пытался спонтанно ликвидировать дисбаланс цен и уничтожить арбитражный спрэд. В течение  дня TWX вырос аж до 102, а затем закрылся на 90 1/16. AOL по началу на эйфории ничего не соображающей части биржевых статистов пошел вверх (до 80 пунктов), однако затем был планомерно удавлен могучей рукой арбитражеров и закрылся в небольшом минусе - на отметке в 71 15/16. В результате, после первого дня торгов мы получили:

TWX - 90 1/16
AOL - 71 15/16

«Справедливая» цена    слияния для AOL должна была бы быть: 90 1/16 * 0.6667 = 60.04 Вместо этого AOL стоила   71 15/16, то есть на 12 пунктов больше положенного, или на 20 %. Эти 20% составили арбитражный спрэд для непосвященной публики и были реализованы на ближайших торговых сессиях.

Мы видим, что накануне объявления о слиянии спрэд равнялся 71 %, а после первых торгов - 20 %. Куда делся 51 %? Был реализован арбитражерами-инсайдерами, причем не в понедельник 10 января, и даже не в пятницу накануне – 7 января – а заблаговременно, примерно на протяжении месяца в декабре 1999 года, когда, между прочим, акции AOL зафиксировали свой исторический ценовой пик, после которого началось затяжное уже никогда больше не прекращающееся падение! В течение месяца акции TWX планомерно и спокойно скупали, а акции AOL также незаметно и равномерно продавали «в короткую», устанавливая, тем самым, скрытую арбитражную позицию, о которой никто слухом и духом не догадывался! Не догадывался, потому что непосвященная общественность ничего не знала о готовящемся слиянии и – главное! – пропорциях сделки. Между тем волшебный арбитражный спрэд в 30 (а в декабре – и более) пунктов постоянно и подспудно присутствовал в текущем ценовом балансе между котировками AOL и TWX!

Дальнейшее развитие событий хорошо известно: в течение всего года могучие арбитражеры прибивали бумаги AOL при каждом удобном случае. Иначе и быть не могло: ведь  у них на счетах скопились гигантские «короткие» позиции по AOL! Представьте на минуту,    что акции AOL сильно вырастают в цене и их представляют к исполнению . В этом случае арбитражерам приходится закрывать «короткие» позиции с убытками, многократно перекрывающими всякую прибыль от арбитражного спрэда. Да ни в жисть! Поэтому стоило акциям AOL лишь намекнуть на рост, как стальная волосатая лапа арбитражеров тут же обрушивала рынок, массированно продавая AOL «в короткую» (и – разумеется! – прикупая одновременно TWX для сохранения нейтральной позиции). В результате AOL обваливалась дальше – вопреки блестящим показателям прибыли, лавинообразному росту клиентуры и единодушному рейтингу Strong Buy из уст 36 биржевых аналитиков.

Такие вот получаются глазки в пирамидках. Думаю, читатель догадывается, что об арбитражных  играх вокруг слияния AOL и TWX не сказано ни слова ни в заключениях Федеральной комиссии по ценным бумагам, ни в расследованиях Министерства юстиции. Молчат журналисты, молчат блистательные ведущие телевизионных ток-шоу. Впрочем, последних можно оправдать – они и в самом деле ни бельмеса не понимают в биржевой арифметике. И потом: что такое исчезнувшие 157 миллиардов долларов в сравнении с фактурным высокохудожественным покаянием? «I Am Sorry!» – быстрый наезд камеры – лицо Кейса крупным планом - едва заметная капелька пота, похожая на скупую мужскую слезу – вся нация прильнула к телеэкранам и  зашлась в экстазе хэппи-энда – падающий занавес знаменует наступление Синергии Всевидящих Очей!

* * *

Мы ждем вас в vCollege! Не упустите уникальный шанс получить блестящее образование в самой "горячей" области - финансовом интернет-трейдинге!

Искренне ваш,

Сергей Голубицкий