Здравствуйте! Если бы выпуски нашей рассылки как-либо специально именовались, то сегодняшний следовало бы озаглавить "Цена свободы" - его материалы посвящены проблеме либерализации финансовых рынков.

   ***

   Либерализация и концентрация финансовых операций: роль мировых финансовых центров
   (БИКИ, 30.08.01, автор - В. М. Коллонтай, ведущий научный сотрудник ИМЭМО РАН, д. э. н., профессор)
   В последней трети ХХ в. сфера мировых финансов характеризовалась либерализацией и дерегулированием, в процессе которых происходила ее структурная перестройка и глобализация. Так, в 60-е годы развитию мирохозяйственных отношений способствовало переплетение хозяйств стран с различной интенсивностью протекания данных процессов, использовавших методы финансового регулирования. В этот период финансовые структуры с развитыми международными связями получили возможность выбора стран, в которых можно было, используя особенности налогового и другого законодательства, с максимальной выгодой осуществлять операции. Возрастающая мобильность денежных средств также способствовала развитию офшорных операций. Развал Бреттон-Вудской системы и отмена многих ограничений на экспорт капитала и валютные операции способствовали активизации данных процессов.
   Сформировались и стали наращиваться финансовые ресурсы, стремившиеся уходить от жестких требований системы регулирования, существовавших во многих странах. Поскольку впервые подобная практика возникла в Великобритании, где (не без попустительства властей этой страны) сосредоточивались финансовые ресурсы, укрывавшиеся от налоговой службы США, эти средства стали называться евродолларами.
   В дальнейшем в сферу подобных операций были втянуты значительные ресурсы. Так, в 1964 г. в евродолларовой системе их сумма составляла 11 млрд. долларов, в конце 70-х годов - 400 млрд. и 80-х - около 2,8 трлн. долларов (источниками их были в основном нефтедоллары).
   В конце 70-х годов объем "денег, оторвавшихся от государства", превышал суммарные золотовалютные запасы всех государств мира. В борьбе за их привлечение развернулась "конкуренция путем дерегулирования", в ходе которой многие страны и региональные власти стали предоставлять все больше льгот иностранному капиталу, создавали инфраструктуру, необходимую для деятельности финансовых центров.
   В последней четверти ХХ в. масштабы, формы и условия традиционного банковского кредитования стали неадекватны требованиям мирового хозяйственного развития. В либерализующемся экономическом пространстве появилось много нетрадиционных (небанковских) финансовых учреждений, которые привлекали значительную часть личных и корпоративных накоплений. В США с начала 60-х до начала 90-х годов пенсионные фонды аккумулировали около 2 трлн. долларов, т. е. около 2/3 прироста ресурсов финансовых учреждений страны. В 80-е годы возросло значение взаимных фондов (mutual funds) и других институциональных управляющих финансовыми активами. Они в основном формируют "пакеты" ценных бумаг, обеспечивающих пайщикам (акционерам) наибольшие доходы при наименьшем риске.
   По данным исследования Института германской экономики (г. Кельн), институциональные инвесторы (инвестиционные и пенсионные фонды, страховые компании), вкладывая капитал в компании, оказывают на них влияние.
   Финансовые средства, управляемые этими инвесторами в ведущих странах ОЭСР, в 1990 - 1998 гг. увеличились с 13,5 до 30 трлн. долларов (рост на 11% в год), из которых 18 трлн. принадлежали институциональным инвесторам США и лишь 1,5 трлн. - немецким.
   Американские институциональные инвесторы стремятся усилить свое влияние на национальных рынках. Так, пенсионный фонд "CalPERS" предложил реформировать систему контроля ФРГ над деятельностью предприятий.
   Традиционные формы банковского кредита и мобилизации ресурсов стали дополняться или заменяться выпуском ценных бумаг; применялись также другие формы перевода финансовых обязательств в ценные бумаги. Данный процесс, получивший название "секьюритизация" (по-английски "securities", т. е. ценные бумаги), интенсивно развивался в США и других англосаксонских странах, а также в Японии и менее интенсивно - в странах Европы. По оценкам экспертов журнала "Fortune", на фондовой бирже в США циркулирует более 40% финансовых активов США, а в Германии - лишь 10%.
   Рентабельность и привлекательность данных фондов постоянно возрастала, так как их деятельность не регламентировалась законами, которые ограничивали деятельность банков (обязательная увязка объема кредитных операций с имеющимися резервами, требованиями узкой специализации и территориальной привязанности и др.). В США с 1980 г. по середину 90-х годов доля банков в объеме финансовых активов сократилась на 50%. В конце 90-х годов доля облигаций более чем в 2 раза превышала долю банковских кредитов в качестве источника внешнего финансирования деятельности корпораций США. В Европе, напротив, доля банковских займов в среднем в 1,5 раза превышала долю облигаций.
   Секьюритизация способствовала необоснованному расширению кредитов и предопределила финансовые трудности в странах западного мира, отмечающиеся в 2000 - 2001 гг. Так, в США подлежат погашению обязательства, превышающие 11 трлн. долл., т. е. годовой ВВП этой страны. Государственный долг Японии (с учетом обязательств пенсионных фондов) превышает ее двухгодичный ВВП.
   Рост задолженности является важной частью системы современного капиталистического хозяйствования. В обстановке острой конкуренции кредитные средства являются условием нормальной хозяйственной деятельности компаний. При этом важным элементом краткосрочного и среднесрочного кредитования становится практика "перекатывающихся" займов (roll-over), когда не погашенная по каким-либо причинам задолженность продлевается (реструктуризируется) на более жестких условиях. При крупных сделках решающее значение для определения этих условий имеет рейтинг (характеристика) должника, подготовленный специализированными фирмами.
   В последнее десятилетие начали меняться критерии хозяйственного управления акционерными компаниями. В результате секьюритизации стали возрастать роль и значение множества мелких владельцев ценных бумаг; они начали влиять на процесс принятия решений, добиваясь увеличения текущих доходов. Соответственно меняется и характер деятельности фондов и холдингов, которые стали руководствоваться не долгосрочными критериями, а краткосрочными, в основном финансовыми. Это обстоятельство рассматривается в США как фактор, подрывающий конкурентоспособность страны и ослабляющий ее мирохозяйственные позиции. Образование большого количества реальных и потенциальных титулов собственности, циркулирующих на рынках, способствует установлению новых форм контроля и зависимости, а также перераспределению собственности в ходе острой конкурентной борьбы (особенно в сложной ситуации 2001 г.).
   В банковском секторе дерегулирование разрушило жесткое разграничение функций и территориальную раздробленность. В результате ускоренно развиваются универсальные финансовые учреждения, предоставляющие клиентам расширяющийся набор услуг. Происходит ускоренное переплетение банков с различной специализацией, а также банковских и небанковских финансовых учреждений. Крупные объединения и финансовые группы ("Morgan-Stanley", "Goldman-Sachs", "Merrill-Lynch" и др.) имеют отделения, занимающиеся инвестиционными, депозитными, страховыми и иными операциями, а также собственные научно-ис- следовательские и консультативные центры. Депозитные банки обзаводятся подконтрольными им фондами и/или страховыми компаниями. Многие инвестиционные банки расширяют аналитическую и консалтинговую деятельность, формируются финансовые конгломераты и многопрофильные объединения.
   В настоящее время в странах Запада происходит интенсивный процесс концентрации групп, предоставляющих финансовые услуги. В глобальном масштабе из 50 ведущих фирм, предоставляющих финансовые услуги, на долю 10 компаний (из них 8 из США) приходится более 70% всех операций. В 1980 г. в США на 25 крупнейших банков приходилась 1/3 банковских доходов, а в конце 90-х годов - более 1/2. На долю 10 крупнейших взаимных фондов в конце 90-х годов приходилось 47% всех активов таких фондов. Кроме того, 10 крупнейших компаний контролируют более 50% рынка кредитных карточек и 10 ведущих компаний захватили 2/3 рынков страхования домов и автомобилей в США.
   Концентрация финансового контроля усиливается в результате продолжающегося процесса слияний и поглощений. Так, в апреле 2001 г. в Японии "Sanwa Bank", "Tokai Bank" и "Toyo Trust" слились в финансовый хол- динг, получивший название "UTJ Holdings". Весной 2001 г. произошло объединение еще двух японских банков - "Sakura Bank" и "Sumitomo Bank", образовавших банковскую группу "Sumitomo Mitsui Banking".
   Наиболее значительным событием в западноевропейской финансовой сфере явилось завершившееся в конце июля 2001 г. поглощение ведущей германской страховой компанией "Allianz AG" немецкого "Dresdner Bank", являющегося вторым по значению. Этот финансовый концерн вошел в пятерку крупнейших финансовых институтов мира (включая банки и институциональных инвесторов) по величине средств, находящихся в управлении (более 1 трлн. евро).
   Как отмечают западные эксперты, в 2001 г. создан новый тип многофункционального финансового института, консолидировавшего банковские, страховые операции, размещение и торговлю ценными бумагами (investment banking) и др. Концерн, созданный в 2001 г., является также крупнейшим промышленным холдингом: он сосредоточил пакеты акций "Siemens", "RWE", "Bayer", "BMW" (более 1 млрд. долларов в каждом).
   Появление нового финансового концерна приведет к усилению конкуренции на рынке финансовых услуг. По ряду важнейших показателей (рыночной капитализации, активам и др.) "Allianz" опередил "Deutsche Bank", ранее являвшийся лидером в банковской сфере Германии. Последний, как ожидают, сконцентрирует усилия на укреплении своих позиций на западноевропейском рынке, в частности в таком секторе, как размещение и торговля ценными бумагами и др.
   По оценке экспертов "Deutsche Bank", опубликованной в германском еженедельнике "Wirtschaftswoche" (№ 23, 2001 г.), в десятку ведущих мировых финансовых групп по объему средств, находящихся в их управлении на начало 2001 г., входили: "Citigroup" (США), "UBS" (Швейцария), "Kampo" (Япония), "Barklays" (Великобритания), "Allianz/Dresdner Bank" (Германия), "Fidelity" (США), "Deutsche Bank" (Германия), "Axa" (Франция), "Credit Suisse" (Швейцария), "Merrill Lynсh" (США), "JP Morgan Chase" (США).
   Каждый из перечисленных пяти первых финансовых конгломератов управляет активами, превышающими 1 трлн. евро.
   Подобные списки (и рейтинги) на базе данных об активах, рыночной капитализации, размере собственных средств публикуются в западных деловых журналах. Расхождения между ними объясняются частыми перемещениями в результате слияний и поглощений, различиями в юридическом статусе отдельных подконтрольных фирм, в отчетности и методологии оценки активов, а также разными правами фондов на находящиеся в их распоряжении ценные бумаги и др.
   В последней четверти ХХ в. наметилась тенденция к географической концентрации финансовых центров в рамках национальных государств.
   Так, в Германии ведущие позиции занимает Франкфурт-на-Майне, во Франции Лион уступает позиции Парижу, в Австралии - Мельбурн - Сиднею. В этих странах возрастание значения ведущего центра связано с ускоренным его развитием, а не со свертыванием деятельности его конкурентов. Большинство ведущих центров добиваются статуса мирового (или регионального) финансового центра, концентрируя непропорционально большую долю международных операций. Так, в Нью-Йорке сосредоточено более 2/3 всех активов иностранных банков, действующих в США.
   Концентрация участников и глобализация рынков финансовых услуг способствует интенсивному росту и консолидации мировых финансовых центров (МФЦ). В настоящее время в 25 городах мира сосредоточено более 4/5 всех титулов собственности (equities), находящихся в распоряжении институциональных управляющих. На долю трех городов - Лондона, Нью- Йорка и Токио приходится более 1/3 мировых титулов собственности, находящихся в институционализированном управлении, и более половины объема операций валютных бирж мира. Муниципалитеты многих городов стремятся привлечь крупные финансовые учреждения с целью превращения в МФЦ. Ряд стран заинтересованы в формировании собственных МФЦ, так как эти центры способствуют значительному притоку капиталов в страну, приносят большие доходы в виде налогов, в том числе на доходы высокооплачиваемых служащих, и обеспечивают рост занятости. Так, в Лондонском Сити непосредственно в сфере финансов занято около 1 млн. человек и их обслуживает еще большее число лиц. МФЦ влияет на состояние валюты страны пребывания и приносит ей значительные доходы по статьям платежного баланса. В МФЦ входят различные структуры, но ведущее место принадлежит банкам и другим участникам (входящим в сеть международных связей), предоставляющим финансовые услуги. При большой диверсификации финансовых услуг обычно сохраняется четкая специализация МФЦ. Так, значительна доля Лондона в мировых валютных операциях и предоставляемых международных займах, в Нью-Йорке находятся штаб-квартиры большинства инвестиционных банков, занимающихся операциями слияния и поглощения. Ряд финансовых центров специализируются на определенных направлениях финансовой деятельности. Так, на Чикаго длительный период приходилось более 1/2 мирового рынка фьючерсных сделок, а также торговли некоторыми производными финансовыми инструментами (derivаtives). В последние годы за лидирующие позиции в этих сферах с Чикаго начал конкурировать Франкфурт-на- Майне. Важную роль в деятельности МФЦ играют биржи (валютные, фондовые, товарные). Значимость валютных бирж повысилась после отмены валютных ограничений, и в последние годы их совокупный ежедневный оборот составлял около 2 трлн. долларов и превосходил оборот фондовых и других бирж. На валютных биржах функционируют брокерские фирмы и фонды хеджирования (на них оперируют известные финансисты Дж. Сорос, Дж. Робертсон, М. Штейнхарт, П. Джоунс, Дж. Генри). Аккумулируя, в том числе с помощью краткосрочных кредитов, десятки миллиардов долларов, они неоднократно проводили крупномасштабные спекулятивные операции, "обваливая" валюту какой-либо страны и получая десятки и даже сотни миллионов долларов прибыли.
   МФЦ постепенно превращаются в мощные информационно- аналитические и организационно-управленческие комплексы, обладающие значительным кредитным потенциалом. Ведущие позиции в МФЦ занимают фирмы, обслуживающие их потребности, в том числе юридические и аудиторские, а также управленческие консультанты ("McKinsey", "Boston Сonsulting", "Arthur D. Little" и др.). Кроме того, МФЦ привлекают широкий круг специалистов (экспертов по сопоставительному экономическому и юридическому анализу и др.). Возрастает значение аналитических центров, способных обеспечить проведение междисциплинарных исследований, подготовку индексов и рейтингов ("Moody's", "Standard and Poor's" и др.). Ведущие МФЦ занимаются анализом состояния и перспектив мирового хозяйства и экономики стран мира. В последние годы одной из основных функций МФЦ является выработка и реализация (совместно с международными финансовыми организациями и ведущими западными государствами) долгосрочной стратегии укрепления и расширения сложившейся в конце ХХ в. мировой финансовой системы. Разрабатываются "правила игры" на финансовых рынках, предполагается создать институционально- правовую систему деятельности финансовых учреждений для обеспечения максимально свободного доступа к рынкам финансовых услуг.
   Финансовые институты МФЦ занимаются также управлением международной задолженностью и проводят реструктуризацию международных долгов таким образом, чтобы обеспечить перспективы будущих платежей, а также поступление максимально возможного объема текущих платежей. МФЦ, концентрируя средства, направляют их в периферийные страны, которые все больше зависят от поступления новых займов и иностранных инвестиций. Национальные регулирующие органы вырабатывают согласованные меры с целью воздействия на текущую ситуацию и координируют деятельность по формированию нового мирового финансового порядка. В настоящее время их усилия сосредоточены на создании новой системы управления и контроля, в том числе подготовке соответствующей законодательной базы, унификации системы отчетности и аудита, обеспечении ее прозрачности и доступности.
   Отношения между ведущими МФЦ сочетают элементы сотрудничества с жесткой конкурентной борьбой, и соотношение сил между ними постоянно меняется. Так, в конце 80-х годов казалось, что Япония сможет поколебать позиции США в мировом хозяйстве. На ее долю приходилось 40% капитализации мировых фондовых рынков, а на долю США - 30%. Однако в конце 90-х годов доля США возросла до 50%, а Японии - снизилась до 10%. В XXI в. положение вновь стало изменяться в связи с неравномерным падением курса акций на фондовых биржах. Аналогично менялось соотношение сил Токио и Нью-Йорка в области предоставления международных займов и др.Возрастает роль доллара как ведущей международной валюты, опосредствующей основную часть мировой торговли и важнейшие валютные резервы. Развертывающиеся в 2001 г. кризисные явления способствуют дальнейшему изменению соотношения сил на мировых финансовых рынках.
   В последние годы банковская система стран Западной Европы выживала благодаря росту количества слияний и поглощений и государственной поддержке. Ведущая роль в этом процессе принадлежит финансовым группам США ("Morgan Stanley Dean Witter", "Goldman Sachs", "Merrill Lynch", "Credit Suissе First Boston"). Благодаря конкурентным преимуществам в области консалтингоинформационной деятельности эти группы стали контролировать сферу операций по слияниям и поглощениям. Обострилась борьба между Лондоном, Франкфуртом, Цюрихом, Парижем и рядом других западноевропейских городов за лидерство в формирующейся системе европейских финансов. Так, Лондон накопил за несколько столетий разносторонний опыт, имеет кадры высококвалифицированных специалистов, развитые, давно налаженные международные связи, а также гибкую и эффективную систему государственного регулирования финансовой сферы. Этими же преимуществами по сравнению с другими конкурентами во многом обладает Цюрих. На Лондон и Цюрих приходится более 1/2 капитализации фондовых рынков Европы. Франкфурт-на- Майне делает ставку на новейшие технологии, выгодное географическое местоположение внутри зоны евро и сильные позиции немецкой марки как интернациональной валюты.
   Кроме МФЦ, расположенных в развитых капиталистических странах, существует также более 50 небольших офшорных финансовых центров в основном в малых странах (островные государства и др.) с узкой хозяйственной базой и ограниченными источниками доходов (Каймановы о-ва, Науру, Багамы и др.).Страны и территории, имеющие офшоры, отличаются пониженными налоговыми ставками и небольшими регистрационными платежами. Они, как правило, предоставляют гарантии секретности операций, а также другие льготы, при кредитовании предъявляют низкие требования в отношении резервов. Регистрация и функционирование иностранных фирм обеспечивают существенное пополнение их доходов (в расчете на душу населения). Часть офшоров негласно привлекает сомнительный капитал (в том числе нелегальный), обязуясь сохранять конфиденциальность, а также ограничивать меры регулирования финансовой деятельности.
   В конкурентной борьбе за привлечение капиталов офшорные финансовые центры добиваются успеха, специализируясь на оказании определенного набора услуг и выполнении ограниченного круга финансовых операций. Одни предоставляют гарантированную секретность, другие - особо льготные тарифы и сборы. Часть из них занимается предоставлением услуг банковским организациям, другие - фондам или страховым компаниям.
   Существует связь (преимущественно негласная) между деятельностью ведущих финансовых учреждений и МФЦ, а также офшорными центрами. Использование офшоров создает для ведущих финансовых учреждений широкие возможности маневра, утаивания средств, перенесения сроков декларации и др. При их использовании втягиваются в финансовый оборот значительные теневые и нелегальные ресурсы, причем масштабы таких операций можно оценить лишь косвенно. Так, по данным обзора ОЭСР, отмечается рост заграничных активов и пассивов депозитных банков Великобритании, которые составляют около 1,4 трлн. долларов и в несколько раз превышают аналогичные показатели в других странах (на втором месте - Япония). Возможно, что в эти показатели включаются операции между банками в Лондонском Сити и банками в офшорных зонах (центрах) в островных государствах (бывших британских колониях). До недавнего времени более 1/2 прямых иностранных инвестиций в страны Латинской Америки проходили через финансовых посредников в странах Карибского бассейна.
   По данным журнала "Economist", на офшорные финансовые центры (их население составляет 1,2% мирового, а ВВП - 3%) приходится 26% финансовых активов мира и более 30% прибылей транснациональных компаний США.
   Офшорные финансовые центры используются банками многих стран мира для сокрытия доходов от налогов и проведения других полулегальных и нелегальных операций (отмывание "грязных" денег). В них поступает немалая часть капиталов, "убежавших" из экономически неблагополучных стран. По оценкам, из-за подобной деятельности офшорных центров страны ОЭСР ежегодно не добирают налогов на сумму, превышающую 500 млрд. долларов.

   Основные причины и последствия либерализации движения капитала
   ("Рынок Ценных Бумаг", №19, 2001, автор – Александр Кирьянов)
   Мировой опыт свидетельствует о том, что введение либерального режима движения капитала, как правило, обусловлено потребностью ускорения экономического развития страны.
   Причины, побуждающие развивающиеся страны и страны с переходной экономикой осуществлять меры по либерализации движения капитала, заключаются в следующем:

   во-первых, очевиден тот факт, что большинство стран с развитой экономикой имеют открытые рынки капитала;
   во-вторых, потенциальная выгода от интеграции страны в глобальные рынки капитала перевешивает все возможные временные негативные последствия этого шага для финансовой системы.

   Доподлинно известна закономерность, что по мере развития экономики страны ограничения на вывоз капитала становятся все более жесткими, неадекватными, все менее эффективными и не могут предотвратить девальвацию, если к ней есть макроэкономические предпосылки, в частности, если внутренняя финансовая политика фундаментально не способствует поддержанию устойчивого валютного курса (опыт России в 1998 г. это доказал).
   Вместе с тем отмена ограничений на вывоз капитала часто приводит к увеличению притока капитала (как со стороны резидентов, так и нерезидентов), поскольку инвесторы получают уверенность в том, что они всегда при необходимости смогут мобильно и свободно распоряжаться своим капиталом - вывезти его, реэкспортировать, репатриировать полученную прибыль.
   Действенность мер по либерализации движения капитала зависит от того, насколько эти меры подкреплены соответствующей взвешенной и адекватной финансовой политикой властей.

   Опыт либерализации

   Наибольшее значение с точки зрения оценки возможных последствий либерализации движения капитала в России имеет опыт стран, осуществивших такую либерализацию в 90-е годы - в период, когда завершилось образование глобального рынка капиталов в его современном виде.
   Либерализация в Греции
   Ограничения на операции движения капитала были сняты в Греции в мае 1994 г. За неделю до объявления о либерализации на рынке циркулировали слухи о готовящихся мерах и возможной в этой связи девальвации греческой драхмы.
   За период с 9 по 13 мая Центральный банк Греции продал порядка 1,2 млрд. долл. для поддержания курса национальной валюты; сумма интервенции составила около 1/4 ликвидных резервов Центробанка; после объявления о фактическом снятии ограничений спекулятивное давление на драхму усилилось и ее курс резко снизился (на 4%).
   В качестве ответной меры Центробанк повысил процентную ставку до рекордно высокой величины (например, рыночные ставки по кредитам в драхмах сроком на один месяц повысились тогда до 50% годовых). Принятые меры соответствовали обычной практике центральных банков стран Евросоюза, применявшейся в период валютного кризиса 1992 г.
   Действия Центробанка Греции принесли желаемые результаты. Повышение ставок вызвало приток капитала, высокие ставки по кредитам в драхмах сделали невыгодной дальнейшую игру на понижение греческой валюты. В течение июня 1994 г. драхма укрепилась до исходного уровня, соответствовавшего началу мая 1994 г. В дальнейшем, вплоть до середины 1995 г., курс драхмы укреплялся и затем до 1997 г. оставался стабильным в узком курсовом коридоре.
   Приток капитала в результате либерализации позволил Центробанку Греции проводить политику "сильной драхмы" на протяжении трех лет (1994-1997 гг.). Приток капитала наблюдался и, несмотря на быстрое снижение процентных ставок до общеевропейского уровня, после майского кризиса.
   Либерализация "с нуля" (Израиль)
   В июле 1997 г. Министерство финансов Израиля объявило о намерении либерализовать текущие валютные операции и операции, связанные с движением капитала.
   Валютный режим Израиля был к тому времени весьма жестким. О степени жесткости существовавших на тот момент ограничений можно судить по тому факту, что иностранным банкам запрещалось приобретать иностранную валюту у банков Израиля за израильскую валюту (шекель).
   Программа либерализации анонсировалась как постепенная, долгосрочная, рассчитанная на несколько лет. Она предполагала, в частности:

   - разрешение банкам-нерезидентам приобретать иностранную валюту за национальную валюту Израиля;
   - разрешение резидентам Израиля приобретать валюту для размещения ее на депозит в уполномоченных банках Израиля;
   - разрешение компаниям-резидентам осуществлять портфельные и прямые инвестиции за рубежом (сначала в ограниченном объеме, затем без ограничений по объему);
   - снятие всех ограничений на покупку резидентами иностранной валюты за национальную валюту;
   - отмену сроков по обязательному возврату в страну экспортной выручки, а также ряд других послаблений по режиму валютных операций и движения капиталов.

   Банк Израиля своей инструкцией от 23 декабря 1997 г. утвердил, что часть анонсированных ранее мер по либерализации вступают в силу с 1 января 1998 г., и в течение 1998 г. все анонсированные меры были последовательно введены.
   Опасаясь спекулятивного давления на шекель, Банк Израиля проводил политику постепенного реформирования валютной системы, однако ему не удалось избежать стандартной спекулятивной реакции участников рынка на либеральные нововведения.
   Максимальное давление на шекель наблюдалось в июле 1997 г., в момент официального объявления о готовящейся либерализации. В июле - августе 1997 г. курс шекеля единовременно снизился на 5%, после чего постепенно укрепился на 2,5%. В начале 1998 г. после фактического введения первоначальных мер по либерализации курс шекеля понизился меньше всего - на 2%. Либерализация не смогла существенно повлиять на основной понижательный тренд шекеля, сформировавшийся в 1995 г., продолжавшийся вплоть до 1999 г. и предопределенный основными макроэкономическими тенденциями.
   Таким образом, опыт Израиля подтверждает, что либеральные меры могут оказывать непосредственное негативное влияние на валютный курс лишь в краткосрочном плане.
   Стереотипная реакция рынка на меры по либерализации, проявившаяся на примере Израиля, заключается в спекулятивной игре на понижение курса национальной валюты страны, проводящей либерализацию. При этом важно отметить, что спекулятивная игра имеет место в момент появления информации о готовящейся либерализации и не связана с реальным оттоком капитала.
   В среднесрочном и долгосрочном плане либерализация движения капитала оказала непосредственное позитивное влияние на экономику Израиля и опосредованное - на валютный рынок страны.

   - Израильская экономика в 1999 г., несмотря на последствия мирового финансового кризиса 1998 г., получила рекордный объем нетто-инвестиций - 3,5 млрд. долларов (суммарные инвестиции нерезидентов составили 7,5 млрд. долларов).
   - Объем валютных средств в активах резидентов сократился в 1999 г. на 4,7 млрд. долларов, при том что волатильность валютного курса шекеля с открытием внутреннего рынка капитала возросла.
   - Благодаря предложению валюты инвесторами-нерезидентами внутренний спрос на валюту удовлетворялся в полном объеме, что позволяло избежать кризисных рецидивов на валютном рынке.
   - Тренд шекеля благодаря либерализации и притоку иностранного капитала перестал быть строго понижательным и стал стабильным при умеренных колебаниях в ту и другую сторону.

   Опыт "быстрой либерализации" в условиях кризиса (Аргентина, Перу)
   Позитивными факторами успешной либерализации режима движения капитала являются:

   - стабильный курс национальной валюты,
   - достаточный уровень развития внутреннего валютно-финансового рынка,
   - рыночно-ориентированная денежная политика.

   Однако в мировой практике известны случаи, когда либерализация движения капитала проводилась в условиях глубокого кризиса национальной финансовой и банковской системы как антикризисная мера. В некоторых странах, пошедших по пути радикальной либерализации в условиях кризиса, эти реформы становились отправной точкой последующего бурного экономического роста.
   В Аргентине (1991 г.) и Перу (1990-1991 гг.) либерализация режима капитальных операций следовала за периодом серьезного упадка экономики, гиперинфляции, кризиса платежной и банковской системы. В Аргентине на рубеже 80-90-х годов имела место высокая инфляция, наблюдалась утрата доверия к политике властей, финансовая и банковская системы находились в кризисе. В Перу в конце 80-х годов также имели место сильнейшая гиперинфляция (2800% в 1989 г.), истощение валютных резервов и резкое снижение производства и инвестиций.
   Аргентина в 1991 г. провела радикальную либерализацию, единовременно сняв абсолютно все ограничения на текущие и капитальные операции, и ввела фиксированный курс национальной валюты (currency board).
   Последствием такой политики стал резкий приток капитала. Если в 1990 г. иностранные инвестиции в Аргентину составляли 1% от ВВП, то в 1991 г. они достигли 11%. В стране начался экономический рост: с 1991 г. по 1994 г. темпы прироста ВВП составляли 7% в год; инфляция потребительских цен резко снизилась с 80% в 1990 г. до 4% в 1994 г.
   Опыт открытия внутреннего рынка капитала оказался настолько позитивным, что даже в период, когда рынки Аргентины были затронуты мексиканским кризисом 1994-1995 гг., власти страны не ввели каких-либо ограничений на капитальные операции.
   В Перу была осуществлена масштабная программа экономических реформ, которая включала ряд мер, касающихся освобождения капитальных операций.

   - Иностранным инвесторам было разрешено свободно вывозить из страны ранее ввезенный капитал и полученную прибыль от инвестиций в полном объеме.
   - Был разрешен свободный реэкспорт капитала. Резидентам было позволено открывать валютные счета в любых кредитных организациях, в том числе и за рубежом.
   - Взамен системы множественных курсов был введен единый рыночный плавающий курс национальной валюты.

   В результате либерализации иностранные инвестиции в экономику Перу выросли с 1,3 млрд. долларов в 1990 г. до 6 млрд. долларов в 1995 г. За либерализацией последовали резкое снижение инфляции (в 1991 г. - 100%, в 1998 г. - 6%), рост производства (1988-1991 гг. - падение на 5,2%; 1991 г. - рост 2,9%; 1992-1998 гг. - годовой рост 6%); реальный курс перуанской валюты укрепился на 25%. В целом либерализация движения капиталов в Перу привела к таким позитивным последствиям, как рост конкуренции в финансовом и промышленном секторах, благоприятное развитие кооперации с мировым сообществом; был достигнут значительный прогресс в развитии финансовых рынков; рост активов частных пенсионных фондов - с 29 млн. долларов в 1993 г. до 1,5 млрд. долларов в 1997 г.

   Затаившийся тигр, невидимый дракон
   ("Рынок Ценных Бумаг", №21, 2001, автор – Равиль Ахтямов)

   Контроль нищих за богатыми

   Контроль за движением капиталов - это мера пруденциального надзора, предотвращающая создание краткосрочных иностранных обязательств, особенно в странах с низкими доходами, которые не способны выстроить эффективную систему финансового надзора.
   Проблема управления потоками капитала особенно обострилась в 90-е годы. По данным МВФ, чистый приток частных инвестиций в развивающиеся страны вырос с 8,8 млрд. долларов в год в 1983-1989 гг. до 144,2 млрд. долларов в год в 1990-1996 гг. Этот финансовый поток достиг максимума в 1996 г. - 214,9 млрд. долларов.
   В результате азиатского кризиса произошло резкое падение частных инвестиций в развивающиеся страны: 123,5 млрд. долларов в 1997 г. и 56,7 млрд. долларов в 1998 г.
   В отличие от ситуации 70-х годов, когда иностранные инвестиции привлекались в виде кредитов для финансирования дефицитов бюджета и платежного баланса, в 90-е годы основным реципиентом инвестиций стал частный сектор. В. Корбо и Л. Хернандез связывают приток инвестиций с двумя основными группами факторов: замедлением темпов экономического роста и падением процентных ставок в развитых странах; улучшением макроэкономической политики, снижением темпов инфляции и либерализацией финансовых рынков в развивающихся странах.
   Азиатский кризис привел к переоценке инвесторами роли инвестиций в развивающиеся страны, а также показал, что в условиях масштабного притока иностранных инвестиций в страну задача по проведению жесткой денежно-кредитной политики и поддержанию фиксированного валютного курса оказалась для большинства стран неосуществимой.
   В условиях дестабилизации макроэкономической ситуации наилучшим рецептом борьбы с кризисом в ряде стран сочли изоляцию национальных финансовых рынков от мировой финансовой системы. Наиболее обсуждаемыми стали меры правительства Малайзии по введению контроля за движением капитала. Поначалу, казалось, что экономика страны лучше восстанавливается во время кризиса, чем экономика ее азиатских соседей. Более того, Китай, который жестко контролировал операции по движению капитала, во время кризиса остался единственной страной Юго-Восточной Азии, не девальвировавшей национальную валюту. Такие видные экономисты, как Р. Дорнбуш и П. Кругман, фактически выступили в поддержку политики Малайзии.
   Опыт Малайзии интересен еще и в силу значительной роли рынка ценных бумаг в финансировании экономики. До кризиса отношение рыночной капитализации фондового рынка к ВВП составляло 310% и было самым высоким в мире. В соседних странах Юго-Восточной Азии этот показатель до кризиса был намного ниже.

Показатель	Малайзия	Южная Корея	Таиланд
Внешний долг/ВВП	0,39	0,32	0,55
Внешний долг/ экспорт товаров и услуг	0,41	0,98	1,32
Краткосрочный долг/ВВП	0,11	0,20	0,21
Краткосрочные долг/резервы ЦБ	0,42	2,84	1,03
М2/ВВП	1,00	0,46	0,79
М2/резервы ЦБ	3,64	6,21	3,86
Обязательства частного сектора/ ВВП	1,45	0,66	1,42
Счет текущих операций, % ВВП	- 4,9	- 4,7	- 7,9
Капитализация фондового рынка, % ВВП	310	29	54

   В Малайзии одни малайцы

   Система мер за движением капитала, введенная в Малайзии 1-2 сентября 1998 г., включала:

   - зафиксированный обменный курс на уровне 3,8 ринггита за доллар;
   - требование к нерезидентам - предварительное разрешение на проведение форвардных сделок по покупке или продаже ринггита;
   - закрытие рынка оффшорных операций с ринггитом, так как нерезидентам требовалось получить разрешение ЦБ Малайзии для конвертации внешних ринггитовых счетов в иностранную валюту за исключением случаев приобретения с этих счетов активов в Малайзии или для целей конвертации и репатриации доходов, полученных в результате осуществления прямых иностранных инвестиций;
   - все сделки с ринггитовыми активами разрешено было заключать только через малайзийских финансовых посредников;
   - разрешение осуществлять расчеты по импортным и экспортным операциям только в иностранной валюте. При этом сохранялась конвертируемость по всем текущим операциям в дополнение к предоставлению торговых кредитов нерезидентам-экспортерам малайзийских товаров;
   - разрешение расходовать средства с внешних счетов только для продажи иностранной валюты, ринггитовых инструментов, ценных бумаг или других активов в Малайзии, для выплаты заработной платы, налогов, рентных платежей, процентов и дивидендов;
   - требование зачислять средства на внешние счета только в целях проведения расчетов для покупки ринггитовых активов и размещения депозитов, осуществления обязательных платежей в Малайзии, оплаты товаров и услуг, предоставления ссуд и авансов персоналу в Малайзии;
   - запрет малазийцам вывозить за рубеж суммы более чем 10 тыс. ринггитов; иностранцам, покидающим Малайзию, - вывозить более чем 1 тыс. ринггитов;
   - требование к нерезидентам, купившим малайзийские ценные бумаги после 1 сентября 1998 г., держать их, по крайней мере 12 месяцев до репатриации;
   - запрет на предоставление кредитов в национальной валюте нерезидентам - банкам-корреспондентам и брокерам-дилерам по ценным бумагам.

   В 1999 г. контроль был ослаблен. 15 февраля 1999 г. годичный мораторий на репатриацию инвестиций был заменен налогом на выход со следующей шкалой:

   - 30% - для репатриации до 7 месяцев после инвестирования в Малайзию;
   - 20% - для 7-9 мес.;
   - 10% - для 9-12 мес.;
   - никакого налога для инвестиций на срок свыше 1 года.

   Для средств, инвестированных в Малайзию после 15 февраля 1999 г., налог на выход не применялся, вместе с тем доходы, полученные от инвестиций в течение 1 года после вхождения в Малайзию, облагались по ставке 30%, а доходы, полученные от инвестиций сроком свыше 1 года, - по ставке 10%.
   Программа, реализованная в Малайзии, существенно отличалась от ортодоксальных рецептов, предложенных МВФ Таиланду и Южной Корее. Эти страны ввели плавающие валютные курсы, подняли процентные ставки, проводили жесткую фискальную политику (по крайней мере сначала), открыли свои финансовые рынки для иностранцев, закрывали обанкротившиеся банки и финансовые институты.
   Проведенный анализ показал, что, по крайней мере первые два года действия, контроль за движением капиталов оказывал положительное воздействие на восстановление экономики Малайзии:

Время действия	Темпы роста, %
	ВВП		Экспорт		Потребление		Инвестиции
	Южная Корея	Малайзия	Южная Корея	Малайзия	Южная Корея	Малайзия	Южная Корея	Малайзия
"До" контроля	6,45	7,44	6,83	11,30	9,76	8,16	8,55	17,16
IV кв.	4,83	5,49	7,18	17,45	8,12	-3,44	2,55	-3,43
III кв.	6,04	-3,19	20,04	21,42	7,38	-14,69	4,70	-26,4
II кв.	5,31	-5,36	21,40	17,92	7,32	-16,74	-1,23	-58,17
I кв.	3,53	-11,54	32,15	8,94	0,36	-23,67	-4,48	-80,18
"После" контроля	-4,75	-10,83	54,62	4,45	-11,43	-11,44	-21,5	-57,6
I кв.	-8,29	-0,75	33,35	0,19	-9,15	1,50	-25,25	-34,42
II кв.	-8,45	3,93	24,38	10,62	-7,29	5,28	-25,65	-19,18
III кв.	-6,13	8,59	3,45	15,79	-0,22	10,40	-21,05	1,89
IV кв.	5,27	9,56	-26,97	18,40	10,99	6,65	-2,51	1,65

   На границе неспокойно

   Оппоненты введению контроля приводили следующие аргументы, которые объясняли быстрое восстановление Малайзии:

   - Малайзия не столкнулась с серьезным экономическим кризисом, как другие страны. Этот аргумент не выдерживает критики, поскольку накануне введения мер контроля экономика страны столкнулась с большим спадом чем, например, Южная Корея.
   - Стандартная точка зрения: причиной экономического восстановления является улучшение во внешнем окружении Малайзии (восстановление большинства экономик ЮВА). Этот эффект не мог быть реализован в силу изоляции Малайзии от мировых финансовых рынков. Основные экономические и финансовые индикаторы Малайзии, Южной Кореи и Таиланда в период после введения контроля не показывали значительной корреляции.
   - Малайзия получила лишь временную передышку, отодвигая необходимые реформы.

   Последний аргумент получил подтверждение в 2001 г. После частичной либерализации режима движения капиталов фондовый рынок Малайзии стал падать, поскольку иностранные инвесторы поспешили вывести свои инвестиции, а экономика страны все еще не восстановилась после кризиса 1997-1998 гг.

Показатель	Малайзия	Южная Корея	Таиланд
Прирост ВВП, % к прошлому году	3,2	3,7	1,8
Прирост промышленной продукции, % к прошлому году	-0,3	5,7	0,7
ИПЦ, % к прошлому году	1,6	5,4	2,8
Счет текущих операций, последние 12 мес., млрд. долл.	8,4	14,0	6,9
Краткосрочные процентные ставки, % годовых	3,3	5,6	4,0
Фондовый индекс, % изменения с 31 декабря 2000 г.
в местной валюте	-13,1	15,9	20,1
в долларах США	-13,1	13	15,2

   Как видно, фиксированный курс вызвал дефляцию и спад промышленного производства. Как показывает опыт Малайзии, контроль за движением капиталов в комбинации с фиксированным курсом не является в долгосрочном плане эффективной мерой регулирования фондового рынка. Подобная мера могла бы стать эффективной только в сочетании с мощной поддержкой внутренних инвесторов, а они были ослаблены после кризиса.
   Инвесторы продолжают выводить свои капиталы, а фиксированный курс подрывает экспортный потенциал страны. Падение фондового индекса в Малайзии составило 36%, это был худший показатель в Азии.
   Падение было вызвано страхами девальвации ринггита. Таким образом, в Малайзии случился новый фондовый кризис в условиях действия контроля (см. рисунок). Контроль за движением капиталов не проработал и трех лет. Кроме того, как показывает доклад Deutsche Bank, усилились тенденция к репатриации доходов иностранными инвесторами и отток частного капитала. Подобная картина в 2001 г. наблюдалась в Сингапуре и в Гонконге (система фиксации валютного курса к доллару), где падали промышленное производство и фондовый рынок.
   Очевидно, следует прислушиваться к аргументам в пользу "налога на выход", а не контроля за движением капитала. В целом регулирование фондовых рынков (особенно формирующихся) должно включать некоторые опции по регулированию потоков капитала. Это связано с тем, что приток в страну значительных иностранных инвестиций (прямых и портфельных) может вызвать "финансовый пузырь" и переоценку национальной валюты, в этом случае влияние на индекс потребительских цен текущих операций становится очевидным.
   В случае падения цен на финансовые активы значительно возрастает давление на курс национальной валюты. Этому учат кризисы в Латинской Америке и Юго-Восточной Азии. Следовательно, меры по разграничению потоков долгосрочных и краткосрочных инвестиций должны быть достаточно мягкими. По всей видимости, оптимальным решением является введение налога на вывод капитала из страны. Эта мера является запретительно высокой для краткосрочных спекулятивных инвесторов и крайне незначительной для долгосрочных инвесторов.

   ***

   Ваши отзывы и замечания, а также материалы, которые Вы хотели бы опубликовать в данной рассылке, присылайте, пожалуйста, по адресу lenny@absolut.ru.
   Сайт рассылки расположен по адресу http://scd.centro.ru/rass.htm.
   Архив рассылки расположен по адресу http://subscribe.ru/archive/business.globalec.
   С уважением, Леонид Ардалионов.