Приветствую вас, коллеги!

Продолжаем публикации эссе из серии "Чужие уроки". Сегодня - рассказ о судьбе самого знаменитого хедж-фонда - LTCM.

* * *

Чужие уроки

Наградить посмертно!

Сергей Голубицкий

«Я не отдаю принцев на посмешище черни и издевательство
тюремщиков. Нет, под трубные звуки золоченых рогов им на
круглой площади по моему приказу отрубают голову».

Антуан де Сент–Экзюпери. «Цитадель»

Волшебное слово «хедж»

Нет сегодня в финансовом мире более загадочного и замысловатого понятия, чем «хедж–фонд». Пассионарий Махатхир Мохамад в свое время сказал: «Разбойники с большой дороги от глобальной экономики». Отчаяние малазийского премьер–министра можно понять: в 1997 году Quantum — хедж–фонд Джорджа Сороса — на глазах задумчиво–безразличной мировой общественности распотрошил национальную биржу, развеяв по ветру валюту некогда подававшего большие надежды малазийского тигра.

Слово «hedge» по–английски означает «защиту» и подразумевает консервативный подход к инвестициям, направленным, в первую очередь, на сбережение капитала, а уж потом — на получение рекордной прибыли. Это, однако, в теории. В реальности история хедж–фондов пошла в прямо противоположном направлении: «Хедж–фонды изъясняются на парадоксальном языке, достойном миров Льюиса Кэрролла и Джорджа Оруэлла. Слова этого языка означают только то, что подразумевают под ними сами менеджеры: «рыночная нейтральность» позиций может легко довести до банкротства, «долгосрочный капитал» оказывается на поверку скромными деньгами, раздутыми сверх всякой меры с помощью финансовых рычагов и вложенными в краткосрочные позиции, а сам «хедж» предполагает проведение безумно рисковых сделок», — иронизирует Дин ЛеБарон, создатель Batterymarch Financial Management, одного из пионеров компьютерного моделирования в биржевом трейдинге середины 70–х годов.
Вообще говоря, Дин ЛеБарон несправедлив по отношению к своим азартным коллегам: оруэллианский мир — не каприз зарвавшихся финансистов, а результат парадоксальности самих инструментов, которые используются хедж–фондами для инвестирования: фьючерсов, опционов и «коротких продаж» . Когда журналист «Fortune» Альфред Уинслоу Джоунс учредил в 1949 году первый хедж–фонд в современном смысле этого слова, рядовые инвесторы вздохнули с облегчением: наконец–то появилась возможность отслеживать реальное поведение рынка, а не тупо стоять в героической позе «быка» в окружении одних «медведей» ! В самом деле: «короткие продажи», не допустимые в традиционных инвестиционных фондах и энергично используемые Джоунсом, позволили хедж–фондам в периоды стагнаций делать правильную ставку на понижение рынка, а не его несуществующий рост.
Появление опционов — новых финансовых инструментов, производных от обыкновенных акций, индексов и фьючерсов, — открыло для хедж–фондов Святой Грааль: отныне любую позицию в обыкновенных акциях можно было страховать от неблагоприятных движений рынка. Схема проста и гениальна: одновременная покупка 1000 акций компании и 10 Put–опционов полностью защищает от любого непредвиденного падения цен; и наоборот: продажа 1000 акций компании «в короткую» вместе с одновременной покупкой Call–опционов страхует от нежелательного роста ценных бумаг.
Все это, однако, лишь теория. Читатель наверняка обратил внимание на фразу: «Покупка 1000 акций и 10 опционов». Дело в том, что 1 опционный контракт позволяет контролировать 100 акций, при этом стоимость его, как правило и как минимум, в 10—15 раз ниже, чем стоимость этих акций. Получается, что можно купить 1000 акций по цене 50 долларов за штуку, заплатив за позицию 50 тысяч долларов, а можно купить только 10 Call–опционов по цене 500 долларов за контракт, ограничившись вложением 5 тысяч долларов. При этом мы будем контролировать ту же самую 1000 акций, которые являются подлежащим активом данных опционных контрактов. Догадываетесь, к чему дело клонится?
Дальше — больше: если у нас есть капитал в 50 тысяч долларов, то вместо 10 опционов можно приобрести 100 и, тем самым, контролировать уже не 1000, а десять тысяч акций! Представляете, во сколько возрастает прибыль? Одна незадача: срок жизни опционных контрактов ограничен, и если за отпущенное ему время стоимость акций (подлежащего актива опционов) существенно не возрастет, мы потеряем все 50 тысяч долларов, вложенные в опционы! Как видите, основной инструмент хедж–фонда — опцион — может использоваться двояко: в качестве надежной страховки (то есть по своему прямому назначению) либо как суперрискованный инструмент для неистовых спекуляций, обладающий огромным финансовым рычагом.
Как только менеджеры хедж–фондов осознали удивительную способность инструментов хеджирования превращаться в одночасье из скучного страхового полиса в азартный рычаг для спекуляций, произошло окончательное оформление структуры этого финансового института. Поскольку законодательство не требовало от хедж–фондов предоставления информации о своей инвестиционной деятельности, они тут же подкрепили свой независимый статус массовым переселением на оффшоры (в большинстве случаев — на Каймановы острова), дабы не травмировать IRS и спокойно заняться своим прямым делом: безудержным набором кредитов и созданием инвестиционных позиций с типичным для современных хедж–фондов 20—50–кратным финансовым рычагом.
Главным же организационным достижением «разбойников с большой дороги от глобальной экономики» стало формально узаконенное размежевание между инвесторами хедж–фонда и его менеджерами: людям, приносящим деньги в хедж–фонд, не только ничего не рассказывали про задействованные инвестиционные стратегии, но и брали с них письменное обязательство не задавать никаких вопросов, относящихся к специфике моделей и финансовых инструментов! Разумеется, делалось это не ради обмана инвесторов, а во избежание непредвиденной утечки информации и попадания know–how к конкурентам.
Надеюсь, читатель простит мне утомительный экскурс в теорию инвестирования: без него мы просто не сможем понять историю Long–Term Capital Management (LTCM) — уникального явления на небосклоне современного капитализма, хедж–фонда, контролировавшего в 1998 году, накануне своего краха, более… одного триллиона двухсот миллиардов долларов — суммы, превышающей годовой бюджет Соединенных Штатов Америки! История эта, однако, интересна не столько феноменальными оборотами и даже не ролью России в гибели LTCM, сколько составом учредителей хедж–фонда: три однозначно лучших в мире трейдера, бывший вице–президент Федерального банка Нью–Йорка и два… Нобелевских лауреата, изобретатели модели опционного ценообразования, по которой учились и продолжают учиться поныне все без исключения финансисты мира!
Прежде чем погрузиться в детали нашей истории, считаю необходимым четко обозначить собственную позицию по отношению к хедж–фондам, поскольку традиционно ироничный стиль изложения мог вызвать неправильное представление о, якобы, критичной оценке автором этого финансового института. Отношение мое — однозначно положительное! Скажу больше: модная ныне в обывательской среде критика хедж–фондов не имеет под собой иных оснований, кроме банального непонимания подлежащих процессов. Не случайно, вопреки нескончаемому потоку журналистских «разоблачений» число хедж–фондов в мире стремительно возрастает: сегодня 8 тысяч «разбойников» контролируют более одного триллиона долларов.
Причина популярности проста: никакая другая форма коллективного инвестирования даже не приближается по эффективности и — как ни парадоксально это звучит! — защищенности к той, что задействована в хедж–фондах! Искренне надеюсь, что знакомство с подлинной историей LTCM позволит читателю самостоятельно прийти к аналогичным выводам.

Сошествие богов

Идея создания чудо–фонда принадлежала Джону Меривезеру — легендарному трейдеру, заработавшему в 80–е годы для Salomon Brothers сотни миллионов долларов на арбитражных операциях с корпоративными облигациями и государственными казначейскими билетами. Меривезер обладал не только гениальным чутьем, позволявшим своевременно открывать и закрывать выгодные позиции, но и редким талантом организатора — созданная под его руководством «Арбитражная группа» считалась лучшей командой на Уолл–Стрит: хладнокровные теоретики Эрик Розенфельд и Уильям Ласкер из Гарвардского университета, иранский сефард Виктор Хагани — птенец Лондонской школы экономики, Лоуренс Хилибранд из Массачуссетского технологического института, оттуда же — доктор экономических наук Грегори Хокинс. Чтобы представить себе качество трейдинга в исполнении звездной команды Меривезера, достаточно одного факта: в 1989 году Salomon Brothers выплатила Лоуренсу Хилибранду долевой процент по результатам его трейдинга — 23 миллиона долларов!
Меривезер умело использовал успехи «Арбитражной группы», выбивая из руководства компании эксклюзивные условия компенсации: его трейдеры получали неслыханные 15% от прибыли по всем проводимым сделкам, вызывая стойкую зависть остальных участников торговой площадки братьев Саломонов. Добром это не кончилось. Как–то раз трейдер «Арбитражной группы» второго эшелона признался Меривезеру в самовольном использовании денег клиента для закупки большой партии казначейских обязательств. Сделка пошла криво, на счете образовалась недостача, однако проблема возникла не с клиентом, а с Казначейством, которое возмутилось косвенным вовлечением государственных бумаг в финансовые манипуляции. Меривезер отправил письменный рапорт руководству Salomon Brothers, и с учетом одноразовости сделки наказания не последовало.
Вскоре, однако, стало известно, что шаловливый трейдер пользовал деньги клиентов многократно, направо и налево, устраивая феерические шоу из самовольных продаж и покупок облигаций. Трейдера уволили, однако пресса раздула скандал до таких масштабов, что Salomon Brothers пришлось собственноручно задушить курицу, исправно несшую им золотые яйца более 10 лет: вслед за трейдером отправили в отставку и Джона Меривезера, выписав на посошок еще и штраф на 50 тысяч долларов.
Стоит ли говорить, что такие обиды не забываются? План Великой Мести Меривезер вынашивал два года. Он мечтал о создании новой «Арбитражной группы», способной эффективностью сделок заткнуть за пояс бывшего работодателя. Для грандиозного проекта 46–летнего ирландца требовался грандиозный стартовый капитал, получить который можно было только под не менее грандиозные имена. Джон Меривезер нашел и то, и другое. Для начала он переманил из Salomon Brothers всех лучших трейдеров из своей бывшей «Арбитражной группы», затем ввел в учредители Long–Term Capital Management Дэвида Маллинса — вице–председателя Совета управляющих Федеральной резервной системы США. Однако по–настоящему тяжелую артиллерию прикатили в хедж–фонд Меривезера два величайших ученых мужа: Майрон Шоулз и Роберт Мертон.
В 70–е годы Шоулз вместе со своим университетским коллегой Фишером Блэком открыл формулу, позволяющую по стоимости акций определять цену выписанного на эти акции опционного контракта. Разумеется, цена опциона, рассчитанная по формуле «Блэка–Шоулза», была чисто теоретической и разительно отличалась от реальных котировок на бирже. Однако торгующая публика сразу же восприняла ее как единственно «справедливую», что, в свою очередь, открывало заманчивые перспективы для практических инвестиционных решений: если реальная цена опциона на рынке была выше его «справедливой» («блэк–шоулзской») стоимости, опцион следовало продавать, если — ниже, то — покупать.
Единственное, чего не хватало опционной модели «Блэка–Шоулза» для обретения статуса идеальной «техники динамического хеджирования», так это — умения предсказывать изменения стоимости опционов с опережением событий. Эту брешь и закрыл Роберт Мертон — артиллерист почти в прямом смысле слова. Проделав интеллектуальное сальто–мортале, Мертон адаптировал к финансовому рынку опционов теорию японского математика Кийоши Ито, которая доселе применялась исключительно в ракетной баллистике для расчета траектории полетов! Можно только догадываться, с какой смесью сакрального ужаса и восхищения взирали традиционные участники биржи на опционные камлания хедж–фонда Меривезера, который воплощал на рынке именно эту ракетную баллистику Мертона!

Пылесос

Как только Майрон Шоулз оказался в LTCM, он тут же отправился по крупнейшим банкам собирать деньги. Картина еще та: представьте себе — в офис является человек–легенда, по учебникам которого обучались все менеджеры и трейдеры учреждения, начиная с самого начальника инвестиционного отдела! И теперь этот самый Великий и Ужасный лично удостаивает вас немыслимой чести поучаствовать в совместном финансовом проекте. «А кто будет торговать на бирже? Как?! Сам Джон Меривезер?! Какое счастье, мистер Шоулз, что вы не прошли мимо нашего скромного заведения!»
Подобным макаром отцы–учредители LTCM собрали сходу 1,3 миллиарда долларов! О том, какая сторона пребывала в позе просителя (дающая или берущая), можно судить по драконовским условиям инвестирования в LTCM. Минимальный взнос — 10 миллионов долларов, срок инвестиции — три года, доля LTCM — неслыханные 25% от прибыли , никакого вмешательства в инвестиционную политику, полное устранение из структуры трейдинга, а также письменное обязательство ничего не спрашивать, ни во что не вмешиваться и уж тем более никому ничего не рассказывать.
Брокерский счет открыли на имя Long–Term Capital Portfolio, зарегистрированной на Каймановых островах; управление портфелем осуществлял Long–Term Capital Management, штат Делавэр; бухгалтерию вел Merrill Lynch; а «мозговой штаб» заседал вдали от шума и гама Уолл–Стрит — в деревне Гринвич, штат Коннектикут.
Закипела работа. В основе всего трейдинга LTCM лежала метафизическая идея, которую ученые мужи Шоулз и Мертон, скорее всего, позаимствовали не из безбрежного багажа экономических знаний, а из талмудической мудрости о божественной гармонии, заставляющей все вещи в природе непременно возвращаться в исходное непотревоженное состояние. Концепция «справедливой» цены опционного контракта обретает практический смысл только в том случае, если трейдер верит, что «переоцененное» или «недооцененное» текущее состояние этого контракта — дело временное и опцион непременно обретет равновесие, рано или поздно вернувшись к своему «справедливому» состоянию.
Окрыленная столь романтическим мировоззрением, «золотая когорта» Меривезера сделала ставку на так называемый convergence – возврат опционного спрэда к естественному центростремительному состоянию. В частности, гигантские биржевые ставки были сделаны на конвергенцию между:

— доходностью американских, японских и европейских долговых обязательств;
— доходностью облигаций различных европейских государств;
— доходностью краткосрочных и долгосрочных государственных ценных бумаг США.

Особое место в портфеле LTCM занимали нейтральные арбитражные позиции в долговых обязательствах развивающихся государств (в первую очередь, российских ГКО) — они хеджировались «короткими» позициями в национальной валюте. Результаты, которых добился LTCM в первые три года своей активности, ошеломляют и обескураживают:

1994 год: 20% прибыли;
1995 год: 43% прибыли;
1996 год: 41% прибыли.

Обескураживают, поскольку речь идет не о рулетке на фьючерсных и валютных биржах с непредсказуемыми звездными взлетами и падениями. Трейдинг LTCM — это абсолютно нейтральные к любым изменениям рынка позиции. Иными словами, портфелю LTCM не угрожал ни рост котировок, ни их падение, и прибыль практически была гарантирована уже в самый момент открытия позиций! В этом–то и заключалась соль опционного арбитража, которым так гордился Майрон Шоулз. Когда старика спросили, на чем LTCM делает деньги, он ответил: «Наш фонд — гигантский пылесос, засасывающий по всему миру десятицентовые монеты, не замеченные окружающими».
В 1997 году с «азиатскими тиграми» случился кирдык. Вернее, этот кирдык «случили» — умельцы из хедж–фондов, действующих по соседству с LTCM. Особенно отличился Дьордь Шорош, известный всему миру как «сокрушитель национальных валют» Джордж Сорос. В подобных обстоятельствах прибыль LTCM существенно сократилась — до 27% годовых на капитале в 7 миллиардов долларов. Цифры эти, однако, обманчивы. 7 миллиардов находились в постоянно инвестированном состоянии — в арбитражно–опционные позиции на сумму в 125 миллиардов долларов, которые, в свою очередь, опосредованно контролировали денежные потоки, превышающие один триллион долларов!
В начале 1998 года Джон Меривезер и компания принимают удивительное решение: возвращают сторонним инвесторам 2,7 миллиарда долларов, сохраняя при этом все открытые позиции в нетронутом состоянии! Мотив: «Сокращение инвестиционных возможностей и падение их привлекательности».
Что ж, все справедливо: LTCM не видит возможности для дальнейшего расширения оборотов и выводит инвесторов из зоны повышенного риска. Непонятное широкой общественности желание сохранить открытые позиции — не более чем вынужденный шаг. Специфика арбитражного трейдинга, среди прочего, состоит и в том, что позиции нельзя закрывать по прихоти и первому желанию, иначе неизбежны существенные убытки.
Весной 1998 года LTCM опосредованно контролировал финансовые свопы на сумму в 1,25 триллиона долларов, что составляло 5% всего мирового рынка! Поскольку рынок пребывал в постоянном движении, для поддержания нейтрального состояния портфеля приходилось ежедневно корректировать арбитражные позиции, что вело к беспрерывному высокоинтенсивному трейдингу чуть ли не на всех биржевых площадках мира: LTCM с головокружительной скоростью приближался к моменту своей истины.
В начале августа 1998 года Дьордь Шорош пишет провокационное открытое письмо в Financial Times, предупреждая общественность об экономическом хаосе, царящем в России. В Москве тут же отлавливают сигнал к действию и берут под козырек: 17 августа налагается мораторий на выплату по государственным обязательствам на сумму в 13,5 миллиарда долларов. В едином, хорошо скоординированном порыве несколько европейских банков отказываются от обязательств по обеспечению валютного хеджа российского рубля. Начинается паника и массовое «бегство к качеству»: изъятие капитала из рискованных долговых обязательств развивающихся стран и их реинвестирование в надежные американские Treasuries .
Считается, что LTCM погубила Россия — полнейшая чепуха! Суммарные позиции хедж–фонда Меривезера в ГКО и национальной валюте нашего отечества ничтожны в сравнении с американским арбитражем. Погубило LTCM то самое «бегство к качеству», которое срежиссировал Сорос со своими московскими подельниками: из–за массового притока капитала спрэд между краткосрочными и долгосрочными гособлигациями США вместо того, чтобы сокращаться (арбитражная ставка LTCM!), стал расширяться семимильными шагами. В один из сентябрьских дней убытки LTCM достигли 500 миллионов долларов! Всего хедж–фонд Меривезера потерял 2,3 миллиарда долларов активов, что поставило LTCM в практически безвыходное положение.

Маразм куртозиса

«Homo sum, humani nihil a me alienum puto» .

Publius Terentius Afer

Самое поразительное: вопреки российским потрясениям и катаклизмам на рынке портфель LTCM по–прежнему оставался прибыльным! Ему просто не хватало денег для ежедневной поддержки нейтральности позиций путем дополнительных закупок хеджирующих опционов. Конечно, искусственный ажиотаж вокруг многих ценных бумаг создавал сильнейший дефицит ликвидности, однако LTCM вполне мог пересидеть трудные времена при наличии дополнительного финансирования.
23 сентября Goldman Sachs, AIG и Уоррен Баффетт предложили партнерам LTCM выкупить их долю за 250 миллионов долларов, а затем инвестировать в хедж–фонд дополнительные 4 миллиарда с последующим превращением LTCM в подразделение Goldman Sachs, однако получили жесткий отказ. Тогда в игру вступил Нью–Йоркский банк Федерального резерва, организовав консорциум ведущих инвестиционных и коммерческих банков, который влил в LTCM 3,5 миллиарда долларов в обмен на 90% активов и контроль над управлением. Этих денег хватило на то, чтобы поддержать нейтральность всего арбитражного портфеля LTCM.
Когда труппа скоморохов, разыгравшая с ведома и попустительства мировой политической элиты commedia dell’arte с «российским коллапсом», угомонилась, отвалившись от кормушки в бесстыдном насыщении, иррациональные колебания рынка сошли на нет. И LTCM получил, наконец, возможность закрыть арбитражные позиции, выручив прибыль, достаточную, чтобы расплатиться к концу 1999 года со всеми своими инвесторами и кредиторами. В начале 2000 года хедж–фонд Меривезера прекратил существование.
Либеральная журналистика еще долго упрекала государство за якобы спасение частной компании — очередная лукавая сказка! Во–первых, как хорошо известно читателям «Чужих уроков», Федеральная резервная система США представляет американское государство примерно в такой же мере, как и сам хедж–фонд Меривезера — обыкновенная частная компания, обслуживающая, к тому же, еще и не американские интересы. Во–вторых, Fed никого не спасал: деньги, инвестированные в LTCM, выполняли роль технического кредита для поддержания заведомо выгодных биржевых позиций. В–третьих, Fed действовал в рамках здравого смысла: банкротство LTCM, с учетом его гигантского портфеля, неминуемо вызвало бы цепную реакцию во всех крупнейших мировых банках и инвестиционных компаниях, которые так или иначе были связаны с LTCM (через бесчисленные валютные свопы).
Гораздо сложнее разобраться с теоретическими просчетами партнеров LTCM. Каких только гипотез не выдвигала возбужденная общественность: и психологический инфантилизм (упрямое следование за ошибочными теориями, не находящими подтверждения в реальном ходе событий), и конспирологическую нечистоплотность (знали о надвигающемся крахе, однако хотели нагреться на «чужих деньгах», которые срубили с «лохов–инвесторов»), и банальный игроцкий авантюризм. Все эти версии, на мой взгляд, страдают манией величия: предположить, что Шоулз, Мертон и Меривезер — наивные несмышленыши, не разбирающиеся в тонкостях биржи, — еще куда ни шло. Однако допустить мысль о «разводе» таких монстров как Goldman Sachs, J.P. Morgan и Merrill Lynch, доверивших свои деньги LTCM, — это уж слишком!
Мне кажется, что LTCM подвели наивно–романтические представления его учредителей об иерархии властных структур в нашем подлунном мире: слишком уж долго Меривезер варился на биржевых площадках, а Шоулз с Мертоном дискутировали в университетских кампусах. В результате они все нажили иллюзию о всесилии экономических законов и непреложности объективных истин. Отрезвление пришло в грубой, но доходчивой форме: оказывается, в мире существуют и иные — не экономические — силы, способные в одночасье заставить гигантскую страну объявить дефолт по долговым обязательствам в момент, когда в реальной экономике нет ни малейшей на то предпосылки! Есть силы, способные заставить крупнейшие мировые банки отказаться от выполнения своих конверсионных валютных обязательств. Есть силы, способные в едином порыве ветра развернуть флюгер «свободной мировой прессы» в нужном направлении и, как следствие, радикально перераспределить денежные потоки планеты. Короче, есть силы, для которых хедж–фонд, контролирующий более триллиона долларов, — всего лишь бумажный кораблик, дурашливо телепающийся в луже на обочине взрослого хайвэя!

* * *

Мы ждем вас в vCollege! Не упустите свой уникальный шанс получить блестящее образование в самой "горячей" области - финансовом интернет-трейдинге!

Искренне ваш,

Сергей Голубицкий